來源：鵬揚基金

　　本文為鵬揚基金總經(jīng)理楊愛斌5月7日的路演速記。

　　大類資產(chǎn)配置的基本框架

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　　經(jīng)濟增長：

　　經(jīng)濟下滑但強于市場預期

　　從基本面看，一季度GDP是6.4%，名義GDP7.8%，從絕對水平上看并不高，名義GDP對比2017年和2018年是下降的，但是今年前四個月股票市場出現(xiàn)大幅上漲，債券市場反而下跌。原因是是2018年底，市場對今年一季度經(jīng)濟的預期非常差，實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然處于下滑的趨勢，但是比市場預期好，所以帶來了股票市場強烈的反彈。基本面研判的出發(fā)點是和市場的預期去對比，而不是經(jīng)濟基本面本身的狀況。

　　一季度出現(xiàn)很大的預期差，根本原因在于政策。在中國做投資，政策對基本面的影響非常大。去年年底，股票市場一片悲哀，經(jīng)濟持續(xù)下滑、極度悲觀，政策也看到了這一點，所以一季度的政策刺激力度非常大。一季度貨幣政策非常寬松，央行投放了大量流動性。整個一季度信貸投放大幅增加，社會融資增量高達8.18萬億，占2019年一季度我國GDP總量的40%，堪比2009年投放4萬億的時候。2019年一季度信貸投放占比也就是45%。財政政策方面，中央政府把2019年地方政府專項債總量增加了接近7000億，在發(fā)行節(jié)奏上面，大幅提高了一季度地方政府債發(fā)行。也就是說，地方政府在一季度通過專項債發(fā)行拿到了更多的錢。同時，政府在1月1日提高了個人所得稅免征額度，同時加大了個人所得稅抵扣力度。4月1日宣布了超出市場預期的降低增值稅政策，5月1日又宣布了進一步降低社保稅費，支持了經(jīng)濟、減緩了企業(yè)經(jīng)營壓力。政府還適度放松了監(jiān)管，包括開展信托計劃、非標投資和對民營企業(yè)紓困，促進了整個政策環(huán)境向偏松方向演化。

　　在接下來的二季度，經(jīng)濟增長和市場預期難以出現(xiàn)明顯預期差。一季度財政政策非常寬松，貨幣政策非常積極，這些政策對經(jīng)濟的刺激在二季度仍有一定慣性。減稅降費在二季度可能還要再進一步實施。所以我們認為二季度經(jīng)濟增長可能會穩(wěn)在6.4到6.5的水平，并不會出現(xiàn)明顯回落。由于市場預期也在比較高的位置，實際情況可能還是在6.4或6.5水平，所以不會出現(xiàn)預期差。

　　如果經(jīng)濟沒有預期差，就意味著在二季度，從經(jīng)濟基本面維度來看，股票市場和債券市場短期都很難看得到偏利多或偏利空的明顯的驅動因素，換言之，就經(jīng)濟基本面而言，對股票市場和債券市場來說，都可能是比較偏中性的判斷。

　　但是我們投資不會僅僅是一個季度的事情。投資考慮的是六個月、一年、甚至兩年、三年的事情。我們還要把望遠鏡再拉長一點看。三季度，經(jīng)濟可能就會重新面臨下行的壓力。如果二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)如市場所預期的略有回升，比如說實際GDP回升到6.5，名義GDP回升到8.0，那么大家對三季度經(jīng)濟預期可能會進一步提高。但是到了三季度，我們認為經(jīng)濟可能存在真正的下行壓力。

　　為什么會有跟市場預期非常不一樣的判斷呢？我們的邏輯也很簡單。一季度史無前例的財政政策和放松的貨幣政策，是應急政策，而不是可持續(xù)政策。所以從二季度中央政治局會議來看，我們看到政策已經(jīng)根本不再提六個問題，沒有一個地方去談穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)增長，談論更多的是防范金融風險，扶貧和環(huán)境治理這些長期的問題。

　　二季度我們可以看到刺激政策，尤其是刺激性貨幣政策，開始明顯退出。中央對貨幣政策新的表述，從2018年的合理寬松變成了松緊適度。這種措辭的改變意味著貨幣政策已經(jīng)開始由偏松變成一個中性判斷。

　　另外一方面，從經(jīng)濟需求端看，中國經(jīng)濟需求主要是房地產(chǎn)投資，政府基建投資和制造業(yè)投資。我們認為，一季度經(jīng)濟超預期，最超預期的就是房地產(chǎn)投資。整個一季度房地產(chǎn)投資增速高達11.7%，甚至比2017年還要高，為什么會出現(xiàn)超預期的情況呢？原因就是棚戶區(qū)改造減少之后，在房住不炒的宏觀政策的背景，銀行在收緊對中小的房地產(chǎn)公司的信用支持。大量的中小房地產(chǎn)公司在資金的壓力之下，必須加快施工，把房子蓋成可以預售的狀態(tài)，通過個人按揭貸款回籠資金，導致了房地產(chǎn)投資的施工面積在急劇的上漲，支持了房地產(chǎn)投資維持在較高的水平。但是，全年的房地產(chǎn)銷量事實上是面臨比較大的回落壓力的，尤其是三四線城市。從最新公布的各省計劃上來看，都是大幅下行的。三四線城市的房地產(chǎn)銷量將會拖累全國整體的房地產(chǎn)銷量下行。房地產(chǎn)銷量如果下行，作為先行指標，房地產(chǎn)新開工的面積也會下行。所以上半年房地產(chǎn)開發(fā)商加緊施工的情況，實際上是不可以持續(xù)的。鵬揚基金的預測，到今年三季度末或者四季度中，中國房地產(chǎn)的投資有可能會明顯回落到1%或者2%、3%，這樣的一個很低的增長水平。

