6月28日，由私募排排網和易方達共同主辦的第三屆中國FOF&MOM基金管理人年會在北京召開。年會以“枕金待旦、智領未來”為主題，共同展望FOF行業的未來。中國銀河證券金融產品總部總經理張凱慧先生出席會議并致辭，他分析了現階段財富管理的背景，指出了財富管理面臨的機遇和挑戰，講解了FOF投資的發展情況與特點，并介紹了多年從事財富管理業務的實踐經驗。

　張凱慧

　　以下為具體內容：

　　張凱慧：很高興今天有機會和大家交流，感謝私募排排網的邀請，我今天和大家交流的主題是“現階段財富管理的機遇和挑戰”。我分享的內容包含四個方面，分別是現階段財富管理的背景、財富管理面臨的機遇與挑戰、聚焦FOF投資和我們的財富管理實踐經驗。

　　首先，我們來分析一下現階段財富管理的背景。從國際經濟形勢來說，全球復蘇同步性趨弱，美國引領復蘇、通脹上行，已進入加息周期；日本的經濟周期特征介于衰退向復蘇發展的階段；歐洲經濟復蘇動能不及去年。我們看到發展中國家和發達國家通脹形勢形成背離，主要經濟體難以形成同步復蘇的共振，預計今年外需對我國經濟增長的貢獻將弱化。

　　國內的情況，大家各有判斷，我們從宏觀經濟的各個方面入手分析一下。5月PMI是51.9%， 工業增加值同比增6.8%，工業生產尚屬穩定；財政邊際收縮、房地產和基建投資增速預計年內持續回落；出口方面，全球復蘇同步性弱化和中美博弈給外需帶來一定負面影響；消費成為經濟增長的重要動力，但居民房產負債上升對消費的擠出效應也需要關注；雖然上半年進行了三次邊際寬松式的定向降準，但流動性整體還是緊平衡的；利率和匯率將更加市場化，財政政策將更加積極；通脹水平較為溫和。整體來說，國內經濟穩中趨緩，經濟周期特征更多表現為生產端有韌性，但下行壓力不小。

　　我們再進一步看流動性方面，5月社融數據下降較多，企業資金面偏緊；企業融資難度加大，信用利差大幅度上升。去杠桿政策之下，許多高杠桿企業受到流動性沖擊，客觀上加劇了實體經濟部門信用風險的上升； 今年4月以來，一連串公司信用債風險事件有所增多，加劇了市場對流動性枯竭與信用危機的擔憂；央行在政策執行層面的微調，有助于市場擔憂情緒的緩解。

　　從今年年初開始，無論是國務院領導還是一行兩會等監管部門，在各類場合提及金融行業首先都會強調防范風險。關于控制金融風險，這兩年我們談到去杠桿比較多，尤其是從2015年中國提出“去杠桿”，到2017年已實現總體穩杠桿、局部去杠桿。總體穩杠桿體現在2017年包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率增速大幅回落；局部去杠桿體現在非金融企業杠桿率回落和金融部門加速去杠桿。

　　從實體經濟過渡到資本市場，我們來看看A股的估值水平。從各類指數看，不同于估值水平接近歷史頂部的美股市場，A股市場目前估值水平處于過去十年歷史的中等偏低水平。中長期來看，當前國內系統性風險因素總體得到控制。近日我在《參考消息》報上也讀到一篇彭博新聞社網站的報道，標題是“中國股市抗得過長期貿易戰”，講的是我們股市高質量的資產多，估值要低于美國。作為證券從業者，我們一直對長期市場前景有信心。

　　債券市場方面，今年以來國債市場比較堅挺，信用債則出現了分化，信用債違約的情況有所增多。近期銀保監會郭樹清主席表示：“高收益意味著高風險，收益率超過 6%的就要打問號，超過 8%的就很危險，10%以上就要準備損失全部本金；一些地方、部門、銀行和企業對去產能、去杠桿心存僥幸；對于長期虧損、失去清償能力的企業要堅決退出”；監管層領導的講話表明了本屆政府打破剛兌的決心，這也意味著我們應該理性看待今年以來利率債和信用債的分化。

　　大家再看匯市和商品市場。匯率這方面，截至昨天離岸人民幣連跌了10天，悲觀一點的觀點認為匯率很快會達到7，但我個人還是偏樂觀的，我們的經濟環境、外債比例、外匯儲備、貿易差額、內需等等方面都決定了人民幣價值會處在相對合理的區間。大宗商品這一塊，短期內仍需謹慎，需要觀察全球經濟節奏與需求強弱演繹來把握長期機遇。

