意見領袖 | 管濤 王澈

　　摘要

　　隨著美聯儲2023年12月份議息會議暗示加息結束、2024年開始考慮降息，于2022年3月份開啟的本輪加息周期臨近拐點。鑒于美國及美元在世界經濟和國際貨幣體系中的重要地位，美國經濟政策調整不但影響本國資產價格，還會對世界其他國家和地區有著重要的溢出效應。其中之一，就是對非美貨幣兌美元匯率的影響。本文分析了美聯儲四次轉向對人民幣匯率的影響，并提出相關政策建議。

　　關鍵詞：美聯儲；降息周期；人民幣匯率；國際收支

　　中圖分類號：F831       文獻標識碼：A

　　1994年年初匯率并軌后，中國確立了以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度安排。在2015年“8·11”匯改之前，人民幣匯率（本文均指人民幣兌美元雙邊匯率）經歷了長達20多年的單邊升值行情。“8·11”匯改后，經歷了2015年和2016年的連續調整，2017年人民幣止跌反彈，2018年起進入有漲有跌、雙向波動的新階段。特別是2019年8月“破7”之后，打開了可上可下的彈性空間，人民幣匯率浮動成為吸收內外部沖擊的“減震器”。2020年和2021年，由于中國疫情防控領先、經濟復蘇領先、中美正向利差、美元走勢偏弱，人民幣匯率經歷了“兩連漲”。2022年和2023年，由于中美經濟周期分化、貨幣政策錯位，中美負利差走闊，人民幣匯率又經歷了“兩連跌”。

　　20世紀80年代初期，保羅·沃爾克領導下的美聯儲主要工作是反通脹，聯邦基金目標利率（Federal Funds Target Rate）最高突破20%。最終以兩次經濟衰退為代價，抑制了兩位數的高通脹。而歷史經驗已反復證明，利率上升是導致美國經濟下行的主要原因（賀力平，2024）。之后，通常美國經濟面臨下行壓力或步入衰退時都會觸發美聯儲貨幣政策轉向。1984年以來，美聯儲總共有過6輪降息（見表1）。美國經濟“軟著陸”、美聯儲降息、美元指數走弱被認為將是2024年人民幣匯率止跌企穩的重要契機。本文著重分析1994年匯率并軌以來美聯儲降息對人民幣匯率的溢出影響，據此對2024年人民幣匯率走勢進行展望并提出對策建議。

　　一、1995年7月—1999年5月第三輪降息對人民幣匯率的影響

　　（一）美聯儲降息的主要背景及效果

　　這是1994年年初匯率并軌以后，人民幣匯率經歷的第一次美聯儲降息周期。以1997年3月加息為界，美聯儲本輪降息周期可分為前后兩個階段。

　　前階段是1994年2月—1995年2月，其間美聯儲累計加息7次、300個基點，使美國經濟實現了“軟著陸”。1995年7月起，美聯儲開啟了新一輪降息周期，1995年7月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議聲明：“美聯儲宣布將美國聯邦基金利率下降25個基點，從約6%降至約5.75%，由于1994年年初開始的貨幣緊縮，通貨膨脹壓力已經回落到足以對貨幣條件進行適度調整的程度。1995年第二季度，美國消費者支出保持低迷，而企業在工廠和設備上的投資增速也有所放緩。消費者和生產者價格指數增長較快，但已有放緩趨勢。非農就業人數在經歷4月份的小幅下降后，5月份出現了大幅下降，并抵消了第一季度的漲幅。”到1996年1月，美聯儲累計降息3次、75個基點。

　　后階段是1997年3月份美聯儲小幅加息疊加日本央行加息，引爆東南亞貨幣危機，最終演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機（宋和平、孟英和劉俊，1999）。在此背景下，1998年9月起美聯儲開啟了預防式降息。根據1998年9月的FOMC會議聲明：“采取降息行動是為了緩解外國經濟日益疲軟和國內金融條件不太寬松。全球經濟的變化和美國金融市場的調整意味著，略低的聯邦基金利率與保持低通脹和持續經濟增長相一致。”到1998年11月，美聯儲連續3次降息、累計75個基點，降至4.75%（見圖1）。

