專題：2022新浪財(cái)經(jīng)金麒麟分析師大會(huì)

　　分析師大會(huì)直播進(jìn)行時(shí) 50+位嘉賓解讀明年機(jī)會(huì)

　　11月18日，2022分析師大會(huì)——新能源專場(chǎng)隆重召開。

　　2023年整個(gè)周期行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，蘇文杰表示大的框架就是行業(yè)的中觀比較之后去選出性價(jià)比最高的一個(gè)或者幾個(gè)行業(yè)。中觀比較這樣一個(gè)框架，首先需要對(duì)全球以及國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)整體的趨勢(shì)進(jìn)行一個(gè)界定；其次，需要針對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)階段，去尋找性價(jià)比較高的一些板塊進(jìn)行配置。美林時(shí)鐘不過(guò)時(shí)，還在影響著我們的投資，還在影響著整體的投資框架。

　　蘇文杰認(rèn)為，進(jìn)行行業(yè)比較的時(shí)候，需要看行業(yè)的基本面，更重要的是需要看它的整體周期行業(yè)景氣處于歷史上什么樣的一個(gè)分位的情況，用歷史的景氣度來(lái)去界定它目前的分位，從而判斷未來(lái)是向上或者向下以及向上或者向下大概的空間。而景氣度的判斷，主要通過(guò)價(jià)差，比如ROE、凈利率的水平。

　　蘇文杰形容自己的投資風(fēng)格是堅(jiān)持“守正出奇”的原則，投資的主要部分是正的部分，小的部分是出奇的部分，同時(shí)善于左側(cè)布局。他明確表示，未來(lái)一段時(shí)間，在所有的大宗商品里面表現(xiàn)最好的是黃金，因?yàn)樵诟咄浀谋尘跋拢S金和美債的實(shí)際利率是一個(gè)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。從歷史來(lái)看，在加息的尾聲，美債的實(shí)際利率會(huì)先于基準(zhǔn)利率開始轉(zhuǎn)向向下，而黃金因?yàn)槠浔茈U(xiǎn)和保值增值的屬性，會(huì)開啟一段價(jià)格上漲的行情。

　　以下是演講全文：

　　蘇文杰：各位觀眾朋友們，大家好，我是嘉實(shí)資源精選的基金經(jīng)理蘇文杰，今天跟大家分享一些關(guān)于周期和制造方面的一些思考，供大家參考。

　　第一個(gè)問(wèn)題，我們先討論一下今年周期和制造領(lǐng)域整體的表現(xiàn)情況。

　　從周期板塊來(lái)看，2022年整體表現(xiàn)最好的就是煤炭板塊，煤炭的估值是非常非常低的，再疊加它們的分紅率又非常高。所以，在今年整體資本市場(chǎng)表現(xiàn)比較弱的一個(gè)背景下，煤炭的一個(gè)相對(duì)的優(yōu)勢(shì)就表現(xiàn)得很突出。

　　其次，包括有色，包括原油，有色里面比如部分的品種，像黃金、鋰這些表現(xiàn)比較好。而原油因?yàn)榻衲甑挠蛢r(jià)相對(duì)來(lái)說(shuō)從年初80、90美金的水平，最高漲到120、130美金的水平，整體油公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)非常非常顯著。所以，有色和石油兩個(gè)板塊的表現(xiàn)僅次于煤炭。

　　相對(duì)來(lái)說(shuō)其它的一些周期板塊，比如建材、鋼鐵、化工就表現(xiàn)得相對(duì)比較差，主要還是因?yàn)檎w的需求相對(duì)比較差，而對(duì)應(yīng)的這些板塊的盈利經(jīng)歷了2021年的高點(diǎn)，2022年整體的盈利在不斷下滑，所以相對(duì)表現(xiàn)差一些。

