張東一：埋頭研究很好玩 創造價值帶來幸福感

　　中國證券報

　　□本報記者 萬宇

　　市場迎來建倉良機

　　中國證券報：對下半年的市場怎么看？

　　張東一：現在外部環境確實不太好，但我認為不必過于悲觀。目前來看，偏周期的板塊，比如銀行、地產等估值都不高，在寬松的政策環境下，市場繼續下跌的可能性不大，大概率會維持震蕩或者震蕩向上，但是向上的幅度也不會太大。

　　廣發估值優勢在市場2700點的位置募集，此時市場情緒低迷，發行會比較困難。但是，對建倉而言卻是一個非常好的機會。因為PB-ROE策略篩選出來的標的主要是周期性相關度比較高的品種，今年處于經濟景氣下行周期，市場面臨盈利估值雙殺，按照這個策略選出來的都是估值比較低、未來盈利預期向好的品種。一旦經濟周期向上，重倉低估值、盈利預期向好的標的，向上的彈性也會比較大。

　　中國證券報：廣發估值優勢可以將0-50%的倉位投港股，你對港股怎么看？

　　張東一：A股和H股都可以投的基金，或者是更多市場可以選擇的基金，從長期來說是夏普值比較好的基金。今年港股的整體收益率高于A股，港股中小盤股票已經創出新高，這與南下資金有很大關系。市場上有很多聰明的錢，判斷港股股票的性價比更好，所以有很多資金在流向港股。港股的教育、醫藥等板塊，不管從收益率還是估值安全邊際來說都優于A股，如果回調到合適的位置，我們也會配置這些品種。

　　每個市場長期表現最好的那一批股票，就是每個國家最具有全球競爭力的企業。中概股在美股市場屢創新高，這些就是我們最有競爭力的東西，放寬到全球也是最好的東西，資金會涌向美股買這些公司。在港股市場上，你也會發現生物制藥板塊的公司大多是國內第一、第二梯隊的公司，投資的性價比較高。另外，服裝產業中做體育用品的龍頭公司也大多都是在港股，表現也很好。所以我們亟需在全球范圍內找一些好資產，在每個市場里面選取最有特色的好資產，為持有人實現長期穩健的超額回報。

　　用PB-ROE策略買入便宜好公司

　　中國證券報：在投資中你最看重哪些指標？

　　張東一：巴菲特曾表示，衡量一個公司是否優秀，如果只用一個財務指標，那就是ROE。但在A股市場，很多好公司與經濟周期的相關度較高，當經濟周期向下時，好公司的股價也會出現高波動，很多投資者很難做到長期持有好公司，忍受市場的起起伏伏。在此背景下，PB-ROE策略成為市場的次優選擇。在我的投資框架中，PB-ROE策略是實踐“便宜時買入好公司”的理想策略，利用PB和ROE的均衡關系，找出被市場忽視或錯殺而估值便宜的好公司，賺取市場預期修復或者認知偏差的收益。

　　市凈率PB能夠更真實反應一個企業的估值水平，凈資產收益率ROE能夠更好地反應一個企業的長期盈利水平。PB和ROE之間長期存在一個正相關的關系，同樣PB估值角度下，ROE盈利能力好的公司表現更好；同樣盈利能力下，PB估值更低的公司表現更好。我會傾向去選擇低PB，并且ROE有潛在向上可能的公司。你可以認為這是一種偏逆向的投資策略。估值低的時候，說明這個公司關注度很低，當ROE開始向上的時候說明景氣度在回升，最終可能帶來估值和盈利的雙擊。歷史上看，用這種策略會犧牲一部分收益，但是回撤比較小，最終以較低的波動給投資者帶來較高的收益率，也就是更好的夏普比例。

　　中國證券報：在你做個股篩選時，會不會有PB和ROE的硬性指標？

　　張東一：我們以PB市凈率和ROE凈資產回報率作為選股參考指標，本質上是一種估值和盈利的性價比角度。有些公司估值很低，但盈利也很差。有些公司盈利能力很好，但是估值很貴，安全邊際不足。我們看重的是性價比，以較低的價格選出盈利能力向好的企業。我不會去用一個硬性的指標來篩選標的，因為這會導致選出的行業可能比較偏，在某一種風格上集中暴露太多。比如有些行業天然的ROE很高，還有一些時候像周期性行業盈利高點時，會普遍出現ROE很高、PB很低的狀態。單純用一個硬性指標考慮，就會屏蔽很多行業。

　　廣發估值優勢并非一個量化產品，核心還是依靠基金經理主動選股。如果從純量化角度做，你很難區分行業和行業之間的差異。更重要的是，對于ROE變化趨勢的判斷，就是一個基于基本面研究的主觀判斷。ROE是一個結果，體現的是行業和公司景氣度在什么位置，短期和長期的競爭力等。我需要對未來景氣度發展的變化做出主觀判斷。