　　本輪降息周期中，因為美國經濟整體表現強勁、亞洲金融危機不斷蔓延擴散，加之時任美國財長羅伯特·魯賓提出的強勢美元政策引導（Taylor，2021），美元指數走勢偏強，從81.16最高升至103.11，最多上漲了27%（見圖2）。

　　（二）對人民幣匯率的影響分析

　　本輪美聯儲降息對人民幣匯率的影響也分為兩個階段。前階段，1995年7月美聯儲降息初期，中國1年期人民幣定期存款基準利率是10.98%（當時還有保值貼補），美國聯邦基金利率是5.75%，中美正利差。1996年5月以后，隨著國內經濟“軟著陸”，中國1年期定存利率逐步下調，到1997年年底累計降息3次，降至5.67%，但仍高于同期美國聯邦基金利率5.5%。在此背景下，1995—1997年間，人民幣匯率基本穩定在8.3：1；到1997年年底，中國外匯儲備余額1399億美元，較1994年年底增長了1.71倍（見圖2）。

　　后階段，受亞洲金融危機和國內特大洪水災害的沖擊，中國在1998年3月、7月和12月連續3次下調1年期存款利率至3.78%，美聯儲也在1998年9月、10月和11月連續3次下調聯邦基金利率至4.75%，中美利差逐漸倒掛。中國在承諾人民幣不貶值、加強和改進外匯管理的同時，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策保增長。到2002年2月，中國取消了定期存款的保值貼補，將1年期人民幣存款基準利率由1996年的7.47%降至1.98%，并兩次降準，將金融機構法定存款準備金率由1998年的13%降至6%。

　　1998年以來，人民幣匯率階段性承壓，只是在不貶值的政策下基本穩定在8.28：1；到1999年6月底（美聯儲新一輪加息周期的起點），中國外匯儲備余額1471億美元，較1997年年底增加72億美元，增長5.1%。人民幣的貶值壓力主要反映為國際收支逐漸由1994年匯率并軌以來的“雙順差”、外匯儲備持續大幅增加，轉為經常項目與資本項目（含凈誤差與遺漏）一順一逆、外匯儲備增加額減少（見圖3）。需要指出的是，當時人民幣面臨貶值壓力，首先是1998年特大洪水和內部經濟轉型（國有企業和金融體制改革），其次是亞洲金融危機的傳染效應，最后才是強勢美元的溢出影響。

　　二、2001年1月—2004年5月第四輪降息周期對人民幣匯率的影響

　　（一）美聯儲降息的主要背景及效果

　　20世紀90年代下半期，以互聯網為代表的新經濟推升了資產泡沫，納斯達克綜合指數從1998年年初的1581點到2000年3月10日階段最高點5048點，累計上漲219%，整體市盈率最高將近200倍（被稱為市夢率）。由于擔憂股市的“非理性繁榮”，美聯儲在美國1999年前兩個季度經濟增長連續放緩、通脹率僅微升時，重新緊縮貨幣政策。1999年6月至2000年5月，美聯儲累計加息6次、175個基點，聯邦基金利率升至6.5%。這導致美國互聯網泡沫破裂，納指由2000年3月10日的高點5048最低跌至2002年10月9日的1114，暴跌77.9%。疊加2001年“9·11”事件的影響，2001年第一、三季度美國經濟環比折年率分別下降1.3%和1.6%，全年僅增長1%，較2000年增速驟降3.1個百分點。

　　2001年1月3日起，為應對銷售及生產疲軟，美聯儲不得已開啟本輪降息，不到半年時間連續4次降息，每次50個基點。“9·11”事件發生后，美國經濟進一步衰退，美聯儲貨幣政策急劇轉向。根據2001年9月17日的FOMC會議聲明：“聯邦基金利率目標下調50個基點至3%，同時將貼現率下調50個基點至2.5%。美聯儲明確表示將繼續根據需要向金融市場提供異常大量的流動性，直到恢復更正常的市場運作。”①到2003年6月底，美聯儲累計降息13次、550個基點，聯邦基金利率降至1%。直至2004年6月25日重啟新一輪的加息周期。