　　基建投資方面，中央公布了政府投資的最新征求意見，總的論調是中央對地方政府的債務控制還是非常的嚴格，要控制地方政府債務并終身追責，所以地方政府的基建投資未來增長的空間是很小的。在名義GDP回落、減稅降費，以及房地產(chǎn)的市場銷量總體回落的背景下，地方政府的財力也是有限的，這也制約了基建的投資。制造業(yè)投資，在今年一季度表現(xiàn)就不是很好，一直在回落的過程中。經(jīng)歷了2018年的各種風風雨雨，大量的制造業(yè)的企業(yè)并不太愿意在當前不確定性的環(huán)境下加大制造業(yè)投資。所以，制造業(yè)投資也很難有可持續(xù)的恢復因素。

　　在全球經(jīng)濟需求不是很好的背景下，美國位于繁榮的頂點，歐洲位于蕭條的中期。在這種背景下面，人民幣還維持一個強勢的貨幣，實際上對我們的出口是很不利的。

　　綜合這些因素來看，我們覺得到了下半年反而是市場對經(jīng)濟的預期特別高，但是真實的情況是經(jīng)濟增長面臨向下的壓力，就產(chǎn)生了一個負的預期差。這種負的預期差對債券市場是有利的，對股票市場反而是不利的。

　　對于2019年的股市和債市，我們有一個簡單的判斷。2017年經(jīng)濟持續(xù)的超預期，全年來看是買股不買債，2018年，全年經(jīng)濟不斷的低于市場預期，所以是全年買債不買股。2019年，因為政策的擾動，上半年經(jīng)濟超了預期，所以上半年買股不買債，下半年政策退卻之后，經(jīng)濟重新回到應有的狀態(tài)，反而是買債不買股。

　　2

　　通貨膨脹：

　　短期通脹壓力提升，中長期存在通縮風險

　　通貨膨脹方面。在接下來的六月份和七月份，通脹面臨一定的壓力，這種壓力主要來自豬瘟導致的豬肉價格上漲。按照最悲觀的假設。如果豬肉價格上漲一倍，到30塊錢一公斤這樣的歷史的最高水平。那在今年的六月份或者七月份，CPI從理論上來說，存在上行到3%的可能，這對貨幣政策的放松有一定的制約作用。

　　短期CPI的走高雖然對我們的貨幣政策有負面的影響，但是央行也不太會因為豬肉的價格上漲，而收緊銀根，所以，就通脹這個因素而言，我們覺得對債券市場短期有壓制，中期來看影響是不大的。

　　對股票市場而言，如果經(jīng)濟面臨向下的壓力，重新產(chǎn)生負的預期差，但是因為通脹的原因，貨幣政策無法放松。那么在這樣的情況下，我們覺得股票市場可能在下半年會受到一些約束。

　　3

　　貨幣政策：

　　一季度寬松，二三季度恢復正常

　　第三個變量就是我們所說的貨幣政策。一季度的貨幣政策非常松，流動性極其充裕，所以才有了一個笑話，水來了，最先浮起的是垃圾。在二季度或者三季度，流動性重新恢復正常后，大部分的垃圾股就會出現(xiàn)暴跌，所以我們的投資會去回避這些垃圾股的爆炒。這個時候，通脹壓力開始減緩，經(jīng)濟重新面臨向下的預期差。那么在這種背景下，中央的貨幣政策還是會重新調整。屆時真正的價值也還是遲早會來到。

　　4

　　風險偏好：

　　從低谷到亢奮

　　最后一點就是風險偏好。在今年一季度，風險偏好從低谷到亢奮，周一股票市場又出現(xiàn)5.5%的暴跌，這意味著整個市場的風險開始上升，市場的風險偏好開始下降，這些因素短期對市場是制約因素，對無風險利率的國債是利好的因素。

　　但是，這種風險偏好來得快，變得也快，我們只能去觀察。目前從整個股票市場的估值來看，還是比較合理的，很難說有特別大的泡沫，所以從中線的角度來說，股票市場不用太擔心。

　　對債券市場來說，目前10年期的國債，大概3.3到3.4的位置，十年期的國債國開大概是在3.9左右的水平，目前來看還是一個比較合理的位置。

　　對市場大的判斷是，股和債估值都比較合理。在長期來看，我們覺得股和債都有比較好的機會，短期來看，上半年股票市場機會大一點，下半年債券的機會明顯一點。

　　5

　　鵬揚匯利：

　　金牛債基 投資當時

　　接下來，我也想談一下匯利基金的一些特點和狀況，鵬揚匯利是我本人親自在管理的基金，也是鵬揚基金首發(fā)的旗艦的基金。目前基金的規(guī)模超過了30多億，獲得了很多的客戶信任。

