新浪財經(jīng)訊 6月28日，由私募排排網(wǎng)和易方達共同主辦的第三屆中國FOF&MOM基金管理人年會在北京召開。年會以“枕金待旦、智領(lǐng)未來”為主題，共同展望FOF行業(yè)的未來。

吳先興

　　天風(fēng)證券金融工程首席吳先興出席并發(fā)表了《私募基金在資產(chǎn)配置中的作用》主題演講，他認(rèn)為，F(xiàn)OF最根本的使命是為了完全資產(chǎn)配置的使用。在資產(chǎn)配置當(dāng)中，有兩條非常重要的前提，一個是有足夠多的可供家庭進行配置的產(chǎn)品，第二是產(chǎn)品的相關(guān)度要低。只有滿足這兩個條件，我們認(rèn)為才會滿足進行資產(chǎn)配置的前提。而目前整個國內(nèi)做FOF配置過程當(dāng)中遇到的制約就是投資品種的不足，及各類產(chǎn)品之間的相關(guān)性非常低。

　　以下為具體內(nèi)容：

　　非常感謝私募排排網(wǎng)以及易方達舉行這個活動，我們在資產(chǎn)配置做了相關(guān)的研究成果，我們主要是從事研究相關(guān)的東西，可能今天下午，我聽了很多關(guān)于業(yè)務(wù)方面的介紹。接下來重點跟大家分享一下關(guān)于資產(chǎn)配置領(lǐng)域方面研究的一些成果。

　　首先大家今天在探討FOF，到底FOF是為了解決什么問題而生的？為什么要有這樣一個產(chǎn)品的存在？我自己的一個理解來看的話，其實FOF最根本的使命是為了完全資產(chǎn)配置的使用。

　　這是我們做的一張圖，從整個投資績效上來看，其實決定這個投資績效最重要的因素就是資產(chǎn)配置，這是針對美國1977-1987的10年時間里面做的調(diào)查，決定了投資關(guān)鍵的因素就是資產(chǎn)配置。所以資產(chǎn)配置的合理與否，將直接影響收益的關(guān)鍵因素。

　　可能大家會問，什么是資產(chǎn)配置？基本上資產(chǎn)配置，我們目前大多數(shù)人的理解是講一些基礎(chǔ)的資產(chǎn)，比方說基金、債券、股票，其實我自己對于資產(chǎn)的理解，我覺得每一項資產(chǎn)就是一個收益曲線，不同的收益曲線就代表著一種類別的資產(chǎn)。我一會會分享收益曲線在配置過程當(dāng)中理解的結(jié)論。

　　事實上目前可以看到，在國內(nèi)資產(chǎn)配置的現(xiàn)狀，大家很多人都在談資產(chǎn)配置，上午也在談很多資深的大佬們講的關(guān)于資產(chǎn)配置的問題。其實我們發(fā)現(xiàn)，目前在國內(nèi)能夠給家庭提供資產(chǎn)配置的產(chǎn)品是不夠的。我們看到很多的產(chǎn)品都是股票多頭或者債券多頭，數(shù)量遠遠不足。還有一個非常重要的前提，就是產(chǎn)品的相關(guān)度問題，在配置的過程當(dāng)中，盡管你的種類很多，包括現(xiàn)在看到的普遍性基金、混合性基金，大家的相關(guān)性還是太高了，它并不能起到一個分好的分散資產(chǎn)的作用，所以在資產(chǎn)配置當(dāng)中，兩條非常重要的前提，一個是有足夠多的可供家庭進行配置的產(chǎn)品，第二是產(chǎn)品的相關(guān)度要低。只有滿足這兩個條件，我們認(rèn)為才會滿足我們進行資產(chǎn)配置的前提。

　　我們看一下，我們一會會用到很多的實證分析，在這之前，我給大家介紹一下我們實證的一些模型，包括從比爾模型到基本的方差模型，大家看看就可以了。本質(zhì)上來講，資產(chǎn)配置的核心要素就是風(fēng)險和收益之間的均衡博弈，要講一個問題，大家想到的就是說你可以看，如果單純?nèi)プ非笫找娴倪^程當(dāng)中，其實沒必要提資產(chǎn)配置，如果從長期的角度來看，很多資產(chǎn)是從收益的角度來說，一定是遠遠跑贏另外一個資產(chǎn)的。比如用股權(quán)和債權(quán)的角度來看，如果拉10年的時間，股權(quán)的收益率是大于債權(quán)的，配置是從兩個維度進行理解的，一個是風(fēng)險，一個是收益。這里面涉及到兩點，對風(fēng)險的評估和對收益的預(yù)期。資產(chǎn)配置的目標(biāo)不是收益，是下一個階段。

