來源：招商基金　

　　7月23日，央行開展創紀錄的MLF操作釋放寬松政策信號，穩定債券市場投資者信心和市場預期。筆者預計三季度市場大概率仍處于較為放松的環境中，從經濟基本面來看，一個季度融資增速就能重新向上的概率較小，融資收縮影響經濟的邏輯仍有余溫，下半年債市機會猶存，中長期來看，收益率仍有想象空間。

　　近期市場對緊信用沖擊經濟增長和債務形式的擔憂得到緩解。6月，在信貸額度有所放松的情況下，當月新增貸款規模創5個月新高，但是社會融資余額增速進一步下降，跌破10%至9.83%，創2003年有數據記錄以來的最低值。回顧上半年，信用風險擔憂爆發，債券投資人涌向AAA等高評級債券，導致低評級債券發行人壓力較大，債券發行市場萎縮，社融增速快速下行，融資需求繼續走弱。因此，監管開始發力穩信用，相較此前的措施力度更大、實際效果更強，預計后續將把握執行節奏和力度，邊際利好經濟。

　　就信用債而言，非標配置需求的恢復將緩解部分中低評級主體的融資壓力，央行前期就商業銀行配置AA+以下產業債的優惠政策也將進一步提升債市參與者的風險偏好，使得資金從利率債和高等級信用債中分流。

　　當前的市場流動性已經較為充裕，進一步下行的空間將極為有限，進而限制收益率曲線短端的下行，同時監管力度的邊際放松將緩解市場對于宏觀數據進一步下行的壓力，從而壓縮收益率曲線長端的下行空間。

　　因此，下半年利率債或面臨一定的回調壓力，利率債面臨著資金向非標和信用債分流的壓力、流動性環境難以進一步寬松和宏觀數據下行預期減弱的壓力。中低評級的信用債投資需求改善，主要依賴監管引導融資渠道的恢復和投資者信心的回升。

　　從供需兩方面來看，供給方金融機構風險偏好已經明顯下降，市場存在“一刀切”現象，部分發行人還需要一些時間來證明實力；需求方企業正在經歷困難時期，即使現階段沖擊有所緩解，企業的想法也難以從瘦身轉成擴張。短期而言，市場風險偏好下降的趨勢難以反轉，低等級企業融資困局也很難顯著改善。

　　從經濟基本面來看，一個季度融資增速就能重新向上的概率很小，融資收縮影響經濟的邏輯仍有余溫。雖然當前經濟韌性較強，但后續有向下風險。

　　在投資上，認為下半年債市仍存結構性機會，中長期來看，收益率仍有想象空間。低等級信用債內部將出現分化行情，在堅持價值投資理念的同時，將繼續適當關注低等級信用債中資質較好的個券，繼續在AA+、AA等級信用債中篩選信用資質較好的個券。

責任編輯：常福強