天弘基金副總經理熊軍：養老金投資與信托關系及信任

　　文/熊軍

　　一般而言，養老金投資主要指積累性養老基金的投資運營，包括企業年金、職業年金、第三支柱、養老儲備基金的投資運營。如果不以基金主體做分類，以養老為目的的投資的基本特征可以概括為兩點，第一個特點是投資期限較長，有一定承擔風險的能力，期限長則意味著在資產價格下跌時，必須通過變現資產獲取現金流的壓力較小，因而能夠承擔一部分波動風險；第二個特點是對于長期收益水平有明確要求，作為以養老目標的投資，收益預期一般是靠三個方面來實現的，一是平常每期的投資額，二是投資時間長短，三是積累期間的資金長期回報，這三個因素是中長期回報最關鍵的因素，尤其是長期收益水平的高低。

　　照這樣理解，我們現實生活中很多資金，都具有養老屬性，既包括部分銀行理財的資金，也包括部分財富管理的資金。這些資金在投資管理上，也可按照養老金的架構和模式來進行管理。

　　資本市場的基本規律是高收益對應高風險、低收益對應低風險，其內在本質是資本追逐利潤的天性和資本市場的流動性。對于養老金投資而言，其主要矛盾是較高長期收益目標與有限的風險承擔能力之間的矛盾，如果要獲取較多的收益必須承擔較多的風險，但是投資者承擔的風險是有限的，從而形成了這樣的矛盾。

　　需要注意的是，對于養老金的風險，可以分成長期風險和短期風險，養老金的長期風險是長期平均收益過低，不能實現預期的積累規模；短期風險是資產波動風險。這其中，由于養老金最大的特點就是期限長，所以長期風險經常被人所忽視，這反映在我們的養老金投資之中，很多資金都是有承擔風險的能力，但是沒有承擔風險的意愿。管理人追逐的都是當期的正收益，而把風險敞口放得很小，由此造成了長期投資收益率低下，這就是我們目前具有公共屬性的養老資金管理中所面臨的突出問題。

　　因此，養老金投資的關鍵是取得長期收益目標與所承擔風險水平之間的平衡。類似于企業講究資產和負債的平衡，投資講究的是收益和風險平衡，養老金亦是如此，但不過是長期收益目標和風險之間的平衡。

　　養老金投資涉及面非常廣，資金規模大，這種涉及全民福利的資金投資需要分散風險，不能讓少數部分金融機構成為一個全民性養老資金的風險承擔主體，這只會加大金融體系的脆弱性。而且在第三支柱資金的管理上，政府應盡可能避免擔保或者隱性擔保，因為一旦有擔保的話，可能導致道德風險，投資者會選擇放大風險獲取收益，這樣是對整個社會是不利的。

　　分散養老金投資風險，應將養老金投資建立在信托關系基礎上。在信托關系中，是由委托人來決定承擔風險的水平，委托人自己承擔風險，并且獲取全部的收益，投資管理機構只是按照委托人要求管理資產，不參加基金收益分配，基金資產不進入投資管理人的資產負債表。

　　我們把市場上理財產品、保險產品和公募基金作一個比較，我們觀察到，短期的絕對收益，對養老金的投資是非常具有吸引力的。在過去的幾年間，銀行理財規模迅速成長，很大程度上是因為可以給投資者提供短期的絕對收益，以此贏得了投資者信任。但是銀行的短期絕對收益是以銀行成為風險承擔主體為代價，而且理財產品很難達到養老金對長期收益的較高要求。

　　保險產品也可以提供短期絕對收益，可以成為部分低風險偏好人群的選擇之一。但是，投資者選擇養老保險產品之后，多數情況下資產是進入到保險公司的資產負債表，做試點是可以的，但是如果僅此單一模式去做，對國家金融是不利的。因此，我們認為保險產品也不是適用于全社會養老金投資的唯一模式。

　　反觀公募基金，我們認為未來第三支柱養老金投資的發展將是信托關系為基礎，這和以信托關系為基礎的公募基金是完全契合的，也符合國家對金融體系的監管要求方向。但是作為建立在信托基礎上公募基金有一個短板，與理財產品和保險產品相比較，很難提供短期絕對回報。

　　不過，資管新規頒布以后，所有資產方理財產品處在同一起跑線上。在凈值法和“三單獨”實施以后，要取得短期絕對收益，要么嚴格控制風險資產敞口，要么允許投資管理人大幅調整風險資產的配置比例，前者導致長期收益率低下，后者則缺乏風險管理手段。

　　在養老金投資管理上，獲得委托人的信任是關鍵。無論是哪類機構，唯有獲得委托人的信任方可在競爭中勝出。我們認為，贏得委托人信任的方式有兩種，一是以歷史業績獲得委托人的信任，歷史業績如果是建立在能力基礎上，拉長時間期限之后是可以通過創造超額收益來吸引委托人的。二是從風險控制著手，以清晰、簡明的收益來源和風險水平獲得委托人信任。比如說，目前證監會所推出的養老目標風險基金設置結構簡單，是具備這個要素的，具有很好的發展前景。

　　我們認為，基金產品要想獲取委托人的信任，要有明確的基于市場指數為基準的投資基準，通過投資基準揭示基金投資策略和風險敞口，給委托人以明確預期。同時，在明確了基準以后，在基金的投資管理過程中，要確確實實發揮投資基準的指引作用，投資管理活動要遵守投資基準，來獲取投資人的信任。如果這兩者都能做到的話，整個基金投資管理過程就會成為可重復的過程，這就是投資管理中所遵循和追求的。

　　強調基準對整個基金投資的發展會帶來深遠的影響，我們認為有以下幾點：首先是很好地遵守了投資者適當性原則，因為在產品設計上已經把風險明示了，并在操作中得到了很好的遵守；其次是將有助于建立市場化的業績評價標準，區別承擔風險的回報和投資管理創造的價值，避免為追求短期回報而放大風險。

　　更深遠的影響是，強調基準將把公募基金的投資管理從短期絕對回報轉化為相對回報，并促進資產管理專業分工，未來將不再是由基金經理自由決定風險敞口，而是要圍繞基準來管理資產，在一定程度上可以更多的發揮公募基金工具化功能。

　　（作者系天弘基金副總經理兼首席經濟學家、中國基金業協會養老金專業委員會委員、中國養老金融50人論壇核心成員）

責任編輯：石秀珍 SF183