　　在不同配置當(dāng)中不同的組合搭配出來的效果，也會延伸出我們需要什么樣的資產(chǎn)。一個最典型的是權(quán)重的模型，還有波動率的模型，第三是風(fēng)險評價模型，從這三個維度來看，對風(fēng)險的理解的層次越來越深。

　　這個模型的介紹，我先給大家簡單過一下。等權(quán)重模型，每個資產(chǎn)按等比例配制，第二資產(chǎn)是等波動率，就是說按照波動率的大小進行加權(quán)，波動率高，給它的權(quán)重小；波動率低，給它的權(quán)重大。還有最小方差模型和風(fēng)險評估模型。

　　我們先看一下整個FOF在我們做這個配置的過程當(dāng)中，看看到底配置下來的效果是什么樣的狀態(tài)，用目前的公募基金產(chǎn)品來進行配置。從2014年開始，F(xiàn)OF掀起了整個資產(chǎn)配置的新篇章。

　　我們看一下結(jié)論，這是FOF配置的品種，我們算了一下相關(guān)性，我們剛才講到，其實在配置過程當(dāng)中，相關(guān)性很重要的資產(chǎn)配置的前提，如果相關(guān)性過高，并沒有起到相關(guān)的分散作用。目前可供配置的相關(guān)系數(shù)，基本上可以看到，除了債以外，其他不同風(fēng)格的基金，或者不同風(fēng)格的這些指數(shù)之間的相關(guān)度非常的高，基本上到了0.8以上的水平，很快是把指數(shù)放起來之后低一點，國內(nèi)的資產(chǎn)方面的相關(guān)度非常高，包括房地產(chǎn)的指數(shù)，還有貴金屬指數(shù)，其實都是很高的相關(guān)系數(shù)，這些相關(guān)系數(shù)在配置的時候，會發(fā)現(xiàn)它起到的一個作用比較小，起到的分散作用非常小，我們看了大類資產(chǎn)的收益曲線圖，我們待會會取幾個比較典型的資產(chǎn)，一個是滬深300和納斯達克100，還有上證5年配置的結(jié)果。

　　假設(shè)我們以等權(quán)重資產(chǎn)來配，我們看到收益率，基本上還是能夠接受的，年化收益在9%左右，但是我們看到回撤率非常大，回撤在14%，項目層在0.6左右，如果用等波動率來說，可以看到雖然說我們回撤會變小，我們的收益率也越來越?jīng)]有吸引力了。再用最小方差和風(fēng)險評價來做的話，效果更加一般了。這些簡單的資產(chǎn)配置的時候，其實里面帶來的問題是不太容易被投資者所接受的，實際上我們需要提供更多的策略指數(shù)，這是在每年市場的表現(xiàn)的情況，包括從2009年到2016年，我們測到了2016年的情況，從等權(quán)重到風(fēng)險評價，每年的一個結(jié)果，它的回撤值都不是太高，

　　權(quán)重是不同資產(chǎn)模型的權(quán)重風(fēng)險分布來看，等波動性是配置到固定資產(chǎn)上去了，國債分配了很高的權(quán)重。風(fēng)險評價一樣，也是在國債分配了很高的權(quán)重，在其他方面，分配的比重比較相似，這是整個配置的結(jié)果。

　　這一節(jié)給大家展示的結(jié)果是說用基礎(chǔ)資產(chǎn)，比如說滬深300、納斯達克100、上證5年期國債和SHFE黃金現(xiàn)貨進行收益統(tǒng)計分析，我們需要提供新的資產(chǎn)供大家進行投資。