　　第二，怎么看2023年整個(gè)周期行業(yè)的投資機(jī)會(huì)？周期行業(yè)的投資機(jī)會(huì)大的框架就是行業(yè)的中觀比較之后去選出性價(jià)比最高的一個(gè)或者幾個(gè)行業(yè)。中觀比較這樣一個(gè)框架，首先我們需要對(duì)全球以及國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)整體的趨勢(shì)進(jìn)行一個(gè)界定；其次，需要針對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)階段，去尋找性價(jià)比較高的一些板塊進(jìn)行配置。有時(shí)候大家說(shuō)美林時(shí)鐘已經(jīng)過(guò)時(shí)了，但實(shí)際上我們認(rèn)為美林時(shí)鐘不過(guò)時(shí)，還在影響著我們的投資，還在影響著整體的投資框架。

　　對(duì)應(yīng)我們?cè)诤暧^背景界定的基礎(chǔ)上，需要進(jìn)行行業(yè)比較的時(shí)候，我們需要看行業(yè)的基本面，當(dāng)然更重要的是需要看它的整體周期行業(yè)景氣處于歷史上什么樣的一個(gè)分位的情況，就是它歷史的景氣度來(lái)去界定它目前的分位，從而判斷未來(lái)是向上或者向下以及向上或者向下大概的空間。而景氣度的判斷，主要通過(guò)比如它的價(jià)差，比如它的ROE的水平，比如它的凈利率的水平。當(dāng)然這些數(shù)據(jù)有些可以日度地跟蹤，有些數(shù)據(jù)，比如ROE的數(shù)據(jù)，一般都是可以季度性的財(cái)報(bào)跟蹤。

　　我們先看一看宏觀背景的情形。2021年是全球的流動(dòng)性大放水的過(guò)程，對(duì)應(yīng)的就是歐美這些主要的國(guó)家流動(dòng)性的釋放是歷史之最。2022年是流動(dòng)性開始逐漸收縮的一個(gè)過(guò)程。2023年又是什么情況？2023年是流動(dòng)性繼續(xù)收縮，并且在上半年大概率見不到流動(dòng)性放松的過(guò)程。因?yàn)?022年美聯(lián)儲(chǔ)在不斷地加息，現(xiàn)在它的加息已經(jīng)到了3.75%~4%這樣一個(gè)基準(zhǔn)利率的水平。從整個(gè)經(jīng)濟(jì)階段來(lái)看，目前屬于滯脹的后半段到衰退的前半段進(jìn)行演繹的一個(gè)階段，在這樣一個(gè)階段里，全球的宏觀背景就是滯脹到衰退。從主要的幾個(gè)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，歐洲因?yàn)榻衲甑哪茉闯杀敬蠓靥岣撸衲甑亩頌鯖_突加劇了它的能源成本的大幅提高，而在能源成本大幅提高的背景下，歐洲的通脹實(shí)在是壓不住的一個(gè)情形，而對(duì)應(yīng)我們從歐洲的各項(xiàng)數(shù)據(jù)都可以看到，它已經(jīng)步入了一個(gè)衰退的過(guò)程。而美國(guó)為了抑制通脹，它在不斷地加息，這一次的加息可能在5%左右的基準(zhǔn)利率，最終所導(dǎo)致的結(jié)果也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　在外圍主要的經(jīng)濟(jì)體影響下，附屬它們經(jīng)濟(jì)體或者是跟它們關(guān)聯(lián)度比較高的，像日本、澳大利亞等等這些國(guó)家也在走向衰退，全球大部分的發(fā)達(dá)國(guó)家在走向衰退的過(guò)程，而中國(guó)雖然2021年沒有天量的流動(dòng)性，2022年還在釋放一定的流動(dòng)性，2023年可能后續(xù)咱們的經(jīng)濟(jì)會(huì)提前于全球開始好轉(zhuǎn)。

