【中信策略】對CDR戰略配售基金的正面思考

　　CITICS策略組

　　秦培景 楊靈修 裘翔 徐廣鴻 姚光夫

　　投資要點

　　? 我們本期報告對近期可能影響市場流動性的幾個熱點問題（包括CDR戰略配售基金、“獨角獸”新股的發行以及北上資金流向）進行了討論。

　　? 對CDR戰略配售基金的正面思考：

　　1）短期直接抽取流動性的影響很小，更多是情緒上的壓制。CDR戰略基金的收益性質更偏向于固定收益性質，我們預計買CDR戰略配售基金的資金和買股票型基金的資金/直接買股票的個人投資者資金的性質存在較大的差異，前者是偏保守配置型資金，而后者除了風險偏好更高之外，往往還希望賺交易和擇時的收益，所以我們不能簡單拿后者的偏好去判斷CDR戰略配售基金的投資價值，也不必擔心后者大規模拋售股票和基金去申購CDR戰略配售基金；

　　2）長期來看，無論是引入CDR還是CDR戰略配售基金，這種形式都具有戰略意義的。一是徹底改變A股市場行業結構，真正反映中國經濟未來增長動因，增強長期可投資價值，同時創造更適合大規模機構投資者的市場結構；二是引導資管產品費用率降低，并且主動促進集中度提升，降費增效；三是引導更多居民配置具有長期增長潛力的權益類資產。

　　? 大體量新股（工業富聯、寧德時代）的直接發行。1）工業富聯和寧德時代這兩支體量大且被貼上“獨角獸”標簽的新股的上市發行，開板后確實會虹吸不少資金，這會是短期流動性的主要壓制因素。雖然工業富聯和寧德時代都被貼上了“獨角獸”標簽，但是業務性質和成長空間還是有比較大的差距，如果寧德時代開板時估值偏高，長期賽道的確定性會逐步消化掉短期市場炒作出來的估值；但是工業富聯的情況可能沒有那么樂觀，如果開板時估值過高，接下去可能會持續陰跌調整。2）就大體量新股上市對指數的影響來看，寧德時代短期不具備被快速納入創業板指數的條件，不會對指數走勢造成沖擊，但長期而言，作為未來創業板可能的第一大權重股，很可能會顯著改善創業板指的成分股產業結構，對創業板指有長期正向促進作用。

　　? 短期可期待的增量資金只有北上資金。過去三個月，陸股通凈流入資金量絕對值最大的五個行業分別是：食品飲料、醫藥、非銀行金融、銀行和電子，凈流入資金占行業總流通市值比重最大的五個行業分別是：食品飲料、建材、餐飲旅游、汽車和非銀行金融。從近一個月的行業漲跌幅情況來看，海外資金對于短期漲跌幅的敏感度似乎并不高，長期來看，有助于引導資金流向具有長期配置價值的資產。

　　? 投資策略：下周開始301調查的最終結局、美聯儲議息會議、“特金會”、中國5月份一系列經濟數據發布、CDR戰略配售基金募集、“巨型”新股發行，短期內有太多不可控的宏觀市場因素，預計在徹底落地前市場依舊不會有大的趨勢性機會。所以我們還是維持6月月度策略的觀點，市場依然會選擇性地忽視跟宏觀因素搭邊的板塊，選擇阻力最小的方向。我們能看到的最可能發生積極變化的方向有兩個：

　　1）持續銷售超預期的新能源車。6月開始將真正迎來退補的考驗，如果能繼續超市場預期，“內生增長”的邏輯就會開始被逐步證實。考慮到新能源車未來巨大的市場空間，而現在新能源車才剛剛處于起步階段，即使短期退補有一定的沖擊，長期投資的容錯率也很高。除了消費和醫藥外，新能源車板塊也是少有的不受紛亂的宏觀因素影響且有足夠市場空間的板塊，值得重點關注。

　　2）“6·18”對消費板塊趨勢的驗證和催化。正如6月月度策略當中所述，消費仍舊是現在最具備確定性的方向，短期漲幅過大阻礙了新增資金的買入意愿，但是如果“6.18”能夠繼續驗證不少消費品類原先的趨勢或者創造新趨勢，為消費升級、低線消費回暖等邏輯提供支撐，那么后續消費板塊仍舊會有很多亮點和機會。

