新浪財經特推出《對話基金大咖》系列原創，撥開投資迷霧，啟迪財富人生。

　　 第20期  中信保誠基金宋海娟：2019下半年債牛有望重啟 優選中高等級信用債

　　擁有15年證券、基金從業經驗的宋海娟一直專注于固收市場，擅長信用債投資機會的把握。根據wind數據，其總回報47.41%，年化回報7.10%。她認為，債券投資獲得超額收益的最主要的源泉，是對宏觀、中觀和微觀以及行業有明確的了解、能夠做出準確判斷。

　　“我給基金經理這個職業打10分（1分為不推薦，10為十分推薦）”，可見宋海娟對基金經理非常喜愛。她表示，沒有哪個職業需要像基金經理這樣不斷學習，自我進化的。終身學習不僅為適應社會發展和實現個體發展的需要，而且貫穿于人的一生的，持續的學習過程。投資交易筆記是其保持的日常習慣，也是其檢驗和改進自我的有效途徑之一。

　　在投資方面，宋海娟個人認為，2019下半年海外寬松加碼、經濟放緩壓力、貨幣政策寬松等支撐債市，債牛有望重啟，信用債行情將會延續。中高等級信用債信用利差已較低，但利率債收益率下行將打開中高等級信用債收益率下行空間。債券利率曲線牛可期，信用債可適當拉長久期。資金利率大概率維持低位，仍可通過加杠桿獲取穩定的息差收益。

　　回顧近6年基金經理生涯，印象最深的一次投資是成功的躲過2016年債市一輪較大的調整。而她還表示：希望最滿意的一次投資永遠是下一次。到目前為止，我所做的投資結果和之前的投資計劃并未出現較大偏差，基本上都是完整執行并貫徹始終。

　　宋海娟，在平時生活中，興趣愛好廣泛：書法，繪畫，攝影，花藝，閱讀等。投資是一門科學，更是一門藝術。她覺得所有的藝術都是相通的。在從事藝術創作時，能夠使自己更加客觀理性的看待問題，保持心理的平衡與寧靜。

　宋海娟　

　　宋海娟，15年證券、基金從業經驗，2013年加入中信保誠基金，歷任投資經理，基金經理。曾于長信基金，擔任固收交易員；于光大保德信基金，擔任債券投資經理。擅長信用債投資機會的把握。目前管理著信誠三得益、信誠增強收益等基金。

　　市場篇：觀察財政政策的靈活性 中國市場的確定性正在不斷提升

　　新浪財經：從一個債券基金經理的角度，怎么看待現在和未來的中國經濟？

　　宋海娟：我認為需要以動態的眼光分析經濟問題，既要看到未來增長可能遇到的困難，又要充分考慮到宏觀調控當局的應對政策。事實上，這兩點因素共同決定了經濟運行的走勢：第一，當局進行調控的主觀意愿，即其希望得到何種經濟狀態，或說是其“想不想”對經濟運行的供需狀態進行調控；第二，當局在調控過程中所面臨的客觀約束，或說是其“能不能”得到期望的調控效果。

　　從主觀意愿上看，調控當局對于經濟運行的調控目標是“穩”。“穩增長”的含義是，既不能讓經濟運行向下滑出合理區間，也不能片面追求經濟增長而擱置供給側結構性改革。當前宏觀調控部門對于經濟增速小幅下滑具有容忍度，推動經濟增長走出傳統的發展模式，給高質量發展留出空間。我們相信在未來的半年內，GDP增速有可能出現可控范圍的小幅放緩。

　　新浪財經：怎么看接下來的貨幣政策和財政政策，央行的逆周期調節會繼續發力嗎？

　　宋海娟：在經濟增速放緩壓力之下，適當的政策調控會起到穩增長的作用。但是，政策的執行也會受到一些限制、面臨一些約束。其中，對于財政政策而言主要是資金的約束；對于貨幣政策而言更多地是流動性、資本金、利率的約束。能否破解這些約束是決定宏觀調控成敗的關鍵。

　　我們應該注意觀察財政政策的靈活性：首先，雖然財政表內資金受到數量上的約束，但這可以通過提高資金使用效率的方式緩解；其次，財政表外資金可以對表內部分形成有效替代；再次，如果經濟放緩壓力進一步加大，不排除提高表內資金額度的可能。

