近期接連公布的7月金融、實體和財政數據表明經濟延續(xù)了此前的疲弱表現，展望未來，基建政策托底將增加經濟韌性，下半年經濟仍將溫和放緩但無失速風險，債券或將處于中長期牛市但短期震蕩或加劇。

　　從金融數據看，7月票據融資拉動信貸同比高增，非標融資收縮則拖累社融增速，但隨著寬信用政策逐步落地特別是非標融資監(jiān)管的放松，金融數據將逐步企穩(wěn)。一方面，目前央行對融資的支持力度較大，回表趨勢下信貸可能會持續(xù)放量，繼續(xù)支持實體企業(yè)債券融資，實際上7月新增企業(yè)債券融資2237億元，較上月已繼續(xù)改善。另一方面，近期監(jiān)管對部分信托公司進行窗口指導，可適當加快部分合規(guī)通道業(yè)務的投放，意味著非標融資對社融的貢獻將大幅改善，因此，整體看金融數據或將逐步企穩(wěn)。

　　從固定資產投資看，地產投資意外顯現出較好的韌性，但隨著基建“補短板”的明確、穩(wěn)健去杠桿的轉向、地方債發(fā)行加速，財政政策會“更加積極”，基建增速可能在隨后幾個月迎來止跌企穩(wěn)的拐點。因治理地方隱性債務、項目審批放緩等因素影響，上半年財政支持速度較慢，7月財政支出同比增速僅3.3%(前值7%)，導致基建增速不及預期。但我們注意到今年1-7月全國財政累計增加財政赤字規(guī)模低于去年同期，地方債發(fā)行進度也慢于上年，因此下半年財政支出還有發(fā)力空間，可以支撐起基建投資，托底經濟。

　　從消費和進出口來看，我們注意到在6月社會消費品零售增速反彈后，7月重新回落，地產的擠出效應、收入增速放緩、甚至中美貿易摩擦對消費者信心的影響都是可能的因素。7月出口同比增長12.2%，較上月提升 0.9 個百分點，有在貿易摩擦下“搶跑”的可能。而伴隨貿易摩擦風險繼續(xù)演化，影響或將進一步顯現，對進出口數據甚至消費的影響偏負面。

　　基于以上分析，我們認為下半年經濟仍將溫和放緩但不存在失速風險，債券牛市的基礎仍在。但對于當前債市而言，由于市場參與者之前對于經濟下行預期過強、外部摩擦擔憂過甚，使得債券收益率下行過快，可能一定程度透支了未來行情。此外，當前偏弱的經濟數據在隨后的幾個月中可能會一定程度得到修正，因此，后市債市震蕩概率大幅上升，收益率重新大幅下行需要新的觸發(fā)因素。

責任編輯：石秀珍 SF183