　　在全球衰退、中國(guó)相對(duì)來(lái)說(shuō)可能也沒有那么強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的背景下，所有的偏大宗或者所有偏周期，你要預(yù)期一個(gè)絕地反彈或者是大幅度的盈利的反彈、景氣的反彈是不太現(xiàn)實(shí)的一個(gè)情形。未來(lái)一段時(shí)間，我們認(rèn)為在所有的大宗商品里面表現(xiàn)最好的是黃金，因?yàn)樵诟咄浀谋尘跋拢S金和美債的實(shí)際利率是一個(gè)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。從歷史來(lái)看，在加息的尾聲，美債的實(shí)際利率會(huì)先于基準(zhǔn)利率開始轉(zhuǎn)向向下，而黃金因?yàn)槠浔茈U(xiǎn)和保值增值的屬性，會(huì)開啟一段價(jià)格上漲的行情。

　　所以，我們期待接下來(lái)黃金股繼續(xù)有表現(xiàn)的機(jī)會(huì)，對(duì)應(yīng)的黃金價(jià)格可能會(huì)有一波超預(yù)期的反彈。

　　除了黃金之外，具有一定金融屬性，但金融屬性比不上黃金的一些商品，比如白銀、銅，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間也有一定的投資機(jī)會(huì)。但是這些商品（包括白銀、銅）的主升浪預(yù)計(jì)還是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段會(huì)表現(xiàn)得更加顯著。對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)相關(guān)性比較強(qiáng)的，像原油，我們預(yù)計(jì)供給受到一些限制，所以它們的價(jià)格在中高位震蕩的概率比較大。對(duì)于化工行業(yè)來(lái)看，里面跟油相關(guān)的，它的盈利還會(huì)保持一個(gè)比較高的水平，但是再提估值，可能是一個(gè)比較難的情形。對(duì)應(yīng)的化工里面，因?yàn)橹芷陬惖囊恍┕荆?022年它們的盈利不斷地下滑，可能它們的底部在今年的下半年以及明年的上半年，盈利的底部能夠看到，而這些公司未來(lái)幾年，尤其是一些alpha類型的公司成長(zhǎng)性非常強(qiáng)，這一類公司整體投資的性價(jià)比是非常高的一個(gè)狀態(tài)。

　　第三，我們?cè)賮?lái)探討一下碳中和對(duì)周期行業(yè)的影響。過(guò)去十年，我們回顧一下周期行業(yè)，我們可以看到周期行業(yè)在2016年是一個(gè)分水嶺。2010到2016年相對(duì)來(lái)說(shuō)比較平淡或者說(shuō)是下行的幾年，而2016年供給側(cè)之后，周期行業(yè)的ROE、凈利率相比2016年之前的幾年，有一個(gè)系統(tǒng)性的提升。我們預(yù)期未來(lái)十年的維度，在碳中和的背景下，整體周期行業(yè)的ROE或者凈利率相比著過(guò)去幾年還會(huì)再提升一個(gè)臺(tái)階。

　　為什么這么來(lái)看？因?yàn)槲覀兛梢钥吹皆?016年供給側(cè)之前，周期行業(yè)或者制造行業(yè)想擴(kuò)產(chǎn)的話，想增加你的產(chǎn)能，只要有足夠的土地、有資金、有技術(shù)、有人員就可以，但是2016年供給側(cè)改革之后，它引入了兩個(gè)重要的指標(biāo)，一是環(huán)保的指標(biāo)，一是園區(qū)的指標(biāo)。環(huán)保指標(biāo)和園區(qū)的指標(biāo)引入之后，在整體提升了一些中小企業(yè)的生產(chǎn)成本，但是他們?cè)瓉?lái)在2016年供給側(cè)之前，相對(duì)應(yīng)的是，如果我可以再擴(kuò)產(chǎn)的話，我增加一些環(huán)保的成本，增加一些進(jìn)園區(qū)的成本，我還可以擴(kuò)產(chǎn)。但是到了2021年碳中和之后，雖然不搞一刀切了，但是能耗標(biāo)桿是一個(gè)更強(qiáng)的約束，它使得后續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)變得更難了，后續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)更集中在頭部公司。為什么這么來(lái)說(shuō)？因?yàn)槟苄?biāo)桿基本上各個(gè)行業(yè)都代表的是前百分之十分位這樣的一些企業(yè)的技術(shù)水平，對(duì)應(yīng)的大部分的企業(yè)是達(dá)不到這樣一個(gè)技術(shù)水平的。所以，擴(kuò)產(chǎn)相比供給側(cè)的時(shí)候更加集中在頭部公司。所以，我們也認(rèn)為未來(lái)十年整體的發(fā)展機(jī)會(huì)就屬于這些最頭部的公司，而對(duì)應(yīng)的行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)變得更加有序，會(huì)使得整體的ROE的水平再提升一個(gè)臺(tái)階。

