一、七月資金面回顧

　　7月央行小額資金凈投放，疊加降準資金釋放的影響，資金面較前上月略有放松。DR001、DR007月均值分別下行2BP、9BP； R001、R007月均值分別下行4BP、6BP；SHIBOR隔夜、SHIBOR1周分別下行1BP、6BP。

　　二、六月債券市場回顧

　　利率方面，7月利率債大幅下行，在超預期降準、國內疫情擴散等負面事件影響下利率走出了快速下行的行情。10年國債、國開全月分別下行25BP、26BP，1年期國債、國開分別下行28BP、30BP，10年國債與DR007的期限利差縮窄20BP左右。同業存單方面，1年期國股存單發行利率下行約10BP。降準疊加疫情，導致市場快速加速對于經濟的悲觀預期。從經濟指標看，基本面是否如市場所預期的悲觀值得商榷。首先，沿海八省月均耗煤數據達206萬噸的絕對值與增速的歷史高位，高溫等季節因素解釋不了高同比增速，說明整體工業經濟還是偏強的。其次，各種統計口徑的就業指標今年來持續好轉。7月PMI偏弱的環節為中小企業，主要是前期供給壓縮帶來原材料成本高企的問題持續沒有得到解決，但政治局會議后預計雙碳推動的力度可能會有所放緩。當格局由上半年的寬貨幣弱財政，到下半年的寬貨幣積極財政，對于下半年經濟的看法不必過于悲觀。

　　信用方面，7月一級發行繼續回升，但凈融資規模環比略降。主要信用債品種（短融+中票+企業債+公司債）合計發行1033只/10189.5億，較6月-13只/+799億，受償還量增加影響，凈融資額環比-360億至2252億，仍處于年內較高水平（居1月、6月后）。從品種來看，短融和公司債發行只數依舊是主力，占比分別約41%和34%，中票只數占比穩定在20%左右；從等級來看，AAA主體發行只數占比提升至52%，AA+和AA主體只數占比分別降至28%和19%；從期限來看，1Y及以內只數占比穩定在43%，1Y-3Y則略降至27%，5Y期小幅增至24%，發行期限結構變化不明顯；從行業來看，建筑業發債只數占比回落至25%，而綜合類則小幅上行至24%。

　　月中降準帶來流動性大幅寬松，主要信用債品種二級交投活躍，單月成交19886億，環比+2258億，信用債收益率跟隨利率債下行，信用利差被動走闊后壓縮。具體來看，AAA中短期票據0.5Y、1Y和3Y期收益率分別-16bp、-27bp和-31bp，AAA中債企業債1Y、3Y和5Y期收益率分別-25bp、-33bp和-29bp；AAA中債城投債1Y、3Y、5Y期收益率分別-24bp、-30bp和-31bp，同期限AA+收益率曲線分別-25bp、-36bp和-36bp；各等級中等久期下行幅度更明顯，折射出投資者拉久期的策略偏好。當月交易所債券指數上漲，中證公司債和中證企業債指數分別上漲0.27%和0.99%。利差方面，信用利差中長端主動收斂，短端被動小幅走闊，如AAA級1Y、3Y和5Y中短票利差分別較上月+3bp、-2bp和-12bp，同期限的AA+級分別+3bp、-9bp和-12bp，AA級分別+5bp、-1bp和-6bp；等級利差走闊，例如1Y、3Y和5Y期中短票的AA級和AAA利差變動分別為+3bp、+1bp和+6bp；期限利差呈現分化，例如5Y-3Y的AAA、AA中票利差變動分別為-3bp和+2bp；行業利差變動不顯著，AAA級中票的鋼鐵、有色和商貿利差最高，AA+的化工、醫藥和采掘靠前。

　　境內評級調整方面，7月信用債主體評級有5家出現上調，包括安徽阜南農村商業銀行股份有限公司從A+上調至AA-；湖北宜化化工股份有限公司（湖北宜化）從A/負面上調至A/穩定；唐山市通順交通投資開發有限責任公司（鹽城國投）和鹽城市國有資產投資集團有限公司（順通交投）均從AA/穩定上調至AA+/穩定；廣州農村商業銀行股份有限公司從AAA/負面上調至AAA/穩定。主體評級下調的有38家，包括金融業的四川天府銀行股份有限公司從AA+/穩定下調至AA+/負面，珠江人壽保險股份有限公司從AA/穩定下調至AA-/穩定，民企的蘇寧電器集團有限公司從AA+/負面下調至A/負面，城投的遼寧省國有資產經營有限公司從AA+/穩定下調至AA+/負面。

　　違約方面，7月共有26只債券發生實質違約、交叉違約或展期，相關主體包括藍光、泛海控股、康得新、東旭集團、鴻達興業等。截至7月底，年內共計97只債券違約，涉及金額966.95億。