　　目前，商業銀行的信貸投放既受到有效融資需求下降和商業銀行風險偏好下降的影響，又受到商業銀行資本金、流動性、利率等方面的約束。很顯然，在上述多方面的約束下，“大水漫灌”式的貨幣投放無助于解決問題，反而會加劇扭曲和繼續累積風險，找準問題的源頭并精準發力才是解決問題的根本之策。不難發現，人民銀行正在從供需兩端共同夯實貨幣政策傳導的微觀基礎，利用多種貨幣政策組合所建立的激勵相容機制緩解上述三個方面的約束。

　　新浪財經：據中債登的數據，2019年5月，外資再度“狂買”國內債券，持券總額達歷史新高。對海外機構增持國內債券有什么看法？

　　宋海娟：從債券通交易量來看，5月交易量大幅提升至1586億的歷史高位，環比大幅上升35.7%；機構通過債券通的凈買入量也創新高，達到522億元。對海外機構增持國內債券，我認為一方面，隨著這一輪全球經濟經濟下行，目前全球債券收益率都已經處于年內的最低位甚至是回到了接近歷史的最低水平，而中國債券收益率仍處于年內中上水平，與海外市場利差重新拉大，人民幣債券性價比明顯提升。加之人民幣債券正式被納入彭博-巴克萊綜合指數，也吸引境外被動資金流入。

　　另一方面，中國市場的確定性正在不斷提升。中國剛剛加入世貿組織時，國外普遍認為中國市場的不確定性比較大。相較于那時，現在中國市場的確定性更高，這個時候外資選擇中國市場是大勢所趨。同時，外資大舉購買債券也是和持有的高波動權益資產進行沖對。

　　新浪財經：今年3月份以來，美債收益率頻繁出現長期和短期國債收益率倒掛現象。這是否預示著美國經濟將步入衰退？

　　宋海娟：今年3月22日，3月期和10年期美債收益率自2007年來首次出現倒掛。此后美國股市甚至全球股市一度下跌。由于美國自1980年至今，3月期和10年期美債收益率共出現過六次倒掛。在過去經歷的七次經濟衰退中，有六次這兩種國債期限利差都出現了倒掛，所以投資者擔憂未來6至18個月內是否會出現另一場衰退。因為此前，這種倒掛被認為是美國經濟出現衰退風險的最準確信號。

　　但我認為，本次收益率曲線倒掛源于短期利率快速上行，而長端利率調整早于短端利率。10年期美國國債收益率迅速下跌，推動國債價格回升的一個主要因素是市場對美聯儲今年表示會暫緩加息的鴿派態度的反應。而對美聯儲政策的市場預期變得過于溫和。市場對加息的預期已經從2018年秋季到2020年底美聯儲會有兩次25基點的加息，轉變為現在到2020年底會有兩次降息。

　　一直以來，3月期和10年期美國國債收益率曲線倒掛是美國經濟的一個重要指標。但由于金融危機后全球金融環境有所改變，這種倒掛或不再能對經濟衰退的時間節點做出準確預測。倒掛不會指向股市的牛市或熊市，而是一個脆弱的、容易出現更高波動性的經濟環境。雖然此次美國國債收益率曲線倒掛傳遞了明確的警示信號，顯示全球經濟增長正在放緩，但不意味著美國經濟會在短期內陷入衰退。

　　投資篇：2019下半年債牛有望重啟，優選中高等級信用債

　　新浪財經：管理的產品多次獲得基金獎，請分享下您的債券投資理念？

　　宋海娟：從2004年踏入證券基金行業，轉眼已十多年了，幾經市場牛熊輪換。我認為正確的投資理念是基于一個邏輯嚴謹的投資分析框架。分析資產價格都是這樣三個層次，宏觀定趨勢，中觀定周期，微觀定波動。體現在利率變化的三個維度上：宏觀的走勢決定利率1-3年的走勢；機構行為，中觀的企業融資行為、銀行的資產配置行為、央行和監管的政策行為結合在一起決定周期；微觀結構決定一些小的波動。利率的三個維度也對應著我們研究的三個層次。我認為只有對宏觀、中觀和微觀以及行業有明確的了解，才能準確夠判斷，這是債券投資獲得超額收益的最主要的源泉。

　　新浪財經：能不能說說你最滿意的一次投資？

　　宋海娟：我希望最滿意的一次投資永遠是下一次。到目前為止，我所做的投資結果和之前的投資計劃并未出現較大偏差，基本上都是完整執行并貫徹始終。印象最深的一次投資是成功的躲過2016年債市一輪較大的調整。

　　2016年10月中旬以來，債市經歷了一波大幅的調整，短短兩個月的時間，十年國債收益率最高上行72個基點至3.37%，十年國開債收益率最高上行91個基點至3.93%，調整幅度之大實屬罕見。

