對話大咖丨上投摩根孫芳：市場持續調整，我為什么對未來堅定樂觀

　　來源：上投摩根基金

　　自2018年1月以來，A股市場就接連下跌，至8月20日上證綜指已創下2016年3月以來的歷史新低。伴隨股市調整的，是對市場的信心低迷。中美貿易摩擦、債務違約、P2P平臺集中爆雷等風險因素爆發，讓市場的風險偏好極具下降。

　　A股的調整進行到什么階段？是該抄底，還是遠離？上投摩根副總經理、投資副總監孫芳認為，雖然這半年A股市場并不友好，但站在當下展望未來，投資者應該更加堅定樂觀。靈活的政策調控策略、巨大的內需市場以及強大的創新能力，都使中國經濟具備長期韌性，尤其當市場短期估值水平急劇下降時，長期投資機會就開始顯現。

　　問：近期中美貿易摩擦持續升級，引發市場擔憂，您怎么看？

　　孫芳：關于貿易摩擦，一個很好的案例是日本。

　　中國與80年代的日本相比，有幾個地方是比較類似的。首先是出口對兩國的經濟增長都具有舉足輕重的作用；第二，美國政府都處于貿易高度逆差、財政赤字較高的階段；第三，中國和日本當時國內的經濟狀況也是非常像的：房地產價格較高、債務水平很高。所以發生中美貿易摩擦是時間問題，但同時也要認識到中國和日本之間，還有兩個重要的不同，這也是為什么我有信心認為，中國不會重蹈“失去的20年”覆轍。第一是，人民幣匯率穩健，像日元當年快速升值的可能性較弱，避免了日本在《廣場協議》之后出現的很多在國際貿易不利的情況。第二，中國對于房地產的調控決心和手段都在不斷加強，避免如當年日本一樣，房地產價格繼續暴漲，最終成為拖累經濟的毒瘤。

　　同時，我們還要看到中國經濟優勢的地方。

　　首先，是中國這個超過14億的超級內需市場，其中包括至少4億中等收入群體。有這樣一個巨大的消費基數在，無論是挖掘內在經濟增長動力，或者是開展對外經貿往來談判中，都有十分重要的意義。

　　其次，是中國政府始終將尋找經濟新增長動能放在至關重要的位置。在十九大報告當中，習主席提到，我國現階段經濟增長已經從高速發展變成了高質量發展的要求。一方面通過供給側改革淘汰落后產能，推進先進產能，改善環境，實現青山綠水。另一方面，在制造業當中通過工業智能化、系統化、技術升級等等實現工業升級。在整個制造方面，我們希望可以提高技術水平去發展一個制造強國。在新動能方面，主要還是圍繞消費和創新。消費方面，我們有14億人口的巨大基數，內需方面的挖掘有源源不斷的資源。創新方面，我們擁有全球最高的高學歷人才的產出，在這樣的“工程師紅利”基礎上，我們的創新有強大的原動力。而且制度紅利尚未釋放，未來應該具有巨大的推動力。

　　實際上我們應該對未來更有信心，因為在中國這樣一個大的市場當中，在我們的制度紅利其實還沒有怎么釋放的前提下，我們已經有不少的空間可以來騰挪。我們相信隨著經濟的發展，以及國際形勢的變化，可能未來在制度方面我們會看到更多的開放，所以應該對未來更有信心。

　　問：您剛剛為我們描繪了一個中國經濟的長期趨勢。如果從6個月的時間尺度看，你覺得未來市場的機會在哪里？

　　孫芳：首先談一下宏觀的判斷，目前大家都有一個共識，經濟會前高后低，6月份已經呈現了向下的態勢。但是現在我們看到貨幣政策正在邊際寬松，積極財政政策也已經非常有指向性了，比如說中西部基建，還有一些PPP項目都會加速釋放。種種跡象證明，下半年的經濟增速會比想像的略好。

　　△ 數據來源：Wind  上投摩根  數據截至日期：2018.6.30

　　從中觀行業角度來說，有很多行業的盈利水平還保持在良好的水平。比如說鋼鐵行業，現在鋼鐵價格已經回到歷史高位，但是整個行業的庫存是比較低的，隨著8、9月份生產旺季的到來，預計庫存會進一步增加。因此我們覺得這個時點之后，主動補庫存還是逐步好轉。

　　流動性的環境，我們認為是確定性改善的，會比上半年有大幅度改善，貨幣政策正在邊際寬松。信用風險方面，上半年是壓制市場風險偏好最主要的因素，最近情況已經有所改善，高等級品種的成交逐步活躍，低等級品種方面，至少目前真實的信用定價已經開始了，好的資產還是有人關注。

　　接下來我們講講估值。談估值有一個前提，就是有基本面，有盈利。如果大家去實體經濟調研，我們還是看到有很多企業在實實在在發展自己的戰略，而且業績在不斷提升。2018年我們對中小創的業績預期是同比好轉，從1季度的情況即可反映出其業績增速是提速的，尤其是計算機、化工、休閑服務、醫藥生物等行業，在今年二季度還在上調業績預期。

　　而在估值方面，我們卻看到主板估值已經回落到比較低的水平，中小創業板已經回到2013年的水平，可以說，企業的估值完全沒有反映他們正常經營進步的成果。

　　△數據來源：Wind  上投摩根  數據截至日期：2018.6.30

　　我們也可以看到，今年以來，很多公司就開始公告高管增持，歷史證明，高管增持數量比較多的時候，往往是市場階段性的底部。因為企業家是最清楚自己的企業價值所在，它的底線在哪里，這也是市場趨于底部的一個信號。

　　△數據來源：Wind  上投摩根  數據截至日期：2018.6.30

　　所以總的來講，我們上半年所擔心的這些不利因素現在都在緩解過程當中，我們市場發展的真正基礎就是這些上市企業的經營業績，看上游企業，鋼鐵、煤炭都處于歷史上盈利最好的階段，而且因為產能端的收縮，他們這樣比較良好的盈利情況預計會維持比較久的時間。中游比如說機械等等，也處于較好的盈利狀況中。下游的話，下游消費是很穩定的，經營優秀的企業，這幾年依然有30%-40%的增長，同時又處于歷史市盈率比較低的水平，在這樣的情況下，市場是否有投資價值其實是比較清晰的。

　　但是如果說我們過度關注短期變化，比如說貿易戰，比如說經濟短期變化等，可能就會喪失掉對我們中長期市場發展的本質的信心。

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責任編輯：常福強