　　? 風險提示：信用風險集中爆發；中美分歧加劇；宏觀數據大幅不及預期。

　　下周開始301調查的最終結局、美聯儲議息會議、“特金會”、中國5月份一系列經濟數據發布、CDR戰略配售基金募集、“巨型”新股發行，短期內有太多不可控的宏觀市場因素，預計在徹底落地前市場依舊不會有大的趨勢性機會。所以我們還是維持6月月度策略的觀點，市場依然會選擇性地忽視跟這些因素搭邊的板塊，選擇阻力最小的方向。我們能看到的最可能發生積極變化的方向有兩個：一是持續銷售超預期的新能源車，6月開始將真正迎來退補的考驗，如果能繼續超市場預期，“內生增長”的邏輯就會開始被逐步證實；另外是“6·18”促銷活動，畢竟現在消費仍然是最確定的趨勢，短期漲幅過大透支了不少預期，阻礙了一些新增資金的買入意愿，但是如果“6·18”能夠繼續驗證不少消費品類原先的趨勢或是體現出新的趨勢，消費板塊里仍然會找到非常多的亮點和機會。

　　?對CDR戰略配售基金的正面思考

　　（1）短期直接抽取流動性的影響很小，更多是情緒上的壓制

　　不少觀點認為，CDR戰略配售基金的發行會直接從市場抽取流動性，導致其他股票型基金被贖回，依據是，從歷史情況來看，3000億的基金發行量基本等同于非牛市年份全年的發行規模，相當于場內股票+混合型基金規模的11%左右，也相當于場內普通股票+偏股混合+靈活配置型基金規模的16%左右。

　　但這只是表面特征，CDR戰略配售基金的發行本身并不會對市場流動性產生直接沖擊，原因很簡單，買CDR戰略配售基金的資金和買股票型基金的資金/直接買股票的個人投資者資金的性質完全不同，前者是偏保守配置型資金，而后者除了風險偏好更高之外，往往還希望賺交易和擇時的收益，所以我們不能簡單拿后者的偏好去判斷CDR戰略配售基金的投資價值，也不必擔心后者大規模拋售股票和基金去申購CDR戰略配售基金。CDR戰略配售基金吸引的應該更多是偏理財配置型的資金，按照中信里昂ChinaReality Research團隊的調研結果，擁有這部分配置意愿的被調查者目前僅次于偏好房地產的被調查者，占比約1/4，遠遠超過偏好配置純股票的被調查者（占比約12%）。

　　這與CDR戰略基金的收益性質有關，短期內更像是偏固定收益性質的打新基金：有CDR發行時參與戰略配售，在配滿前絕大多數倉位都會配置高評級、低風險的固定收益類資產，基金業績比較基準也中規中矩（以招商戰略配售基金為例，其業績比較基準是：滬深300指數收益率*60%+中債總指數收益率*40%），所以吸引的本來就不是熱衷于擇時、收益預期較高且風險偏好較高的投資者。

　　決定戰略配售投資者買入成本的不是這些中概股“獨角獸”的二級市場估價，也不是A股二級投資者會把這些CDR交易在怎樣的估值水平，而是一級市場詢價結果。在這個問題上，我們傾向于認為，參與方應當會比較一致且謹慎定價，畢竟無論是CDR戰略配售基金還是社保、年金等可能參與進來的戰略投資方，都具有一定“普惠”性質。最后的定價情況大概率是：發行價<美股對應價格<A股市場CDR正常交易狀態價格<A股CDR二級市場開板價格。

　　所以，我們認為新產品發售本身并不會對市場產生直接負面影響，但由于市場本身處在比較低迷的狀態，可能誘發一部分基于博弈思路的資金提前“避險”，更多是影響市場情緒。一旦發行結果偏正面（我們對此比較樂觀，尤其是產品發行還采取了“限購”這種方式）。這種避險情緒很快就會消散。

　　（2）長期來看，無論是引入CDR還是CDR戰略配售基金，這種形式都具有戰略意義

　　1）徹底改變A股市場行業結構，真正反映中國經濟增長動因，增強長期可投資價值，同時創造更適合大規模機構投資者的市場結構（當單一基金體量不斷提升、集中度提高時，必然越來越傾向于指數，所以指數的潛力其實反過來決定了機構投資者的天花板以及市場投資者結構改善的天花板，如果繼續維持目前的市場結構，規模越大的基金越得配銀行、石油石化這類傳統行業，然而與海外對比會發現，目前這類行業的市值占比實在太高了）。

