來源：匯豐晉信基金

　　8月國內市場回顧與展望

　　2018年8月，A股市場萎靡不振，兩市成交創熔斷以來新低。8月由于中美貿易戰的持續升級而出現大幅回調，上證月中一度跌破2700點。主要寬基指數中，上證50跌幅相對較小，下跌2.78%。上證綜指下跌5.25%，中小板指下跌7.99%，創業板指下跌8.07%。

　　從行業的漲跌幅來看，8月份大部分板塊呈下跌趨勢，消費相關行業損失最為嚴重，其中家電、食品飲料、紡織服裝板塊領跌，分別下跌12.13%、10.84%、10.59%。而僅有石油石化為正收益，上漲0.47%。

　　表1：8月A股主要指數表現

　　數據來源：Wind，匯豐晉信基金管理公司，截至2018年9月4日

　　主要宏觀數據簡評

　　統計局PMI走升及財新PMI三連陰，上行動能趨緩

　　8月官方制造業采購經理指數（PMI）為51.3%，較7月微幅回升0.1個百分點，指向制造業景氣略回暖，主要貢獻來自生產邊際改善、供應商配送時間縮短，但8月PMI仍低于上半年均值，也低于去年同期，表明改善幅度較為有限。

　　主要分項中，需求繼續下滑，生產、價格反彈，庫存繼續惡化。8月新訂單指數繼續回落至52.2%，新出口訂單指數創6個月新低至49.4%，指向內需依然偏弱，而在貿易摩擦影響下，外需繼續走弱。8月生產指數有所反彈至53.3%，雖有季節性回升，但仍低于去年同期，并且與8月發電耗煤增速轉負趨勢不符。分規?？?，大型企業PMI回落，中、小型企業PMI回升。7月社融增速繼續回落，8月PMI新訂單繼續下滑，意味著從需求看，后續經濟依然承壓。

　　總體看，8月制造業PMI邊際回升，但仍相對較弱。生產指數的同比回落與8月發電耗煤走弱一致，環比邊際回升尚不改下行趨勢。小企業PMI的邊際改善或是短期的積極因素。需求分項走弱疊加生產指數邊際回升，或成為庫存短期回升的重要因素，因此認為生產和庫存回升的持續性或存疑。價格方面，盡管原油、鋼鐵等價格的短期回升對PMI價格分項產生了拉動作用，考慮到CRB指數下行、消費出口繼續回落、積極財政下基建弱修復而非大反彈的判斷，認為本輪價格PMI上行的動力或相對較弱，短期通脹超預期上行的風險不大。

　　8月財新制造業PMI錄得50.6，低于7月0.2個百分點，連續三個月小幅下跌，為2017年7月以來新低，但仍處于擴張區間。

　　8月中國制造業產出繼續擴張，增速為年初以來最高。但需求疲軟，新訂單指數創15個月新低，這與外需減少有關。新出口訂單指數雖略有上升，但已連續五個月處于收縮區間，部分廠商反映中美貿易摩擦持續升溫，導致外需較為疲弱。

　　圖1：統計局PMI上漲至51.3

　　數據來源： Wind ，截至2018年9月4日

　　季節性因素拉升CPI，PPI受商品價格影響拖累

　　7月居民消費價格指數（CPI）同比上漲2.1%，前值1.9%；CPI環比0.3%，前值-0.1%，為今年以來除2月外最大環比漲幅。

　　分類來看，7月食品價格結束此前連續4個月的下滑趨勢，豬肉和鮮菜價格上漲為主要拉動，合計帶動CPI上漲0.1個百分點。其中豬肉價格在供應持續偏弱影響下，延續5月以來的反彈趨勢，環比上漲2.9%。7月非食品價格環比上漲0.3%，漲幅比上月擴大0.2個百分點，主要是暑期旅游、娛樂、教育等需求增加，帶動相關商品和服務價格上漲。

　　7月工業生產者出廠價格指數（PPI）同比上漲4.6%，前值4.7%；環比上漲0.1%，前值0.3%。

　　分項環比來看，生產資料價格上漲0.1%，漲幅較上月下滑0.3個百分點，主要原因是7月為大宗商品市場傳統淡季，疊加貿易摩擦升級，市場對經濟的悲觀預期升溫，導致大宗商品價格普遍走低。同比來看，PPI結束了此前三個月的連續回升，主要原因是中游加工業出廠價格增速明顯下行，抵銷了上、下游行業價格增速上行的影響。其中，生產資料 PPI 上漲 6.0%，漲幅比上月回落 0.1 個百分點；生活資料PPI 上漲 0.6%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。

　　圖2：CPI同比上漲2.1%

　　數據來源： Wind， 截至2018年9月4日

　　9月A股市場展望

　　1、A股估值探底

　　8月初指數受到中美貿易摩擦影響而出現大幅回調，指數一路下探至2700點附近，中旬再度回調并下探本輪新低至2653點，隨后有所修復，但成交持續縮量，且整個市場存量資金維持中性偏流出的趨勢，顯示股市依然處于磨底狀態。

　　目前市場估值分布進一步的擠壓，10到15倍市盈率（PE）區間個股的占比首次超過17%，峰度已經明顯高于2012年的底部，隨估值底信號愈發明顯，預計未來市場下行空間收窄。