　　政策環境也是我們分析宏觀經濟的重要維度。近年來的監管環境無疑是趨嚴的，未來各項規范化的細則還會繼續落地，近期監管機構向我們傳達的指導精神、管理層都在反復強調合法合規經營的重要性，比如公司要堅持三“不”原則，包括不碰紅線、不踩灰色地帶、不打擦邊球。

　　整體來說，國內經濟有韌性；貨幣政策有望邊際寬松；去杠桿已取得實質性進展；資本市場正在回歸理性。外部的壓力將促進我們加快改革開放的腳步，通過著力擴大內需來對沖外部風險事件對進出口的沖擊，通過高質量的發展來為大國博弈爭取空間。

　　以上是財富管理的大環境，下面我們再進一步交流財富管理面臨的機遇與挑戰。在財富管理市場的子行業中，公募行業已經做的非常好了，樹立了一個良好的標桿，另一方面私募基金是這兩年的后起之秀，尤其是定制類的產品、個性化的產品不斷豐富，體現出客戶財富管理需求的多樣化、個性化，代表著行業發展進入了更加成熟的狀態。

　　客戶的需求是我們思考財富管理問題的最終落腳點，我們始終在思索的問題是，我們的受眾在哪里？怎么樣使我們的受眾財富保值增值？我們目標的高凈值客戶在哪里？參考業內的研究成果，我們了解到，截止到2017年底中國個人持有的可投資資產規模達到了188萬億人民幣，可投資資產1千萬人民幣以上的中國高凈值人士數量達到158萬人，投資資產超過1億的人群約有12萬人，可投資資產5000萬以上的共約23萬人。東南沿海五省市，包括廣東、上海、北京、江蘇、浙江的高凈值人數突破10萬人，山東、四川、湖北和福建四省的高凈值人數超過5萬人，還有六省市的高凈值人群數量處于3-5萬人之間。

　　另外我們再來分析高凈值人群財富管理的需求特征，我們發現，高凈值人群對資產配置的理念正在從單一資產配置向全方位資產配置轉變；配置周期正在從短期投資到長期投資轉變；配置手段逐漸由自主管理轉變到委托給專業機構管理。隨著國內居民的收入水平、生活水平的提高，財富傳承、財富保障的需求不斷加強，風險偏好整體從高風險偏好向穩健的風險偏好轉變。跨境資產配置的需求有所增長。

　　通過研究客戶財富管理需求的特征，我們也發現了一些問題，比如中國家庭的財富中非金融資產的比例偏高，金融資產的配置比例是47%，這一比例高于金磚四國平均的29%，但遠低于美國的72%。另外，境內投資者的海外投資占比偏低，在美國高凈值人群的海外資產配置比例穩定在24%左右，而國內高凈值人群的海外投資占比僅為6%左右。再從行為金融學的角度看，高凈值人群往往還存在諸如過度自信、慣性思維等等問題，這些其實都是每個人固有的人性特征，只不過在投資過程中，人的優點和缺點都會放大，并且會通過盈虧表現出來。

　　經過以上的一系列思考和研究，我們回到財富管理和資產配置，大家看美國自1801年至今大類資產的回報表現，可以非常直觀的看到，1801年一塊美金今天值多少錢？它的購買力是5分錢。再看中國，1991年到2014年間，20多年里1元錢會變成3毛7。另外我們再看其他類資產，不管是中國還是美國，現金、股票、黃金、債券。從長期來看，各種資產的增長曲線差異很大，不同屬性的資產具有不同的風險收益特征，而這些資產的組合又會產生更多類型的風險收益特征組合，給投資者的財富帶來不同的影響。

　　我們所說的客戶，并不僅僅局限于高凈值人群，還包括機構客戶。而且隨著國內市場日益成熟規范，機構客戶的占比日益提高。在機構客戶服務方面，資管新規的發布、行業監管的趨嚴在防范系統風險的同時會對行業業態產生深遠的影響；一些機構客戶的行為特征將發生變化，在投資期限上將更加長期化，在風險偏好預期上將更加理性化，在投資品種選擇上將更加多樣化。那么結合以上我們對財富管理市場環境的分析、對客戶需求的把握、對高凈值客戶和機構投資者行為變化的認知，結合今天年會的主題，我們認為FOF投資正當時，讓我們將目光聚焦到FOF投資上面。