　　2）引導資管產品費用率降低，并且主動促進集中度提升，降費增效。6只CDR戰略配售靈活配置型基金的費用率采用了同類基金歷史最低費率，其中，個人投資者認購費率0.6%，特定機構投資者每筆1000元；轉為LOF前，管理費率僅為0.1%，托管費率0.03%，與5月發行的7支一般靈活配置混合型基金相比，各項費率均處在最低水平。

　　3）引導更多居民配置具有長期增長潛力的權益類資產。CDR及CDR戰略配售型基金的出現，提供了更多優質且風險收益合適的掛鉤權益類資產的產品，引導投資者改變股票市場偏“投機”的看法，在長期配置權益類資產，同時享受中國經濟和龍頭企業未來持續成長的紅利。

　　?大體量新股（工業富聯、寧德時代）的直接發行

　　短期來看，CDR戰略配售基金對市場更多是情緒上的影響，短期流動性不會受到明顯的直接沖擊。但工業富聯和寧德時代這兩支體量大且被貼上“獨角獸”標簽的新股的上市發行，開板后確實會虹吸不少資金，這會是短期流動性的主要壓制因素。

　　雖然工業富聯和寧德時代都被貼上了“獨角獸”標簽，但是業務性質和成長空間還是有比較大的差距，如果寧德時代開板時估值偏高，長期賽道的確定性會逐步消化掉短期市場炒作出來的估值；但是工業富聯的情況可能沒有那么樂觀，如果開板時估值過高，接下去可能會持續陰跌調整。

　　（1）工業富聯

　　工業富聯這次上市的業務主要是富士康通信設備代工和手機結構件的業務，主營上相當于65%的共進股份加上30%的長盈精密。此次募資主要用于工業互聯網的構建和制造工藝升級，其中擴產的項目包括小基站、5G路由器和物聯網終端、手機結構件和HSG，如果分別按照3037元/452元/187.36元的銷售均價計算，大致貢獻570億的營收，占2017年收入比重約是17%，但是考慮到普遍3年左右的建設期以及未來產品ASP可能進一步被下游客戶擠壓，擴產對于營收的貢獻并不算大。

　　存量業務上，2016年營收負增長，2017年雖然營收大幅增長30%，但主要還是來源于iPhone8/X升級帶來的金屬和玻璃機殼ASP的大幅上升（113.35元/件→187.36元/件，65%增幅）以及銷量的階段性上行（5.14億件→5.67億件，10%增幅）。考慮到蘋果今年手機新品對零部件的訂單可能進一步壓縮（日經新聞（NikkeiAsian Review）周五亞盤期間援引多位業內人士稱，蘋果對今年下半年即將發布的三款iPhone新機訂單量預估十分保守，已經讓供應商為零部件需求減少約20%做準備）并且壓低結構件單價，工業富聯后續的營收仍舊存在壓力。2018年一季報也驗證了目前的盈利壓力，工業富聯在一季度財報中對于二季度歸母凈利潤的業績指引也頗為保守：“同比增長幅度約為0.9%至5.1%”。

　　在這樣的基本面趨勢和行業環境下，海外主要的一些電子制造服務公司目前的平均TTMP/E也就14.5倍，而上市第一天，工業富聯的估值已經超過24倍，如果二級市場繼續推升其估值，按照開板當天平均換手20%~30%來算，可能一天的成交金額就有50到70億，在目前低迷的市場環境下對流動性的影響偏負面。

（2）寧德時代

　　對于寧德時代我們在這里不再贅述，感興趣的投資者可以參見中信證券研究部各行業組關于寧德時代以及相關產業鏈的分析報告，重點可以參考《動力電池獨角獸，中國制造之重器》（2018/04/09）以及《寧德時代供應鏈深度解析》（2018/05/03）。這里我們補充一點寧德時代上市后，短期、長期分別對創業板指數的影響。

　　短期來看，寧德時代不具備快速入選成分股的條件，所以不會對創業板指有任何正向或者負向沖擊。創業板指快速納入新股的規則是“新上市股票，若前5 個交易日平均流通市值在指數成份股選樣空間中排名位列前10%之內，則于上市15 個交易日之后快速入選成份股，同時從指數中剔除市值最小的原成份股”。以最近五個交易日（6月4-8日）作為參考，創業板指日平均流通市值第10名的沃森生物五日平均流通市值為315億元，而寧德時代即使連封5個漲停板，前5日的日均流通市值也僅為95.9億元，不具備被快速納入創業板指的條件，所以不必擔心新股納入之后，打新階段和次新股階段股價波動對于創業板指數的沖擊。