　　記得2016年7月末，高層會議提出抑制資產泡沫；8月、9月，央行先后重啟14天和28天逆回購，并通過拉長MLF期限鎖短放長，提高了資金投放的成本。在監管部門一系列政策之下，銀行間資金面從9月份開始邊際收緊，按照以往的經驗，資金面緊張一段時間之后，央行會適當給市場注入流動性來緩解資金面緊張的局面。但我們當時考慮到在金融去杠桿、人民幣貶值壓力較大和抑制資產泡沫的大背景下，央行未必會釋放充裕的流動性，套息行為將越來越難，所以果斷地將組合的杠桿部分全部出清，債券倉位降至法規要求最低比例。

　　果不其然。當我們減倉后，資金面仍一直維持緊平衡的狀態。債券投資者對資金面的預期開始悲觀，疊加經濟短期企穩和海外因素，債市開始調整，此時我們已經縮短組合里的債券久期。資金面緊張使得同業存單利率持續走高，而隨著債市持續調整，銀行開始贖回貨幣基金和債基，非銀機構為了應對贖回只能賣出債券。這加劇了債市的調整幅度，也引發了市場的恐慌情緒，導致銀行繼續贖回貨幣基金和債基，從而形成交易鏈條的負反饋。同時，資金面緊張疊加“國海事件”，非銀機構融入資金困難，融資成本飆升，在無法獲得資本利得和套息空間的情況下，只能被動去杠桿，拋售債券。而我們的債基因為久期短，債券倉位低，在本輪調整中幸免于難，在這一年里依然獲取一定的收益回報。

　　新浪財經：能不能分享一下你管理二級債基的經驗？在震蕩市中如何做到攻守自如？

　　宋海娟：在二級債基的投資運作中，我堅持以專業投資理念，把握大類資產配置；債券權益攻守兼備；嚴格控制信用風險；堅守絕對收益底線，追求穩健投資回報。

　　首先，我認為管理二級債基需要基金經理具有更好的大類資產配置視角。除了持續動態地跟蹤經濟基本面的情況，在此基礎上還需要判斷不同資產類別間的比價關系。通過基本面的分析來調整各類資產的配置，選擇性價比相對更高的資產。

　　其次，二級債基在投資中應明確固定收益產品的絕對收益屬性，在這一前提下采用“固定收益+”的投資策略，在低回撤、低波動的前提下提升固定收益產品的收益水平。如果能夠長期保持低波動與低回撤，長期來看，此類產品能夠帶給投資者不錯的回報。

　　最后，在標的選擇上，通過對基本面的深入研究，在投資標的的價值尚未充分反映時提前布局以追求更為確定的絕對收益。

　　新浪財經：今年上半年，債市走得還是比較波折的。前幾個月受股市紅火和豬周期的影響，債市一直下跌，近兩個月來才有所反彈。你覺得下半年債市投資機會怎樣？計劃怎么操作？

　　宋海娟：對國內債市而言，海外局勢對債市正進一步轉向友好。基本面方面，全球經濟同步放緩趨勢較為確定；貨幣政策方面，部分發達和發展中國家已經開始降息，美聯儲降息概率也大幅增加，后續降息落地，我國貨幣政策操作空間將進一步打開；金融市場方面，美債收益率在美國經濟以及美聯儲貨幣政策轉松的情況下有進一步下行壓力，外資流入或進一步增加。因此，中期內海外市場環境對國內債市較為利好。

　　在投資方面，我個人認為2019年上半年信用債表現優于利率債，下半年海外寬松加碼、經濟放緩壓力、貨幣政策寬松等支撐債市，債牛有望重啟，信用債行情將會延續。中高等級信用債信用利差已較低，但利率債收益率下行將打開中高等級信用債收益率下行空間。債券利率曲線牛可期，信用債可適當拉長久期。資金利率大概率維持低位，仍可通過加杠桿獲取穩定的息差收益。

　　策略方面，未來，在債券配置方面，可繼續堅持穩中求進的原則，尋求高等級中短久期信用債的投資機會，力爭最大程度獲取確定性票息收益。權益配置方面，則主要依靠控制權益資產的暴露來控制其對凈值回撤的影響。倉位判斷的出發點是權益資產預期收益率相對其波動性是否有足夠的吸引力，具體觀察估值水平代表的風險補償能否覆蓋來自基本面、流動性、風險偏好的風險暴露，即使絕對估值水平偏低，如果找不到風險因素改善的方向也不輕易加倉。