　　第四，為什么我自己的投資風(fēng)格是偏alpha的投資？我自己的投資風(fēng)格是堅(jiān)持“守正出奇”的原則，投資的主要部分是正的部分，小的部分是出奇的部分。因?yàn)槲覀€(gè)人是從中觀比較進(jìn)行入手來(lái)選擇行業(yè)，用成長(zhǎng)的視角去看一些周期，對(duì)應(yīng)的我們偏重的alpha公司是長(zhǎng)期具有競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)能夠在全球達(dá)到領(lǐng)先水平的一些中國(guó)的優(yōu)秀公司。什么是alpha屬性的公司？它的ROE、凈利率在同行里比如領(lǐng)先10個(gè)點(diǎn)、20個(gè)點(diǎn)，這是個(gè)基礎(chǔ)。我們希望未來(lái)幾年它量的增量還會(huì)有20%—30%的情形，對(duì)應(yīng)著中樞利潤(rùn)的水平有可能是增長(zhǎng)更快的情形。

　　從性價(jià)比來(lái)說(shuō)，因?yàn)樵谥芷谛袠I(yè)，我們對(duì)景氣的判斷非常重要，但是你每次都對(duì)的概率也是比較小的，的部分或者多一部分的時(shí)間對(duì)已經(jīng)是很好的一個(gè)結(jié)果了。所以，我們需要考慮我們失敗了會(huì)怎么辦。對(duì)于alpha公司，假如你對(duì)景氣的判斷是錯(cuò)誤的，而這一類公司下調(diào)的幅度不會(huì)太大，因?yàn)樗旧碛行┑拙€東西。對(duì)應(yīng)著如果我們判斷了對(duì)的景氣方向，這類公司的治理比較好，對(duì)應(yīng)著它的利潤(rùn)上升的空間會(huì)很大，他們剛開始景氣上升一段時(shí)間的時(shí)候，他們的投資回報(bào)率是非常可觀的。

　　對(duì)應(yīng)什么是beta呢？主要是從景氣的角度進(jìn)行配置，在景氣上升的一段時(shí)間里面，我們對(duì)應(yīng)的一些偏彈性，當(dāng)然它的量沒有多少增長(zhǎng)，它在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也沒有那么強(qiáng)，但因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)的凈利率或者是ROE提升得比較明顯，對(duì)于這類公司，它獲得利潤(rùn)的提升也會(huì)非常明顯。

　　我們?cè)儆懻撓乱粋€(gè)問(wèn)題，就是我們組合管理布局的思路。

　　因?yàn)槲夜芾淼募螌?shí)資源精選主要的思路是盡量地偏左側(cè)布局，我個(gè)人偏好左側(cè)買入和左側(cè)賣出。這個(gè)過(guò)程里，我們是要相信自己所做的研究和測(cè)算，相信自己的研究和測(cè)算在整體你所配置的標(biāo)的里面會(huì)逐漸體現(xiàn)出來(lái)。

　　因?yàn)橘I在左側(cè)，會(huì)使得我們的心態(tài)更加穩(wěn)定。另外，我們?cè)谧髠?cè)買的同時(shí)，我們也是盡量在左側(cè)進(jìn)行賣，我們不會(huì)達(dá)到歷史的一個(gè)頂點(diǎn)或者是回調(diào)了很大才開始減倉(cāng)。我們相對(duì)來(lái)說(shuō)，在我們判斷比如上升過(guò)程的80%分位左右提前進(jìn)行減倉(cāng)，并且去尋找其它的一些偏底部的資產(chǎn)進(jìn)行一些配置。

