了解“市場先生”與他好好相處

　　中國證券報

　　□銀華信用四季紅基金經理 鄒維娜

　　大師格雷厄姆對投資的講解深刻而生動，“市場先生”是我最喜歡的一個說法。他大概這樣描述：每天市場先生都根據自己的判斷告訴你，你的股權價值多少；而且他還讓你以這個價值為基礎把股份全部出售給他，或者從他那里購買更多的股份。有時，他的估價似乎與你所了解到的企業發展狀況和前景相吻合，但在許多情況下，市場先生的熱情或擔心有些過度。我在中國債券市場經歷過幾輪周期之后，深深覺得了解債券市場先生，與他好好相處同樣重要。

　　年初以來，一直有個疑惑徘徊在我心里：債券市場先生的脾氣是不是變了。從長期視角來看，有充分的理由讓我相信這一點。資管新規從醞釀到出臺，盡管中間經歷了較長時間，打破剛兌和禁止資金池的方向堅定而明確。在此背景下，過去大量成本估值的賬戶要轉變為交易型賬戶，市場的波動性必然加大，尤其是信用債市場。而信用債市場流動性整體欠佳，一旦交易型資金增加，除了他們自身的買賣需求，市場的一致預期也會使得波動加速和加劇。市場先生會更加情緒化。

　　從對信用債市場的實際觀察中，也能大體得到這樣的結論。上一輪牛市雖然略顯遙遠，我們要回看的是2014年，但那樣的行情應該對每位債券投資者都是刻骨銘心的。市場經歷了2013年的熊市，2014年經濟下行壓力逐步顯現，市場對于貨幣政策轉向寬松從遲疑到確認，收益率震蕩下行。2014年1-8月市場經歷了兩次調整，分別在3月和7月。雖然我們難以估計2018年的行情幅度能否與2014年相匹敵，兩次行情的基本面和政策面有相似之處，所以在相似的背景下比較市場先生的脾氣，更容易看出他的變化。2018年初至今，債券市場也經歷了兩次調整，分別在4-5月和8月，信用債表現出更強的波動性。為剔除信用風險的擾動，我們可以重點比較市場認可度高的信用債。一方面，信用債自身的波動性加大。2018年4-5月和8月，3年AAA中票分別上行了39和38bp（截至2018年8月21日），而2014年3月和7月分別為34和21bp。另一方面，信用債相對國開債的波動性加大，2014年兩次市場調整，優質信用債調整幅度普遍小于同期限國開債，而2018年高等級信用債的調整幅度反而大于同期限國開債。信用債的交易往往有些個性化，2014年市場每次調整，越是活躍品種調整幅度越小，而2018年剛好相反。

　　市場先生的脾氣變了，我想我們需要作出兩點適應，一是接受他的情緒化，對債券資產的價格波動給予更多忍耐，才能避免犯大錯誤。二是信用債作為過去夏普比率最高的資產，未來這一地位是否會有所弱化，配置中如何降低組合的波動性也是需要加強研究的一個長期課題。

責任編輯：常福強