　　中國證券報：在動態平衡中，你會更看重一個公司的質量ROE，還是更看重估值PB？

　　張東一：這也是我們的產品策略和PEG選股不太一樣的地方。PEG更看重短期增速和估值匹配，所以會給短期增速一個很高的權重。而我們的PB-ROE指標，會看重這個公司的凈資產對于所有者的權益。作為一個股東，我按照公司目前凈資產對應的權益進行出資，能帶來多少回報。這個策略會更看重資本回報率。

　　我們不會單純看企業的質地，而是看質地對應價格的性價比。如果只看企業的質地，就變成高ROE策略。由于看重估值性價比，我們這個策略會在周期類公司低ROE的時候買入，而非他們高ROE的時候去買。這時候因為估值低，ROE又在生命周期低點，這類公司提供的風險收益比會非常好。

　　投資是認知能力的非線性變現

　　中國證券報：你的投資經歷是怎樣的？

　　張東一：我在2008年一畢業就進入廣發基金，最開始擔任消費行業研究員，2013年9月開始管理專戶，2016年8月開始擔任公募基金經理，接任廣發聚優靈活配置基金經理，2017年10月接任廣發創新驅動靈活配置基金經理。除了這兩只基金，目前還管理廣發聚泰混合和廣發中小盤精選。

　　中國證券報：你的興趣愛好對你的投資有什么影響？

　　張東一：我平時的生活比較簡單，不喜歡逛街，也不喜歡追劇，為投資人創造價值，給我帶來的幸福感更強。我對世界有很強的好奇心，最喜歡的就是埋頭研究各種各樣的新鮮事物，這些研究不局限于投資領域，身邊有什么吸引人的書或者事物，我都喜歡埋頭鉆研，我覺得研究是一件很幸福的事情。

　　投資中，我喜歡研究各種各樣的公司，包括海外公司的研報我都會去看，雖然有些公司可能目前我們不能去投資，但我還是喜歡去研究這些公司。國內上市公司的發展歷程還比較短，所以很多事情我們站在目前的時點，用當前的角度可能看得不夠全面，只有跳到一個更寬的維度去，才能想明白這是怎么回事。另外，我也經常出去調研，比較喜歡參加券商組織的調研會，一次能看很多家公司，收獲很大。

　　中國證券報：你的投資理念是怎樣的？如何挑選公司？

　　張東一：我認為堅持正確的價值觀，一直活下去就行了。公司是這樣，做投資也是這樣。這些道理很簡單，但是大多數人做不到，人性總是比較容易短視。

　　投資的本質是認知能力的一種變現，如果沒有專業的認知能力，就無法判斷市場給出的價格是貴還是便宜，也沒有辦法準確理解公司的商業模式和經營發展質量。認知不同，決定了機會發掘和投資決策的不同。只有不斷拓寬自己的認知邊界，才能更好地理解投資，做好投資。

　　但是，這種認知能力的變現并不是線性的，而是一個逐漸積累的過程。你看了兩本書，不會馬上就有了兩本書的認知，你研究了一家公司，不會立即就有了對這家公司的認知。這些認知都是慢慢積累下來，然后逐步形成一個完整的框架和對事物的看法，或許到后面，才會體現在業績的爆發方面。投資能力的積累，其實不是一個快速變現的過程，更多是一種長跑。

　　投資中最理想的事就是管理著價值觀跟自己一樣的持有人的資金，投資跟自己價值觀一樣的公司，所以我選公司的標準，包括我做事的標準也是絕不急功近利，我更著眼長期，追求的是長期穩健的超額回報。因此，在標的選擇上，我更喜歡著眼長遠發展，并且能夠腳踏實地做好業務的公司。如果這樣的公司在二級市場被低估，我認為這很可能成為一個優質的投資標的，其超額回報將會更顯著。

　　在投資行業，基金經理普遍面臨比較大的心理壓力，如果對研究充滿興趣，投資就會變成一件幸福的事。廣發估值優勢擬任基金經理張東一就是這樣一位對投資始終抱有高度熱情的基金經理。“我很熱愛研究，覺得干這個事情很有意思。我的思維和性格比較理性，和大部分女性不太一樣，我對逛街、追劇等沒興趣，倒是覺得研究公司很好玩。”在接受中國證券報記者采訪時，張東一坦言：“為持有人創造價值，給我帶來的幸福感更強。”

　　在她看來，投資是認知能力的變現，但這個兌現并不是線性的，需要厚積薄發，因此她在投資中從不急功近利，而是注重風險收益比，善于精選估值合理的好公司進行投資。在張東一的投資框架中，PB-ROE策略是實踐“便宜時買入好公司”的理想策略，利用PB和ROE的均衡關系，找出被市場忽視或錯殺而估值便宜的好公司，賺取市場預期修復或者認知偏差的收益。Wind數據顯示，自2016年7月26日至今年7月25日，她管理的廣發聚優累計回報20.48%，超額收益率為12.49%，名列同類基金前1/8。

責任編輯：常福強