　　我們?cè)儆懻撓乱粋€(gè)問(wèn)題，周期行業(yè)或者周期類的產(chǎn)品如何去平滑凈值的波動(dòng)？

　　周期類的基金或者周期類的上市公司歷史的波動(dòng)率或者股價(jià)的波動(dòng)率是比較大的，我們?cè)趺磥?lái)規(guī)避呢？我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)是通過(guò)子行業(yè)之間的輪動(dòng)，避免在景氣高點(diǎn)的組合有比較大的回撤，相對(duì)來(lái)說(shuō)就是“左側(cè)買，左側(cè)賣”。另外，一定要在成長(zhǎng)和周期或者周期和周期之間，根據(jù)景氣的變化，根據(jù)它的基本面的變化，根據(jù)交易層面的變化和估值層面的變化等等這些因素，去做不同比例的調(diào)整。主要就是在中觀比較下去選擇風(fēng)險(xiǎn)收益比比較高的一些行業(yè)進(jìn)行投資，相對(duì)來(lái)說(shuō)既想提高組合潛在的收益空間。另外，盡量地控制整個(gè)回撤的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閷?duì)于周期來(lái)說(shuō)，我們投資周期或者制造的（股票），都會(huì)在整體的回撤方面吃過(guò)比較大的虧，吃虧的主要原因還是在該賣的時(shí)候沒有賣，或者是你買的時(shí)點(diǎn)的點(diǎn)位不太好，相對(duì)來(lái)說(shuō)就是一個(gè)偏高的狀態(tài)。所以，我們后續(xù)對(duì)應(yīng)整體的周期和周期、成長(zhǎng)和周期之間的調(diào)節(jié)比例，也就是中觀比較相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)花很大的工夫，但這個(gè)工夫在我們今年的操作里就體現(xiàn)得比較多。如果大家看我們的組合，比如今年6·30中報(bào)的時(shí)候，我的組合前十大重倉(cāng)里，有五個(gè)就是新能源車相關(guān)的公司。但是在三季報(bào)9·30的時(shí)候，我的新能源車相關(guān)的五個(gè)公司，在前十大里全都沒有了，而對(duì)應(yīng)地在前十大里增加了三個(gè)黃金的標(biāo)的。實(shí)際上我在三季度的時(shí)候，大家從公開的信息可以看出來(lái)，我減倉(cāng)了新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈，因?yàn)槲矣X得經(jīng)歷了5、6月份的反彈之后，相對(duì)來(lái)說(shuō)已經(jīng)有一個(gè)比較可觀的收益，我們需要兌現(xiàn)這些可觀的收益，去選擇其它的性價(jià)比最高的一些行業(yè)進(jìn)行配置，在這些行業(yè)里面，我選擇了黃金。所以，我在三季度里對(duì)黃金大幅加倉(cāng)，最終體現(xiàn)的結(jié)果就是前十大里面我有三個(gè)黃金的標(biāo)的。

　　最后，我們恭喜各位獲獎(jiǎng)的分析師，期待各位分析師未來(lái)能夠輸出更有深度、更有創(chuàng)意的研究，我們也希望后續(xù)能夠跟各位優(yōu)秀的分析師進(jìn)行交流、學(xué)習(xí)。

　　新浪財(cái)經(jīng)立足“研究改變世界，構(gòu)建分析師資本話語(yǔ)權(quán)體系”，以提升證券研究行業(yè)水平、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展為根本目標(biāo)舉辦第四屆“分析師大會(huì)”，聚集王忠民、劉紀(jì)鵬、竇玉明、管濤、黃燕銘等50+位專家、學(xué)者、行業(yè)掌舵者、頂級(jí)基金經(jīng)理、金牌分析師，共同探討2023年的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

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責(zé)任編輯：常靖蕾