　　在本輪降息周期中，美元指數起初走得并不弱，2001年年初至2002年6月間一直在110~120之間強勢震蕩。之后才震蕩下行。到2004年6月底，最低跌至2004年2月17日的85.02，較2001年7月5日的前高120.9最多下跌了29.7%（見圖2）。

　　（二）對人民幣匯率的影響分析

　　本輪降息周期特別是“9·11”事件發生后，到2001年12月，美聯儲在不到3個月時間內連續迅速降息4次，將聯邦基金利率從3.5%降至1.75%，而當時中國1年期定存利率為2.25%，中美利差重新轉正。直至2004年5月本輪降息周期結束，中美始終維持在20~100個基點的正利差。自此，中國重現資本回流、匯率升值壓力。由于在2005年“7·21”匯改之前，人民幣匯率基本穩定在8.28：1左右（2004年10月11日起一直是8.2765，直至2005年“7·21”匯改一次性升值8.11后實施參考一籃子貨幣調節的有管理浮動）。這一時期，人民幣的升值壓力主要反映為中國資本恢復凈流入和外匯儲備重新加速積累（見圖4）。到2004年年底，中國外匯儲備余額6099億美元，較2000年年底增長了2.68倍（見圖3）。

　　當然，這一時期人民幣升值不僅僅是美元降息周期下的美元流動性泛濫，國際資本流入包括中國在內的新興市場，還受到了2001年年底中國經濟轉型成功和正式加入世界貿易組織（WTO）的提振。2001年年底入世以來，中國加速融入全球經濟，國際收支在較長一段時間內呈現持續大額順差，外匯管理提出國際收支平衡的管理目標和“均衡管理”的監管理念，包括人民幣資本項目可兌換等重大改革探索有序推進。更為重要的是，四年前開啟的國企改革和金融體制改革取得積極進展，大多數國有企業全面建成現代企業制度，幾大國有銀行成功剝離不良資產全面建成現代銀行體系，中國經濟整體成功轉型，亞洲金融危機影響消退。

　　三、2007年9月—2013年12月第五輪降息周期對人民幣匯率的影響

　　（一）美聯儲降息的主要背景及效果

　　2007年年初美國次貸危機爆發，并于2008年年底逐漸演變成為全球金融海嘯，世界經濟陷入衰退。起初，美聯儲也不完全清楚次貸危機的規模和影響，僅從2007年9月起采取降息加以應對。據2007年9月FOMC會議聲明披露：“金融市場的發展增加了經濟前景的不確定性，并將繼續評估這些和其他事態發展對經濟前景的影響，根據需要采取行動。”而次貸危機是一場新型的金融危機，其產生的內在機理是金融產品透明度不足、信息不對稱，金融風險被逐步轉移并放大至投資者。這些風險從住房市場蔓延到信貸市場、資本市場，從金融領域擴展到經濟領域，并通過投資渠道和資本渠道從美國波及全球（陳雨露、龐紅和蒲延杰，2008）。

　　為應對次貸危機和金融海嘯的沖擊，美聯儲同時使用了傳統和非傳統的貨幣政策工具。2007年9月至2008年12月，美聯儲迅速將聯邦基金利率從5.25%下降到0.25%，累計降息10次、500個基點。進入利率零下界后，又迅速開啟量化寬松和前瞻性指引，于2008年11月、2010年11月、2012年9月先后啟動3輪量化寬松（QE）。美聯儲資產負債表規模劇增，導致全球美元流動性泛濫。

　　本輪降息周期中，美元指數呈現雙底震蕩反彈走勢。先是受次貸危機影響，2007年9月至2008年4月間美元指數在80以下弱勢盤整。隨著次貸危機逐漸蔓延擴散，到2008年9月演變成全球金融海嘯，美元指數在避險情緒驅動下重新走強，最高升至2009年3月5日的89.1，較2008年4月22日的前低71.31反彈了24.9%。當市場避險情緒和信用緊縮警報解除以后，美元指數震蕩走弱，最低跌至2011年4月29日73.03，較前高最多下跌了18%。隨著美國經濟和金融形勢逐步企穩，2011年5月起，美元步入超級強美元周期。此后，美元始終小跌大漲。2013年5月底，時任美聯儲主席伯南克在國會聽證會上釋放提前退出量化寬松的信號，引發了新興市場縮減恐慌（易憲容，2014），美元指數最高升至2013年7月9日的84.6，較2011年4月底的低點最多上漲了15.4%（見圖2）。