　　我們給大家引入了所謂的多策略，每個資產(chǎn)可以理解成一種策略，叫做收益曲線，每種收益曲線代表著一種資產(chǎn)。這是我們自己京東團隊跟蹤的一些策略結(jié)果，包括多因子到CTA，這些策略可以明顯感覺到它和剛才的這些資產(chǎn)之間的差異，這種相關(guān)性會變的很低。它不像我們之前看到的多頭策略，就是純粹的配置指數(shù)或者配置股票基金來看相關(guān)性，相對來說變的比較低了，有的出現(xiàn)了負相關(guān)，一旦出現(xiàn)了負相關(guān)的策略，是最壞的。包括之前做的ST摘帽策略和潛伏業(yè)績預(yù)增策略，一旦出現(xiàn)負相關(guān)結(jié)果，我們得到的配置結(jié)果會比較好。

　　我們看一下按照這種策略來進行一個等權(quán)重配置，還有等波動率進行配置，以及最小方差的方式進行配置出現(xiàn)的結(jié)果，年化收益率比較有吸引力了，比如像等權(quán)配置，這是比較不錯的效果，年化收益到了30%，我們跟了多年，問題在什么地方？就是資金容量不夠，適合發(fā)行一些小產(chǎn)品，并不是說這個策略有多少好，主要是我們實際上需要更多多樣化、豐富多彩的交易策略來給大家配置過程當(dāng)中提供一個分散分享的作用，我們多策略的指數(shù)來做的這些風(fēng)險評價的報告，包括波動率的配置模型，得到的結(jié)果都是不錯的。

　　我們看一下每年的情況，從2011-2016年，年化收益都比較高，最差的是2013年年化收益是18的情況，關(guān)心量化的，可以看一下我們發(fā)的報告，都是跟了長達七八年的績效，都是一些量化的結(jié)果。

　　在多策略的結(jié)果當(dāng)中，像最小方差的一些模型，它給CTA策略的權(quán)重比較大，按照最小方差的模型，也是看了在CTA策略上分配了比較高的權(quán)重，在我們這個CTA策略來說，有比較高的策略。

　　這節(jié)主要是給大家看用一些多策略的思路去提供一些資產(chǎn)，我認(rèn)為每種策略都代表了一種策略，收益不錯，缺點是回撤不夠。如果從理財?shù)慕嵌壬希爻?%，很多客戶無法理解。我們能夠創(chuàng)造一些能夠容納更加資金存量的策略。

　　smart beta可以做大資金容量，拿幾個比較常見的因子，比方說PB，我們看一下做出來的結(jié)果是什么樣的狀態(tài)，在我們資產(chǎn)配置過程中，是什么樣的狀態(tài)，大家可以看一下圖上的單因子收益率，市現(xiàn)率能夠到16%，最大回撤能達到51%，還有一個矛盾，雖然說我們已經(jīng)把它變成了因子資產(chǎn)，但是我們看到，這種因子資產(chǎn)的相關(guān)性還非常高，一個月的反轉(zhuǎn)和PB因子相關(guān)系數(shù)能夠到95%，市現(xiàn)率因子跟PB因子更高了，到0.99，這種單因子之間的相關(guān)系數(shù)還是非常高的，可以從配置的結(jié)論上看，并不能取得很好的效果，雖然年化收益率比較客觀，等權(quán)收益率有19%，最小方差以及風(fēng)險評價，都有19%附近的一個收益率，項目值能夠在0.5%左右。很顯然，雖然我們提到了smart beta，能夠給大家配置過程中提供一些工具，但單純用因子資產(chǎn)角度配置，效果并不能達到大家預(yù)期的效果。所以我們后來想到一個新的方式，因為這些資產(chǎn)之間的相關(guān)性太高了，背后的資產(chǎn)原因是beta的作用，我們想用對沖的方式進行剝離，把beta剝離之后，用因子本身的收益率成為一種收益率產(chǎn)品。用300對沖之后，一個月反轉(zhuǎn)22，PB因子在18，因子本身的收益率倒沒有發(fā)生太大的變化，但是我們看到回撤，單純從單因子進行對沖，風(fēng)險很大。在BP和市現(xiàn)率上面的回撤降低了很多，由50%降低到26%，這不是我們關(guān)心的，這并不是給大家提供一個阿發(fā)的東西進行使用，我們本質(zhì)想法是提供一些市場上相對來說相關(guān)度比較低的資產(chǎn)。所以更加重視的是相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)之前的0.95到0.99，可以降低到0.87、0.90，相關(guān)系數(shù)降低了。但是不管怎么樣，相關(guān)這種剝離的方式，最多的回撤還是偏高的，是30%左右的回撤，顯然不是我們能接受的。