　　新浪財經：怎么看近期的同業風險事件？

　　宋海娟：首先，回溯歷史，在2008年國際金融危機后，得益于寬松的貨幣政策下流動性的釋放和金融監管套利空間的存在，中國的影子銀行快速擴張。在影子銀行興起的同時，中小銀行的資產負債規模也迅速膨脹，金融脆弱性逐漸累聚。

　　其次，從短期影響看，個別銀行風險事件對金融體系整體流動性沖擊有限，目前基本得到平復；但銀行同業剛兌打破，其信用定價得以重塑，這對不同評級的同業存單產生了分化影響，尤其中小機構負債成本面臨重新定價，信用利差分化加大。雖然某銀行被接管屬于個別案例，但應該關注由此引發的風險發酵。

　　最后，從長期影響看，隨著我國金融供給側改革和利率市場化的推進，金融體系會有越來越多的剛性兌付被打破，這會加劇金融機構之間的競爭，依靠高杠桿經營和監管套利而盲目擴張的金融機構將會面臨淘汰的風險。結合美國利率市場化經驗，我國整體銀行業的盈利能力短期承壓，但長期受益，銀行業的集中度將提升。

　　新浪財經：今年以來，債券市場的信用風險有沒有改善？你在把握信用資質方面有什么心得？

　　宋海娟：今年以來信用債走勢表現分為三個階段：年初至3月底的震蕩下行期，市場對經濟走向、貨幣政策的預期分歧明顯，信用債繼續受益于寬信用政策的推動，表現整體好于利率債。4月政策因經濟數據好轉而微調，信用債收益率跟隨利率債上行。5月以來經濟數據回落，進出口問題加劇，市場預期再次調整，流動性重回合理充裕，債市收益率快速回落后企穩。

　　上半年低等級信用債風險偏好未明顯上升，債券違約率仍高，而寬信用政策火力最猛的時刻可能已經過去，個別銀行風險事件加劇中低等級信用債流動性壓力，金融領域打破剛兌將加劇信用分化，信用債等級間利差或難明顯降低。城投債和地產債上半年表現較優，下半年或繼續受益于貨幣寬松，配置價值仍存，但近期融資政策有收緊跡象，需要緊密關注。

　　在信用債投資方面，我個人認為信用分化依舊，優選中高等級。2019年上半年信用債表現優于利率債，下半年海外寬松加碼、經濟增速放緩壓力、貨幣政策寬松等支撐債市，債牛有望重啟，信用債行情將會延續。中高等級信用債信用利差已較低，但利率債收益率下行將打開中高等級信用債收益率下行空間。

　　新浪財經：我們知道債基一向是機構投資者配置較多，您覺得債基在普通人的投資理財中有什么意義？

　　宋海娟：債券基金可使普通投資者方便地參與銀行間債券、企業債、可轉債等產品的投資。這些產品對小資金有種種不便的限制，通過債券型基金可以突破這種限制。在股市低迷的時候，債券基金的收益仍然很穩定，不受市場波動的影響。因為債券基金投資的產品收益都很穩定，相應的基金收益也很穩定。

　　特別是二級債基有一個顯著特點——震蕩時守得住、牛市能進攻。不同于純債基金只能投資債券市場的限制，二級債基通過不低于80%基金資產投資債券市場獲取穩健的票息收入，同時在股市反彈的過程中，能夠以不高于基金資產20%的比例投資二級股票市場，分享股市上漲的紅利。 正是這種投資機制，使得二級債基業績穩健、收益波動較小。在做個人投資理財時，對低風險偏好的投資者而言，我認為二級債既能獲得穩健的債券收益，又能捕捉股市紅利，是一個非常好的投資標的。

　　生活篇：有做交易筆記習慣 基金經理職業需要深度思考、終身學習

　　新浪財經：平時生活中保持了什么習慣，對提升自己投資能力有很大幫助？

　　宋海娟：學生時代，我就養成了做讀書筆記的習慣。從事投資管理后，日常我都會做些投資交易筆記。由于絕大多數的投資方法跨度都比較長，從數月到數年，所以很容易面臨一個問題——忘記初心。我們更容易受到新消息的影響，而漸漸忘記很久以前的、即使是很重要的內容。

　　比如本來是想要做趨勢投資，賺一波趨勢就走人，如果虧損就認賠走人。結果虧損出現后卻遲遲不肯止損，到最后變成偽價值投資來麻痹自己。所以一個完整的投資交易筆記不僅包含了投資計劃，而且也是對計劃執行的確認，當市場和投資計劃出現偏差時，我們也可以通過翻閱投資交易筆記來追溯原因，反思一段時間內的投資策略是否有效，便于及時修正。