　　我一直想把這只基金打造成一個類似于橋水，全世界最大的對沖基金的全天候的追求絕對收益的宏觀配置基金。這是我的理想，我也是一個標準的自上而下的一個基金經(jīng)理。對股票和債券的宏觀配置的思路，實際上是借鑒了美國橋水的全天候的基金。匯利在過去兩年的運作過程中，基本上也一直是遵循這樣的思路來運行，所以基金回撤控制還是非常好的。目標就是以不超過2%的回撤，長期來看獲得一個6到8%的絕對收益。

　　從過去接近兩年的運行過程上來看，匯利取得了接近5.5%-6%之間的長期年化回報，最大的回撤是1.6%，風險和回撤的比例大概是在1：4-1：3.5左右。

　　目前匯利的規(guī)模超過了30個億，大概有60%-70%是機構資金，投資人主要是大的保險公司，他們持有的時間都非常長，對我們追求絕對收益的這種運作的思路還是非常的認同。

　　目前基金的久期比目前市場上絕大部分的二級債基的久期都要高一些，之所以維持一個相對高的水平，是因為相對更看好未來下半年的債券市場的情況。

　　組合股票的持倉，包含周期股，如石化股和有色股；金融股，以大銀行為主；醫(yī)藥股，主要以創(chuàng)新藥，醫(yī)藥的零售等股票為主，整個組合低配了成長股，高配了金融股和消費股。

　　組合債券持倉以3A或者AA+的信用債券為主，AA的信用債券持倉極少，整個組合基本不持有民營企業(yè)的債券，組合的系統(tǒng)風險是非常低的。鵬揚基金，迄今為止，沒有任何一個信用債券違約，我們對所持有信用的質量是非常有信心的。

　　在接下來的一兩個月，經(jīng)濟沒有預期差的這種背景下面，債券市場短期內獲得較高資本利得是比較困難的。這個階段更重要的是提高整個組合的靜態(tài)的收益率，拿到更高的票息的持有收益。

　　拿短期，整個組合應該是超配信用低配利率的策略。

　　6

　　鵬揚匯利操作展望

　　及市場預判

　　下一階段鵬揚匯利的操作是今天匯報的第三個問題。

　　如果說市場接近3200，可能會降低股票的風險暴露，如果回到2800左右，可能會適度加大股票市場的操作空間。

　　考慮到我們的流動性，開始由很充裕變得松緊適度，在這種背景下面，我一定要回避那些因為流動性而導致的泡沫化的炒作個股。我買入的個股，估值都是要合理，或者說要有很好的成長確定性，只有滿足這兩個條件的個股才能成為我去買入的標的。

　　債券方面，在六月份之前，主要的工作是賣出持有期收益率相對偏低的高等級的信用債或者利率債，增持資質稍微弱一點的信用債，拿到一個相對不錯的票息。久期方面，未來一段時間大概率不太可能會把組合的久期降得太低。

　　在債券方面，我們始終會堅持一個原則，我們買入的任何的信用債券，我必須要確保不會違約，也不能違約，控制信用風險，這是我們整個債券投資最重要的一個風險的防范的要點。

　　在接下來的一段時間里面，股票市場可能面臨一個寬幅的震蕩。但是有一個資產(chǎn)類別，要特別考慮的就是可轉債。最近可轉債一級市場供給的壓力非常大，這些新的可轉債在發(fā)行完之后，二級市場的定價出現(xiàn)比較明顯的估值折讓的現(xiàn)象，一批轉債又重新回到了面值以下或者說面值附近。同時轉股溢價率也并不是很高。

　　如果說，我們認為未來的股票市場下調有限，那么，在這種背景下面選擇一些正股，估值不貴，轉債在面值附近，轉股溢價率在10%或者15%以內，這樣的轉債是有非常好的配置的價值，是一種進可攻，退可守的資產(chǎn)類別。所以接下來，在權益的風險暴露方面，可能更加想提高的是這些符合要求的轉債的配置比例。希望這部分轉債的配置能夠在權益市場超預期的時候帶來更大的凈值上漲彈性。

　　以上是我今天的路演匯報。希望匯報的內容能夠有助于各位領導更好地了解我們對市場的看法，更好地了解匯利基金的定位，更好地了解我們未來的一些操作思路和想法，我們也會一如既往的用心用力，盡職盡責去做好投資，再次感謝各位領導的一直的信任和支持，謝謝大家。

　　鵬揚基金介紹

　　鵬揚基金成立于2016年7月6日，是全國首家“私轉公”基金公司。截至2019年一季末，鵬揚基金成立不到3年，非貨幣公募基金規(guī)模即沖入行業(yè)前34%，以291億元排名行業(yè)46/134（銀河證券）。

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責任編輯：常福強