　　我們看一下每年的一個情況。

　　剛才我們用到300指數(shù)進行對沖，它是比較特殊的比重，相當(dāng)于是用一種風(fēng)格跟其他的因子進行對沖，beta的效應(yīng)可能不太好，我們的系數(shù)分散一點，是用中證500指數(shù)進行對沖，年化收益有所降低，一個反轉(zhuǎn)因子年化是17%，市現(xiàn)率是在11，我們看到最大回撤降低了很多，最大回撤是10%，PB也是10%，市現(xiàn)率11%，整個相關(guān)系數(shù)大幅降低，最初從99%到95的相關(guān)性，現(xiàn)在變成了0.3、0.2，一月反轉(zhuǎn)和因子相差比較低。

　　這幾類資產(chǎn)配置的效果是什么樣的狀況，現(xiàn)在年化的收益率大概在13%，這是等權(quán)的，如果說等風(fēng)險的，也是在13%，收益率沒有太大的變化，然后在這個基礎(chǔ)上再提供一倍。剛才提到的是是在1附近，現(xiàn)在提高到了接近2。實際上即使是相似的一個資產(chǎn)，在上面可以挖掘的東西是非常多的，可以挖掘出通過各種組織能夠形成一些低風(fēng)險的結(jié)果，這個是每年的情況。

　　從配置上的權(quán)重來看，基本上在各個資產(chǎn)上的配置權(quán)重比較接近，風(fēng)險過濾掉之后，效果就不會出現(xiàn)那么集中的配置分析資產(chǎn)之上。所以我們看到，這節(jié)主要想給大家分享，我們構(gòu)建了這種單因子經(jīng)過對沖之后，可以形成新的資產(chǎn)。也就是說大家資產(chǎn)的概念上面，不僅僅局限于這個因子，是通過策略的重新構(gòu)建，也形成了很多資產(chǎn)。另外就是說我們通過風(fēng)險機制之后，還是能獲得收益的。后面把這幾大類資產(chǎn)，指數(shù)類的產(chǎn)品以及把剛才講的策略和因子類的資產(chǎn)，全部再放到一起進行所謂的構(gòu)建，來做這種FOF的配置情況。這樣的話，年化收益能夠做到10%以上的水平，最大的回撤顯著降低了，目前顯著回撤只有4%，下位值能夠到2.8-2.9的水平。

　　所以，即使在我們現(xiàn)有的這些品種之上，經(jīng)過一些簡單的風(fēng)險剝離，其實，在我們FOF的配置過程當(dāng)中，還能取得一個比較好的效果。這是每年的收益率情況。

　　剛才舉的例子是都是我們做的策略和因子，在這里，從私募產(chǎn)品的角度做一把實證，我們采用的是股票多頭選取了一些，還有CTA策略，股票中信策略，多策略的產(chǎn)品，我們也把基本的大類資產(chǎn)也放進來了。做出來的效果，大概年化收益能夠在10%附近，最大的回撤是在4到3左右，下位值在2.3到6之間，這是大家可以看到的，所以這個結(jié)果判斷來說，具有一定的可實操性。

　　總的來說，其實目前整個國內(nèi)做FOF配置過程當(dāng)中，遇到的制約，主要的問題是剛才講的投資的品種非常不足，第二是各類產(chǎn)品之間的相關(guān)性非常低，所以我們需要在配置過程當(dāng)中，或者說我們將來在做我們產(chǎn)品設(shè)計的過程當(dāng)中，我們希望能夠多策略的這種方式來進行分?jǐn)傦L(fēng)險。第二是通過因子的方式，能夠產(chǎn)生更多的低相關(guān)度的資產(chǎn)。此外，我們想對大家說，拿私募基金來說，一個好的私募，不僅僅是私募曲線多高，還有一個重要的方面，就是你跟別人形成差異化，哪怕收益率差不多，你產(chǎn)品的收益曲線是低相關(guān)度的，我想也會獲得一個很大的市場空間。

　　所以我們期待，不管是私募基金，還是公募基金，能夠達到正相關(guān)的產(chǎn)品，才是我們進行資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)選擇的一個目的。

　　今天給大家分享到這里，謝謝大家。

責(zé)任編輯：石秀珍 SF183