　　行業方面，7月27日中誠信基于國內房地產市場目前所處的較為嚴格的監管態勢、當前政策變化的頻率、偏緊的信貸環境等導致行業再融資接續難度大等因素，將中國房地產行業展望由穩定調整為負面。我們認為當前評級行業處于較為嚴格的監管環境下，正在重塑，將行業的展望下調，或有機構主動修正的意思，對投資的實際指導意義有限。轉債方面，權益市場表現分化，成長風格表現較好：滬深300指數下跌2.02%、創業板指上漲5.08%、上證50下跌4.15%，行業上外需導向、景氣度較高以及國內優勢制造的行業，如電新、電子、汽車、化工漲幅靠前。轉債市場較為穩定，中證轉債指數（000832.CSI）微跌0.02%，成交額環比縮減8%，多數行業轉股溢價率回落；股性券與小盤券上漲幅度較大，轉債漲幅居前行業為采掘、家用電器、國防軍工、電氣設備、計算機，下跌行業為鋼鐵、食品飲料、醫藥生物、非銀金融、紡織服裝。月內可轉債凈融資額大幅增加，一級新發12只，三花轉債等6只轉債上市，航信轉債、永創轉債和紫金轉債3只轉債退市。截至2021年6月30日，待發新券550億，全部存續轉債406只、6150億。

　　轉債方面，權益市場因前期上漲過多出現調整，市場情緒回落：滬深300指數下跌7.90%、創業板指下跌1.06%、上證50下跌10.46%。轉債市場表現優異，中證轉債指數（000832.CSI）上漲2.94%，成交額環比放量50.37%，整體估值明顯抬升，上市首日的漲幅整體高于前期；高價券、股性券與小盤券上漲幅度較大，轉債漲幅居前行業為機械制造、周期和TMT，下跌行業為消費、醫藥和金融7 月份，轉債市場的整體估值抬升，但結構上有所 分化。其中，低價和正股市值小的轉債，估值抬升更為明顯。成交量暴增，轉債水平。月內一級新發8只，長汽轉債等11只轉債上市，隨著權益市場的持續上漲，轉債退市數量開始變多，歐派轉債、福20轉債等7只轉債退市。截至2021年7月31日，待發新券443億，存量公募可轉債共373只、余額5929億元。

　　三、債券投資策略展望

　　1、利率債配置

　　前期行情下行過快，期限利差已有較大程度壓縮，后續收益率回調的概率和幅度都可能較大。上半年的預期差來源于對經濟的過度樂觀，按照當前的期限利差，下半年的預期差則可能來源于對經濟的過度悲觀。財政發力程度將較上半年積極是確定的，當前市場利率越低，越有利于未來財政融資主體以更低的成本融到更多資金，也就越利于后期的信用擴張。貨幣政策在抑制過熱時更加見效，而穩增長則更需要財政發力，預計貨幣政策力度與上半年差別不大，不會見到非常明顯的寬松，調降公開市場操作利率的概率也很低。短期內，由于國內疫情尚未見到拐點，對債市持續有情緒上的支撐，預計收益率仍可維持在低位震蕩，有交易性機會。但后續隨著經濟韌性的顯現及悲觀預期修復，收益率將震蕩上行。

　　2、信用債配置

　　信用策略上，當前信用利差壓縮空間收窄，建議票息為上不折騰，可根據組合特性適度保持杠桿。大類選擇上，城投融資環境收緊既成事實，政策利空尾部平臺，下半年城投債調整壓力加大，在東部沿海地區城投債收益率已然較低的情況下，不建議繼續過度下沉尋求α，可酌情篩選中西部相對發達區域的核心平臺。地產債方面，行業政策和近期信用事件會繼續加大主體間的分化，建議防風險為主，尤其是前期擴張激進、土儲分布不合理（北方三四線布局集中、環渤海區域布局集中）、存在較高潛在明股實債，表外負債風險和債務結構不合理的房企。產業債方面，月底政治局會議強調不搞“運動式”減碳，政策立足長遠，可關注中上游“雙高”行業蘊含的投資機會，以及前期受永煤事件波及的部分區域國企的修復行情，可考慮交易短端品種。此外，由于永續債和二級資本債利差處于低分位數水平，需提防一級供求摩擦和二級估值上行風險。

　　3、可轉債配置

　　政治局會議釋放偏松基調，在“寬貨幣+緊信用”的環境下，權益市場仍有望走出結構性行情。隨著轉債價格上漲和估值明顯抬升，后續轉債的進攻性或將較前期減弱，低價轉債的債底優勢在減弱，抗跌性也大打折扣，走勢或將更趨向于正股表現，市場估值上漲空間有限；而下半年流動性保持平穩偏松，轉債估值也難有明顯的壓縮。關注中報業績提供的自下而上機會，警惕交易擁擠度上升增大市場波動帶來高價轉債的回撤及贖回風險。

　　4、貨幣基金配置

　　雖然8月常規資金缺口較大，且有7000億MLF到期，但目前央行對于資金面波動的控制程度較好，并未因為資金需求大就出現高度波動的情況，預計銀行間資金利率仍在中樞附近窄幅波動。政治局對貨幣政策的表述與上季度一致，預計資金中樞與前幾月差別不大。但債券供給方面，由于財政發力的程度較上半年將更為積極，供給對資金面的擾動會更加明顯。因此組合期限不應過度拉長，仍維持杠桿套息策略。

　　風險提示：以上內容僅供參考，不構成投資建議，投資需謹慎。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：張潤時