來源：中國基金報

　　在經(jīng)歷了一年多的熊市陰霾后，債券市場撥云見日。然而，在債券市場走牛格局下，信用分化也愈加顯著。在2017年債券違約短暫放緩后，2018年以來信用違約事件頻頻發(fā)生，主要原因在于持續(xù)近兩年的去杠桿政策背景下信用收縮導(dǎo)致企業(yè)再融資渠道收緊，進(jìn)而造成資金鏈斷裂。從辯證角度看，任何事物都具有兩面性，投資亦然。危與機共生，風(fēng)險與機會共存。在防范風(fēng)險、避免踩雷的前提下，深入挖掘信用債的投資價值成為獲取超額收益的重要手段。本文暫且拋開組合杠桿和久期策略，主要從信用角度談?wù)凙lpha機會的挖掘。

　　具體來看，對信用Alpha投資機會的挖掘主要來源于兩個層面，即行業(yè)Alpha和個券Alpha。

　　行業(yè)Alpha投資機會，主要關(guān)注行業(yè)政策、行業(yè)供需關(guān)系和產(chǎn)品成本價格等方面的正向變化所帶來的行業(yè)盈利和現(xiàn)金流的改善，以及行業(yè)信用事件沖擊過后風(fēng)險因素緩釋或消散所帶來的行業(yè)利差修復(fù)，特別是對行業(yè)拐點的研判具有重要意義，往往是獲取超額收益的重要來源。

　　比如，2011年6月以來滇公路、上海申虹和云投集團(tuán)等一連串信用事件的集中爆發(fā)，引發(fā)了城投債的信用危機，城投債拋售潮涌并最終演化為整個市場的流動性危機。此輪集中拋售行為導(dǎo)致多數(shù)城投債收益率飆升逾100bp，城投債信用利差也隨之大幅走闊。2011年四季度，隨著相關(guān)信用事件的逐步緩解和平息以及國內(nèi)貨幣政策的放松，城投債走出修復(fù)行情。

　　舉這個事例不是要說明在當(dāng)時的市場環(huán)境下城投債所面臨的信用風(fēng)險和估值風(fēng)險，而是要換個角度思考問題。在這次危機中，通過對城投行業(yè)信用事件的跟蹤分析和對行業(yè)內(nèi)有價值個券的深度挖掘，來捕捉行業(yè)Alpha投資機會以獲取超額收益。同理，鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營狀況和償債能力不斷惡化導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)債券收益率高企和行業(yè)利差擴大。2016年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深入，鋼鐵、煤炭等行業(yè)盈利和現(xiàn)金流狀況持續(xù)改善，對相關(guān)行業(yè)拐點的研判帶來了行業(yè)整體性的Alpha機會。

　　個券Alpha投資機會，強調(diào)基于對個券發(fā)行主體信用基本面和債券條款的準(zhǔn)確判斷，尋找市場中被錯誤定價的個券，以及因信用事件暴露遭拋售、絕對收益率和信用利差非理性上升后所帶來的超跌機會的把握。

　　比如，2008年10月下旬，08江銅債發(fā)行人江西銅業(yè)因銅期貨巨虧傳聞暴跌之后所帶來的利差修復(fù)機會，諸如此類的個券投資機會不勝枚舉。當(dāng)然，這種投資價值的挖掘，關(guān)鍵在于對發(fā)行主體信用資質(zhì)的準(zhǔn)確評判，特別是發(fā)行主體在行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間的縱向和橫向比對及準(zhǔn)確定位。

　　此外，對債券發(fā)行條款的分析也很重要，而這一點在實際投資中往往被忽視。通過對發(fā)行條款的深入分析和對比，不僅有助于規(guī)避“條款陷阱”，也有可能捕捉到一定的投資機會。比如，同一發(fā)行主體發(fā)行的具有同樣期限結(jié)構(gòu)的兩只含權(quán)債券，一只含有回售選擇權(quán)，另一只含有贖回選擇權(quán)，如果市場給予這兩只債券基本相同的定價，在實際投資時就應(yīng)當(dāng)去判斷哪只債券的定價是不合理的。

　　除行業(yè)和個券之外，還存在區(qū)域、等級等不同類別的Alpha投資機會，這些都需要我們在投資實踐中不斷探索。總之，精細(xì)投研，深度挖掘，積極主動尋找信用Alpha機會，追求組合風(fēng)險調(diào)整后收益最大化，有效提升組合管理業(yè)績。

　　（CIS）

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責(zé)任編輯：陶然