　　（二）對人民幣匯率的影響分析

　　2007年美國次貸危機和2008年國際金融危機爆發后，中國10年期國債收益率大部分時間都在3%以上，美國10年期國債大部分時間都位于3%以下，故大部分時間中美維持正利差。從2008年7月到2010年6月，中國強調信心比黃金更重要，主動收窄人民幣匯率波幅，人民幣匯率中間價始終維持在6.8~6.84之間窄幅波動。2010年6月19日重啟匯改，增加人民幣匯率彈性，到2013年年底逐漸升至6.1附近，較2006年年底累計上漲27.6%；外匯儲備余額38213億美元，較2006年年底增長了2.58倍（見圖3）。除2012年歐洲主權債務危機沖擊影響外，其他年份均為國際收支“雙順差”，外匯儲備資產持續大幅增加（見圖5）。

　　不過，這個時期的人民幣升值與其說是中美利差驅動，還不如說是中國經常項目較大順差形式的對外經濟失衡驅動。“擴內需、調結構、減順差、促平衡”的經濟再平衡進程才是這一時期人民幣升值的主要動力（易綱，2011）。

　　四、2019年7月—2021年10月第六輪降息周期對人民幣匯率的影響

　　（一）美聯儲降息的主要背景及效果

　　上輪始于2014年年初縮減購債的美聯儲緊縮周期，從2015年年底首次加息到2018年年底累計加息9次、200個基點。從2018年下半年開始，全球經濟發展逐步放緩，中美經貿摩擦升級，美國金融市場動蕩加劇，這導致2019年7月美聯儲開啟預防式降息。據2019年7月31日FOMC議息會議公告：“美聯儲力求促進最大限度的就業和價格穩定。鑒于全球發展對經濟前景的影響以及疲軟的通脹壓力，美聯儲決定將聯邦基金利率的目標區間降至2%~2.25%，并重啟量化寬松”。2019年下半年，美聯儲連續降息3次、累計75個基點至1.75%（見圖1）。

　　2020年年初新冠疫情突然暴發，美聯儲兩次緊急降息將聯邦基金利率重新降至0.25%的零下界，同時推出了無限QE。美聯儲資產負債表迅速從2019年年底的4.16萬億美元擴大至2022年第一季度末的8.93萬億美元，增長1.15倍。2021年3月起美國通脹持續爆表，美聯儲于2021年11月起縮減購債、2022年3月起停止購債并開始加息，同年6月起啟動縮表。

　　本輪降息周期，美元指數走出了一個平緩的“V”字形振幅。起初，美元指數大部分時間在96~100間窄幅波動。2020年3月疫情大暴發、經濟大停擺、金融大動蕩時期，美股10天4次“熔斷”，美元指數一度升破100最高至3月19日的120.69，較2019年12月31日的前低96.45最多上漲了6.5%。之后，當信用緊縮和市場恐慌的警報解除后，美元指數階段性走低，低至2021年1月6日的89.42，較前高最多跌了12.9%。接著，隨著美國通脹數據持續爆表、美聯儲緊縮預期不斷升溫，美元指數震蕩走高。到2021年11月初啟動縮減購債之前，美元指數最高升至94.51，較2021年年初低點漲了5.7%（見圖2）。

　　（二）對人民幣匯率的影響分析

　　2015年8月11日中國宣布決定完善人民幣兌美元中間價報價，以增強人民幣匯率中間價的市場化程度和基準性（史稱“8·11”匯改）。“8·11”匯改初期，面對國內股市異動和海外美元拉升，人民幣意外貶值，中國外匯市場震蕩加劇并遭遇了“資本外流—儲備下降—匯率貶值”高烈度的跨境資本流動沖擊（潘功勝，2017）。到2016年年底，人民幣匯率距破7僅一步之遙，外匯儲備余額也將跌破3萬億美元。直至2017年5月底引入逆周期因子，全年人民幣不僅沒有破7反而漲了近7%，重塑了央行匯率政策的公信力，實現了“8·11”匯改的成功逆襲（管濤，2017）（見圖3）。

