大成基金王立：目前債市處于牛市中后期 下半年繼續防范信用風險

　　中國基金報 方麗

　　王立，大成基金固定收益總部總監。一直以來，王立在投資上堅持“守正出奇”，追求長期穩健的絕對收益。談及后市，她表示，目前這個時間點屬于牛市中后期，因此對今年下半年市場“樂觀中謹慎，積極尋找機會，同時注意控制風險”，重點會精選個券布局，在信用債上主配高等級信用債。此外她認為一部分具有安全邊際的轉債適合作為長期配置的品種。

　　四屆英華獎得主的投資之道

　　連續四屆英華獎得主——王立的座右銘是“凡戰者，以正合，以奇勝”。從業17年以來，正是靠著這一風格持續獲得穩健回報。

　　在采訪中，王立強調，投資中要對市場持有敬畏之心，在市場波動時不犯大錯，在確定性機會來臨時重拳出擊，以奇致勝。“管理基金時，比超越市場更重要的是組合管理，固定收益投資不僅僅是投資債券，更重要的是資產配置，它涉及了包括存單在內的貨幣短端、利率債、信用債、可轉債、新股等各類可投資品種。如何根據宏觀經濟判斷，市場趨勢變化，做合適的資產配置；如何在各類資產組合中做出絕對收益，是投資管理中的關鍵。”

　　尤其值得一提的是，王立所管理的大成債券基金，是市場上唯一一只連續15年獲得正收益的債券基金，在15年牛熊更迭的市場中保持這一記錄并不容易，靠的正是堅定信念和長期堅持。

　　回顧過往，王立每每能在關鍵時刻把握準大方向。她在2018年的布局也非常精準，正是看到上半年結構性去杠桿和嚴監管導致的信用收縮，貨幣中性偏寬松，并疊加外部因素影響，認為2018年債券市場畫風走牛。從數據也可以印證，今年1月起，以十年期國開為例，利率水平下行了80bp-90bp。在一兩個季度內如此大幅度的收益率下行，歷史上曾經只出現過三次。因此，她今年增配長久期利率債，規避了低等級新信用債配置，大比例增加了高等級信用債的配置。這樣的策略給她管理的產品帶來了比較好的回報。

　　“固定收益投資是場長跑，投資人選擇了固定收益基金而不是權益產品，已經說明了他們的風險偏好。”王立表示自己做債券基金，管理的理念還是要追求穩定增長的投資收益。大成債券這么多年每年正收益回報，其實也驗證了她對于風險和收益的態度。

　　下半年“樂觀中謹慎”

　　談及下半年債券市場投資策略，王立直言目前這個時間點屬于牛市中后期，因此對今年后半年市場“樂觀中謹慎，積極尋找機會，同時注意控制風險”。

　　“分析2018年下半年債券市場，需要分兩面看。”王立表示，由于和信用收縮的滯后反應，下半年的經濟下行壓力總體上大于上半年，但目前政策上已經做出了一些調整，例如國務院常務會議上提到“積極的財政政策更加積極”，例如近期對于資管新規的一些“補丁”在過渡期有適當的放松，以減輕非標融資收縮的壓力，有利于社會融資規模的企穩。由于政策已經進行了適當的調整，因此經濟出現斷崖式下行的概率不大，總體上大概率仍然是溫和下行。政策調整的過程是漸進的，未來不排除在支持小微企業、鄉村振興等方面，還有更多的政策出臺。

　　對于市場關注的外部因素，王立表示這也是一個不確定性變量。“究竟外部因素最終是大打還是小鬧？持續時間多長？影響有多大？歷史上雖有一些國外經驗，但市場對它也沒有成熟的定價，這一不確定性會導致市場風險偏好的回落，對債券市場尤其是利率市場而言是一件好事。”

　　“下半年流動性仍然維持相對寬松的狀態，目前官方對于流動性的表述已經變成了合理充裕，在監管政策逐漸完善，經濟下行壓力增大的背景下，為了促進信用的擴張，維持相對寬松的流動性是必要的，相對寬松的流動性對于債券市場是比較有利的。”王立表示。

　　因此，王立直言，較為寬松的貨幣政策對利率債是比較有利的，但是擴張的財政政策又會帶來收益率上行的壓力，最后市場的實際表現需要取決于政策調整的幅度，存在一定不確定性。從歷史上來看，在政策調整的初期，降低企業的融資成本仍然是重要的目標。在此背景下，下半年利率債不會馬上由牛轉熊，但隨著政策效果的逐漸體現，再往后看利率債風險大于收益，總體上現在已經處于牛市的中后期。

　　而談及下半年配置思路，王立表示是在樂觀中帶著一點謹慎。一方面目前維持較長久期，也會密切關注經濟實際回落的幅度、財政政策調整等，并維持適中的杠桿水平；另一方面在配置上，轉債上也會保持控制波動、精選一部分具有安全邊際的個券，信用債上會隨著市場主配高等級的信用債。

　　市場出清或進入常態化，注意信用風險

　　今年債券市場信用市場頻發，引起市場廣泛關注，王立直言，千里之堤、潰于蟻穴，信用風險是不可承受之重，一定要嚴控信用風險。

　　談及今年信用風險情況，王立解析到，從信用的層面上來說，信用債今年出現了明顯的兩極分化走勢——高等級的信用債受到追捧、低等級的信用債利差明顯拉大，同時違約家數和整個市場的關注程度都比原來要重得多。

　　“資管新規之下，非標融資受限，影子銀行收縮幅度較大，這使得本來再融資能力就比較弱，又更加依賴于非標融資、影子銀行這種低等級的發債主體，它們的再融資風險是在增大，違約事件也會不斷的增加，信用利差也跟隨拉大。”王立表示，信用風險的增大和融資的劇烈收縮已經引發了監管層的關注，最近的幾個政策補丁都是對此的修正，例如強調保障融資平臺公司合理融資需求、增加對于小微企業的信貸支持等。從防范“處置風險產生的風險”角度出發，盡管在結構性去杠桿的過程中可能伴隨一些僵尸企業的出清，但要有效避免信用風險的蔓延傳染，保證企業的合理融資需求。

　　因此，王立認為，下半年的信用債市場可能發生一些好轉，系統性的風險降低，但個券的違約風險仍需防范，可以積極布局下半年信用債市場的機會。對投資而言，下半年仍然主要投資中高等級信用債品種，同時精選被錯殺的低等級個券；另一方面，可以適當拉長信用債久期和適度增加杠桿，以獲取更高收益。

　　王立進一步表示，下半年主要關注的信用風險點，一方面是民企，更加需要關注的是房地產行業中部分較為激進的民企；另一方面，需要規避低評級偏遠區縣級的一些城投平臺。此外，目前一部分具有安全邊際的轉債適合作為長期配置的品種，但背后也面臨著個券甚至相關行業的信用風險，也值得警惕。

　　“過去一年對信用債的投資策略是比較簡單粗暴的，只投高等級，一刀切不投民企。”王立尤其指出，這種投資策略雖然不是最體現研究價值，但短期來說是最有效的。但未來需要做更加細化的研究，期待未來信用利差能夠完全體現出債的信用風險。而目前已經出現了這一趨勢，值得加大研究去尋找被錯殺的個券，掘金其中機遇。

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責任編輯：常福強