　　這張圖顯示出來FOF配置的重要性。目前運行中的公募基金超過5000只，在基金業協會備案的私募產品超過7萬只，左邊是公募基金，右邊是私募基金近兩年的業績統計，可以看出業績分化嚴重。如何將資產配置到優秀管理人與優質產品上，這對于普通投資者是相當困難的。大家從右圖可以看出，經統計投資者的諸多非理性行為往往導致投資者在市場最高點時基金的凈申購量達到高峰，在市場跌到底部時凈贖回量又達到頂點，很難享有產品的凈值增長。因此體現資產配置、產品篩選、分散風險作用的FOF產品應運而生。

　　這張圖向大家展示了國外的FOF跨越世紀的發展歷程，FOF起源于20世紀70年代的美國，其最初形式為投資于一系列私募股權基金的基金組合；第一只證券投資類FOF由先鋒基金（Vanguard）于1985年推出，美國401K計劃于企業養老金的發展促進了FOF的發展，并于本世紀開啟爆發式增長，截至2015年，這30多年間美國共同基金FOF規模增長了1.2萬倍。截止2015年底，美國共有1404支FOF，資產規模達17216.22億美元。美國公募的FOF占所有公募基金規模的11%左右。我國公募基金規模目前約為12萬億，這說明我國的公私募FOF未來還有很大的發展空間與發展潛力。從我國國內的FOF發展歷程來看，某券商2005年就成立了一個FOF基金。2016年9月，證監會發布《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，奠定了FOF基金未來發展的法律基礎。隨著多家公募基金的FOF獲批以及私募FOF的快速發展，目前我們迎來了FOF的快速發展期。事實上想把FOF基金做好是一件挑戰性較高的事件，首先國外長期資本管理公司（Long Term Capital Management）的投資歷史告訴大家高收益、低風險、規模大的投資策略是不存在的，我們對投資不可能三角要有清晰的認識；其次，FOF產品從產品設計、產品篩選、資產配置、組合構建、組合調整、運營管理的各個環節都非常復雜，我們從去年開始，我們的FOF產品做的不錯，但是做的過程中，在做之前費了很大功夫，產品的后續跟蹤、持續管理、售后服務也是很復雜的一件事情，包括黑名單、白名單。

　　最后簡單說一下我們的一些做法。自2012年銀河證券取得代銷金融產品業務資格以來，我們一直致力于以客戶為中心，做好產品篩選、銷售并以此為基礎做好財富管理工作。

　　通過了解客戶需求，向客戶提供資產配置、產品選擇建議并定期進行業績回溯的方法在幾年中完成了客戶資產的保衛戰并跟隨市場趨勢實現客戶資產增值，使得越來越多的客戶新增資產流入我司，為公司創造了貢獻度較高的業務收入。2015-2017年銀河證券的產品銷售業務收入一直位居行業前三，2017年我們在產品銷售規模和保有規模上雙雙突破千億。

　　客戶資產的保值增值、銀河證券產品業務的良性循環來源于幾個方面：1）我們在打造全品類產品超市的同時，根據市場趨勢對市場景氣度進行前瞻性的預判，并據以調整一下階段的大類資產配置方向、主打產品類型，一方面幫助客戶抓住市場機遇、一方面規避市場風險；比如2012-2014年的定增策略、2013-2014年的量化對沖產品、2016年的打新產品、2017年的股票多頭產品，我們均通過專業性為客戶把握住了市場風口；2）優選與市場景氣度相匹配的優秀管理人和產品，為確保私募在輸出投資管理能力時能做到知行合一，避免逆向選擇，我們會緊密跟蹤代銷、托管、基金服務（外包）、PB交易等在我司的產品，做好事前風控，根據產品的凈值、估值表、交易流水等真實數據進行事后歸因分析，使得私募基金的業績表現能與其表述的投資理念一致，不會輕易“變臉”；3）產品存續區間的投后管理等。以上是目前我們如何做好“選、配、理”財富管理三部曲中的第一步——“選”的工作。接下來隨著資產配置理念深入人心、FOF產品逐漸被大眾熟知以及智能選投、交易與金融產品銷售匹配智能化的發展，我們的產品業務將進入為客戶進行產品組合管理、智能搭配的階段；最終將步入財富管理階段，實現客戶不同人生階段的資產、負債、流動性的綜合性管理。

責任編輯：石秀珍 SF183