　　進入2018年，隨著中美經貿摩擦不斷升級，4月起人民幣再度承壓，并隨中美經貿磋商進展起伏變化。2019年8月初，由于中美經貿磋商再陷僵局，盡管美聯儲開啟新一輪降息周期，但人民幣應聲破7。之后，隨著中美達成第一階段經貿協議，2019年12月底人民幣重新升回7以內。2020年年初新冠疫情暴發，2月人民幣再度破7，同年5月受地緣政治影響進一步跌至7.2附近。此后，疫情防控領先、經濟復蘇領先、中美利差擴大、美元指數走弱等四大利好共振，2020年6月初起人民幣匯率開始震蕩升值（管濤，2020）（見圖3）。

　　本輪降息周期，中美大部分時間維持正利差。2020年及2021年，10年期中美國債收益率接近50~200個基點的正利差，吸引外資增加人民幣資產配置。直到2021年11月初美聯儲啟動縮減購債，中美利差收窄，人民幣匯率漲勢才逐漸放緩；2022年3月起美聯儲激進加息，中美利差重新倒掛，人民幣匯率才逐漸轉弱（見圖3）。由于2018年起，人民銀行回歸匯率政策中性，基本退出了外匯市場常態干預，故這個時期伴隨著人民幣升值，中國國際收支上表現為經常項目順差與資本項目逆差的鏡像關系，外匯儲備資產小幅波動。2019—2021年，中國外匯儲備資產年均增加510億美元，遠低于上輪降息周期的2007—2013年年均增加3867億美元的規模（見圖5）

　　五、主要結論與對策建議

　　（一）主要結論

　　第一，美聯儲降息周期不等于美元貶值周期。美聯儲降息并不意味著美元指數必然貶值，或者至少不意味著美元指數立即走弱。如第三輪降息周期中，由于美國經濟“軟著陸”加之亞洲金融危機，美元指數走勢總體偏強。第四輪降息周期中，美聯儲于2001年1月就開啟了降息操作，但美元指數在110~120間窄幅波動，同年7月初還創下120.9的新高，較1月5日前低108.38最多上漲11.6%。第四輪降息周期中，美元指數也是隨著美國次貸危機向國際金融危機的演變呈現先跌后漲再跌再漲的W型走勢，并非一路下跌。第五輪降息周期中，美元指數則走出了一個先平后跌再漲、平緩的“V”字形。

　　第二，美聯儲降息周期也不意味著人民幣必然升值。如美聯儲第三輪降息周期的前半段，人民幣有升值壓力。但后半段，受累于國內經濟下行壓力和亞洲金融危機傳染效應，人民幣承壓。在第四輪降息周期的前半段也是如此，直至2001年年底美聯儲大幅降息，以應對“9·11”事件帶來的不確定性，中美利差重新轉正，中國才重現資本回流、匯率升值壓力。第五輪降息周期中，人民幣享受了全周期的升值過程，但升值本身是中國經濟再平衡的重要組成部分，而非單純由于中美利差。第六輪降息周期中，前半段人民幣匯率更多受到中美經貿磋商進程的擾動，后半段升值有利差的影響，但更多受益于中國防疫領先、復蘇領先的經濟基本面優勢。