　　做讀書筆記可以累積資料、深化印象，提高理解能力；將知識分類整理，達到全面透徹地學習目的；通過記錄重點，便于日后查詢，也是檢驗和改進自我的有效途徑之一。

　　新浪財經：高考剛剛結束，你覺得基金經理這個職業怎么樣？如果要你向學弟學妹推薦，從10分（非常推薦）到1分（非常不推薦），打幾分？為什么？

　　宋海娟：我給基金經理這個職業打10分。因為沒有哪個職業需要像基金經理這樣不斷學習，自我進化的。作為一名基金經理，上至天文，下至地理，涉及的知識面極其廣闊。基金經理必須保持與時俱進的學習能力，在全球信息化的今天，面對新老知識的更迭，唯有時刻保持學習的熱情才能跟上日新月異的時代。終身學習不僅為適應社會發展和實現個體發展的需要，而且貫穿于人的一生的，持續的學習過程。

　　說到終生學習，那我們要怎么樣在離開學校，尤其是進入職場之后，還能夠保持一個終身學習的狀態呢？我覺得其實真的是挺難的。隨著我們年齡的增長，我們對于新知識的接受能力是在下降的，這是一個眾所周知的事實，并不新奇。嚴格的來講，不是因為年齡的增長，而是隨著我們所具備的知識量的增長，因為我們現有的知識已經成為了我們繼續向前進步的障礙，也就是一個人掌握的知識越多，他學習相關的知識也就越快，但是如果一定要去計算知識量和接受率之間的關系，那可能是一條拋物線，也就是說這個人的知識量達到頂峰之后，他就會下意識地排斥新的知識，那這個時候我們就會下意識的去維持一個穩態，讓自己不再發生變化。而沒有哪個職業能夠比基金經理更能夠保持終身學習的能力，這一職業需要深度思考，始終保持著對學習的熱情。

　　新浪財經：從事基金經理工作之余，您有什么愛好？

　　宋海娟：我認為個人愛好是生活情趣、價值取向和精神追求的一種體現，工作之余培養積極健康的興趣愛好，既能提高個人修養，也能緩解壓力、陶冶情操。在平時生活中，我也有很多興趣愛好，比如書法，繪畫，攝影，花藝，閱讀等。興趣多樣，一方面可及時的調試放松自己，另一方面可有效地轉移注意力，使個人的心態由工作中及時地轉移到其他事物上，有利于消除工作的緊張和疲勞。

　　比如書法，書法練習是長久的積累，真正接受書法學習的人，首先需要有足夠的耐心和意志力，或者學習書法，也能練習個人意志力。書法給世人最大的印象就是修身養性，一些平時想不通的問題，隨著練習書法，會漸漸煙消云散。在黑白分明的翰墨天地中，孕育著五彩繽紛，美不勝收！此外，投資是一門科學，更是一門藝術。我覺得所有的藝術都是相通的。在從事藝術創作時，不僅僅是專心致志沉浸其中，而且會感受到那一刻心靈上平靜，這能夠讓我更加客觀理性的看待問題。同時又會促使我在復雜緊張的工作中，也保持心理的平衡與寧靜。

　　欄目介紹：

　　投資市場是殘酷的，成功的唯一判斷標準是賺錢，然而誰能常勝？如何在競爭激烈的市場中，實現自己的投資目標，避免踩入資本“陷阱“，捷徑或許就是把資本委托給專業投資者，或者向他們學習“投資之道”。

　　基金經理是中國投資者選擇基金時非常重要的參考指標；他們可謂是人中精英，素質一流 ，需要具有良好的知識、極強的技能、豐富的經驗；他們像角斗士，在競爭激烈的資本市場常常處于風口浪尖；他們如雄鷹，需要牛熊市場間不斷反復砥礪磨練自己的技能，才能在資本市場大浪中生存下來；他們是中國資本市場的重要主體，見證者和參與者。　

　　為讓投資者更好的走近優秀“基金經理”，了解這些“精英”群體的投資理念、投資感悟，以幫助他們樹立更好的投資觀念，更好的挑選基金產品。同時，也為了讓優秀的基金經理能更好、更立體的展示自己，更好的向市場傳遞自己的聲音。新浪財經特推出《對話基金大咖》系列原創，撥開投資迷霧，啟迪財富人生。

責任編輯：石秀珍 SF183