　　長期來看，待限售解禁之后，寧德時代被納入創業板指數的可能性是非常大的。寧德時代發行市盈率是22.99倍，對應市值是546億元，按照中信證券研究部的預測，2020年2.84的EPS，目標35倍P/E，對應2156億元3年目標市值，盈利能力和成長性都位居創業板前列，那么作為未來創業板可能的第一大權重股，很可能會顯著改善創業板指的成分股產業結構，對創業板指有長期正向促進作用。

?短期可期待的增量資金只有北上資金

　　內地增量資金有限的背景下，唯一提供大額增量流動性的就是海外資金。過去三個月，陸股通凈流入資金量絕對值最大的五個行業分別是：食品飲料、醫藥、非銀行金融、銀行和電子，凈流入資金占行業總流通市值比重最大的五個行業分別是：食品飲料、建材、餐飲旅游、汽車和非銀行金融。從近一個月的行業漲跌幅情況來看，海外資金對于短期漲跌幅的敏感度似乎并不高（凈流入絕對值/相對值較高的行業當中，電子、非銀行金融、建材、非銀行金融近一個月漲跌幅低于29個中信一級行業中值），長期來看，海外資金也是有助于引導資金流向具有長期配置價值的資產。

　　我們這里也篩選了一組股票池，核心考量是連續三個月都有海外資金增持，同時過去三個月相對上證綜指的超額收益率為負，共121支，從下圖的行業分布當中可以看到，主要集中在傳媒、非銀、房地產、銀行、基礎化工等行業。

投資策略

　　下周開始301調查的最終結局、美聯儲議息會議、“特金會”、中國5月份一系列經濟數據發布、CDR戰略配售基金募集、“巨型”新股發行，短期內有太多不可控的宏觀市場因素，預計在徹底落地前市場依舊不會有大的趨勢性機會。所以我們還是維持6月月度策略的觀點，市場依然會選擇性地忽視跟這些因素搭邊的板塊，選擇阻力最小的方向。我們能看到的最可能發生積極變化的方向有兩個：一是持續銷售超預期的新能源車，6月開始將真正迎來退補的考驗，如果能繼續超市場預期，“內生增長”的邏輯就會開始被逐步證實，況且市場空間足夠大，長期容錯率很高；二是“6·18”促銷活動，畢竟現在消費仍然是最確定的趨勢，短期漲幅過大透支了不少預期，阻礙了一些新增資金的買入意愿，但是如果“6·18”能夠繼續驗證不少消費品類原先的趨勢或是體現出新趨勢，消費板塊里仍然會找到非常多的亮點和機會。

　　（1）新能源車。2018年前5個月，新能源車銷量一直在超預期，2018年4月，新能源車/商用車/乘用車的同比增速分別為139%/158%/136%，5月乘用車銷量同比增速繼續上升至137%，其中很重要的短期原因就是2018年過渡期補貼政策到期，促使企業搶在6月11日過渡期政策結束之前趕緊清除庫存實現上牌，盡可能減弱補貼退坡的負面影響。所以，6月份是一個非常重要的觀察窗口，如果新能源車的銷量繼續超市場預期，那就基本坐實了新能源車市場“內生增長”的邏輯。考慮到新能源車未來巨大的市場空間，而現在新能源車才處于起步階段，即使短期退補有一定的沖擊，長期投資的容錯率也很高。除了消費和醫藥外，新能源車板塊也是少有的不受紛亂的宏觀因素影響且有足夠市場空間的板塊，值得重點關注。

　　（2）“6·18”與消費板塊。正如6月月度策略當中所述，消費仍舊是現在最具備確定性的方向，短期漲幅過大阻礙了新增資金的買入意愿，但是如果“6·18”能夠繼續驗證不少消費品類原先的趨勢或者創造新趨勢，為消費升級、低線消費回暖等“故事”提供業績支撐，那么后續消費板塊仍舊會有很多亮點和機會。

風險提示

　　信用風險集中爆發；中美分歧加??；宏觀數據大幅不及預期。

責任編輯：張恒星 SF142