　　第三，對于當前美聯儲政策周期轉向對人民幣匯率的利好不宜期待過高。首先，美聯儲政策轉向本身存在較大的不確定性。最近受美國通脹數據超預期、經濟“不著陸”概率上升的影響，市場預期美聯儲有可能更遲更少的降息，甚至個別美聯儲官員表示如有必要還需考慮加息。2024年4月25日，美國第一季度GDP和PCE數據發布后，CME聯儲觀察工具顯示，9月份FOMC會議降息的概率已降至70%以下，全年降息的次數由年初的五六次縮減至一次。其次，即便美聯儲開始降息也不意味著美元指數會趨勢性走弱。疊加近期緊縮預期重燃，重新推高了美元，就是考慮到美強歐弱的經濟基本面格局，美元指數也難有大的下行空間。現在更需要密切關注的是，若2024年6月份美聯儲按兵不動而歐央行卻開始降息，歐元兌美元有可能再度平價，美元指數也可能再度升破110。最后，從過去4次的經驗看，美聯儲貨幣政策對人民幣匯率有影響但并非主要因素。從歷史經驗看，如果美國經濟不出現“硬著陸”，美聯儲政策不會大幅轉向，美元指數也不會趨勢性走弱。當前人民幣匯率的強弱取決于國內經濟持續修復的利好能否對沖美聯儲緊縮和美元指數高企的利空。

　　（二）對策建議

　　第一，預案比預測更重要。近年來，市場共識經常被現實打臉。因此，我們不能簡單把美國經濟“軟著陸”、美聯儲降息和美元走弱，作為經濟形勢研判和政策決策的一個重要前提假設。而應該在加強對國內外經濟金融形勢監測預警，做好情景分析、壓力測試的基礎上擬定應對預案。特別是對壞的情形要提前有心理和措施上的準備，有備無患。

　　第二，進一步完善匯率政策操作。最優的匯率選擇是沒有一種選擇適合所有國家以及一個國家的所有時期（Frankel，1999）。匯率動與不動均各有利弊。增加匯率彈性，有助于發揮匯率吸收內外部沖擊減震器作用，拓寬貨幣政策自主空間，減輕對行政干預手段的依賴，但也可能面臨匯率過度調整的超調風險；保持匯率穩定，有助于抑制順周期的單邊羊群效應，但也可能積累貶值壓力、強化貶值預期，并對貨幣政策和金融開放形成掣肘。不論做出哪種政策選擇，都要從最壞處打算，爭取最好的結果。特別要注意不斷豐富政策工具箱，避免“一招鮮”造成的匯率調控效果遞減。由于匯率波動常態化和民間對外凈負債大幅減少，我國外匯市場韌性較7年前大大增強，我們要對市場主體給予更多的信任和信心。

　　第三，鞏固和增強經濟回升向好態勢。中國經濟是穩定人民幣匯率的基本盤。當前我國正處于經濟恢復和轉型升級的關鍵期。與亞洲金融危機時期相似，現在人民幣匯率有很大的壓力是來自于經濟轉型升級。中央經濟工作會議和政府工作報告都明確提出，要切實增強經濟活力、防范化解風險、改善社會預期。顯然，只有穩住增長、防住風險才能夠穩住預期、提振信心。要堅持全面深化改革開放與加大宏觀調控力度并重，持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。“強大的貨幣”是金融強國建設的六大關鍵核心要素之一。但“強大的貨幣”不等于單邊匯率升值，而應該立足于做好自己的事情，經濟強貨幣強、中國好世界好（管濤、謝峰，2016）。

　　第四，積極吸引中長期外資流入。與“8·11”匯改初期不同，當時做空人民幣的壓力主要來自在岸市場缺乏信心（表現為2015年和2016年民間對外投資凈流出持續增加），而現在做空壓力主要來自離岸市場對中國經濟和貨幣的信心不足（表現為民間外來投資凈流入較2016年和2017年恢復更慢）。對于境外投資者來講，他們擔心的不是匯率漲跌，而是匯率僵化可能引發的“不可交易”風險。對此，一方面，要通過切實穩住增長、防住風險，保持經濟運行在合理區間，增強市場賺錢效應，改善境外投資者預期；另一方面，要通過完善資本市場基礎制度，提升上市公司質量，加強投資者保護，以及推進金融領域制度型開放，恢復境外投資者對中國經濟和貨幣的信心，吸引中長期資本來華展業興業。

　　文章刊發信息：管濤、王澈：《四次美聯儲轉向對人民幣匯率的影響研究》，《國際金融》，2024年第7期，第9-17頁。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)