　　2、政策穩步托底

　　首先，貨幣政策在穩經濟的概念下，7月份去杠桿節奏上微調，即使近期結果顯示社融規模仍在影子銀行的收縮下跟著反應下降，但在穩貨幣及寬信用的政策發力下，人民幣貸款的增量卻有看到提升，債務表外轉表內顯現初步成果，金融支持實體經濟力度在不斷加強。預測接下來新增社融增速基本可企穩，全年有望達到16.5萬億。

　　其次，政策止穩人民幣，減緩流動性風險擔憂，從8月6日提高遠期售匯業務的外匯風險準備金率至20%，墊高做空人民幣的成本；至8月24日重啟逆周期因子，對沖“羊群效應”的過度反應影響，隨后人民幣貶勢趨穩。

　　前期政策托底步伐穩定，預計后續整體政策態度續偏積極，管理層改革開放力度也將加大，疊加積極財政政策，包含減稅降費、基建補短板等，也有望在下半年逐步發力，為市場帶來正面影響。

　　3、中美貿易摩擦擴大風險

　　截至目前，美國對中國出口500億美元清單加征關稅以全部落地，過去測算對中國GDP影響僅約0.1%，接續的2000億加征關稅清單是否于9月實施將是短期關注的風險點。

　　此前測算，若2000億美元商品加征10%關稅的計劃實施，對中國GDP的拖累將在未來12個月內增至0.3-0.5%。

　　不過如果貿易戰升級，預計中國政府也將調整國內政策，來對沖美國加稅帶來的負面影響。

　　4、中報業績略微回升

　　8月底A股中報業績已全部公布完成，A股凈利潤累計同比增速較一季度略微抬升，即使二季度市場內外風險加劇，包含中美貿易戰、流動性趨緊、人民幣貶值，但凈利累計同比達14.1%，較一季度同比增速回升0.7個百分點。

　　下半年經濟下行風險因素或將持續壓抑業績表現，但在今年經濟增長6.6%的預估下，后續下調幅度或將收窄。其次，供給側改革為代表的供給結構調整，以及消費升級的需求結構調整，加速了產業之間和內部的優勝劣汰，有利于行業集中向競爭力強的龍頭企業。

　　龍頭業績增速相較整體行業增速明顯較高，即使下半年業績增速下行壓力持續，但其較高的業績確定性或能一定程度支撐其股價表現。

　　5、估值底及政策底

　　市場有望逐步企穩

　　從9月份市場環境來看，大盤整體走勢依然趨弱，但連續調整之后，隨著量能的逐步縮量，存在技術性修復機會。

　　整體來看，雖然仍面臨貿易摩擦影響，但隨著政策面的持續發力、匯率逐步走穩、上市公司業績的穩步增長以及目前相對合理的估值水平，市場下行空間相對有限，存在技術性修復機會。后續隨著風險因素逐漸釋放，投資者風險偏好上升，疊加政策效果的實質顯現，或將帶動股市回升。

　　債市方面回顧

　　8月債市收益率普遍上行，2-5年期上行幅度較大。具體來看，資金面整體較為寬松但出現短期小幅擾動，債市短端低位回升；長端多空因素交織，經濟數據整體偏弱、中美繼續加征關稅，但通脹預期升溫、寬信用政策對利率債偏空，債市長端震蕩中小幅上行。

　　三個方面來看

　　資金面

　　8月上旬流動性延續寬松利好債市短端；月中下旬資金面小幅擾動，債市短端收益率低位回升。

　　基本面

　　首先，8月發布的經濟數據大部分延續弱勢。7月工業利潤增速、社消零售、固定資產投資、基建投資均回落，工業增加值增速持平低位，新增社融規模同比小幅減少、表外融資存量減少；但7月進出口數據與通脹數據好于預期，一度令債市長端小幅承壓。其次，中美繼續互加關稅，避險情緒對債市長端仍有帶動。再次，通脹預期升溫，7月通脹小幅上行，疊加受益于7月初定向降準釋放7000億資金，貨幣寬松程度進一步加碼，貨幣市場利率大幅下降，國庫定存招標利率較上次大幅下行103個基點。

　　政策面

　　政策延續“寬信用+寬財政+穩貨幣”方向，且多以松信貸、寬財政、松非標的形式推進，鼓勵實體融資和基建投資。

　　截至8月末，國債收益率普遍小幅上行0.41-21.49個基點，10年期國債收益率上行9.39個基點報3.5751%；國開債收益率普遍上行4.77 -12.96個基點，10年期國開債上行8.55個基點報4.1857%；非國開債普遍上行7.2 -17.21個基點。

　　展望9月

　　長端利率可能繼續震蕩行情：

　　確定性利空

　　地方債供給壓力大。9月地方債發行可能超過7、8月，不僅給資金面帶來負面影響，而且稀釋了二級市場的配置力量。

　　不確定性利空

　　基建企穩、通脹上行。8月建筑業 PMI的勞動力需求和市場預期指數較為強勁，可能對應著基建投資的企穩。8月CPI同比也可能繼續上行，可能攀升至2.3%左右，催化通脹預期進一步升溫。但這些利空因素中，地方債和通脹均為暫時性因素，而非趨勢因素。而且考慮到宏觀經濟維持偏弱的可能性較大（畢竟僅依靠基建投資可能不足以對沖下行壓力），以及合理充裕的流動性，我們認為債券市場不會出現顯著調整。

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責任編輯：陶然