中歐基金來信：踏雪尋梅 在不確定中尋找確定性

　　剛剛過去的2018年，經濟復蘇的論調不再，全球各類資產價格幾乎都朝著下跌的方向共振，市場避險情緒愈發濃重。很多投資者不禁會問，這到底是怎么了？2019年可以投什么？

　　這一年里，中國遭遇了經濟結構轉型升級的陣痛，三駕馬車呈現不同的下行壓力，突如其來的貿易摩擦也對既定政策節奏造成干擾，GDP增速下行，CPI、PPI等價格指標回落，民營企業、地方政府信用違約事件頻發。

　　這一年里，海外市場風起云涌，全球經濟活動走弱，地緣政治風險上升，股市資產價格普遍受到沖擊，以原油為代表的各類大宗商品價格下跌，匯率市場美元一家獨大。

　　這一年里，國內政策出現了明顯轉向，由緊轉松，“穩增長”取代了“調結構”，財政政策愈加積極，貨幣政策愈加穩健，民營企業的經營環境獲得空前的重視。

　　還是這一年，A股跌幅創全球之“最”，全年看似最佳選擇的大消費、大金融，在10月下旬遭遇市場風格切換，出現疲態。上證綜指、滬深300全年下跌愈25%，深證成指和創業板的跌幅更是達到34%和29%。

　　展望2019年，我們可預見的A股市場依然會迎來國內外諸多的不確定，我們依然會在朦朧的夜色中踏雪前行好一陣子，去追尋雪霽天晴朗后的那縷幽幽馨香。

　　新的一年，全球流動性或將面臨進一步收縮，美聯儲減量規模進一步擴大，歐洲、日本央行QE增量縮減，流動性收縮對全球金融資產價格可能造成進一步沖擊。

　　新的一年，中國經濟內部面臨著企業盈利增速下行的壓力，外部仍然受到中美貿易談判的影響。

　　我們都知道，中國股市的表現取決于經濟，但歸根結底取決于改革。2001年以來，A股一共出現過三次由熊轉牛的重要拐點。每一次股市下行均伴隨著經濟增速放緩、企業盈利下滑，市場情緒轉為過度悲觀，而拐點的到來則與改革息息相關。2004年的“股權分置改革+匯改”，2008年的“4萬億經濟刺激計劃”，2015年的“雙創和互聯網+”，都改變了經濟前景，在一定程度上推動股市上漲。

　　2019年，我們認為值得把握的確定性機會，首先會來自于改革的推進，來自于“符合產業結構轉型升級”的機會。按照公式“股價=估值×盈利”，我們從企業盈利的確定性和市場估值兩個角度來分析2019年的投資環境：

　　盈利：把握盈利能力強、具有防御價值的標的。2019年是新中國成立第70周年，也是全面建成小康社會的關鍵之年，我們認為GDP大概率穩定在6.3%左右的水平。預計2019年A股盈利增速約2-3%，或大幅低于2018年；但可能存在結構性機會，小盤股的盈利增速或高于大盤股，位于產業鏈中下游的標的盈利能力可能好于上游：電力、豬周期、黃金相關的標的都可能有很好的防御價值。

　　估值：市場估值走向取決于改革力度。2018年底滬深300的估值約9倍，無論與歷史縱向比，還是與國內、國際大類資產對比，A股的估值水平都處在極低的位置。多數風險已經在估值中得到反映，少數未被充分預期的風險包括人口結構、政府對房地產的態度、中國國際貿易逆差的影響等。此外，改革正在大力推進中。不論是減稅降費、降準降息這類普惠式政策，還是鼓勵創新、民企紓困、對外開放、建立房地產長效機制、農村土地制度改革等產業性政策，都可能會改變宏觀經濟以及重要領域的中長期前景，進而推動估值提升。從改革的角度，房地產、5G、新能源電池產業鏈、光伏行業可能從中受益。

　　一樹寒梅白玉條，疑是經冬雪未消。2019年，注定是不平凡的一年，有幸你我攜手同行，在這踏雪尋梅的路上，亦是在探尋價值投資的路上。我們將保持更平和的心態，以最大的責任心對待每一筆交易；我們會靜心傾聽您的需求，盡力提供卓越的長期投資業績和一流服務，創造更穩健的長期投資價值。

　　親愛的投資者，即便是在這個冬日，也請不要辜負途中的每一道風景，不要錯過每一次確定性的機會。因為我們都相信，努力從未改變，你我初心依舊！

　　中歐基金

　　寫于2019年新年伊始

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責任編輯：常福強