文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平團隊

　　中國7月CPI同比上漲1%，預期0.8%，前值1.1%；PPI同比上漲9%，預期及前值均為8.8%。

　　1、大宗商品通脹的高點已現，貨幣寬松的時間窗口正在打開

　　7月CPI同比繼續回落，PPI高位震蕩，大宗商品通脹高點已現。自我們5月17日在市場提出“大宗商品通脹高點臨近”、5月19日國常會定調“保供穩價”、7月30政治局會議提出“糾正運動式‘減碳’”以來，主要大宗商品價格漲勢放緩。但疫情帶來的供求缺口仍在，大宗商品價格高位震蕩。

　　我們對經濟形勢的最新判斷：大宗商品通脹的高點已現，經濟將逐季放緩，現在處在經濟周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點，貨幣寬松周期的時間窗口正在打開。

　　雖然受房地產、出口等拖累，經濟下行壓力開始顯現，但是由于通脹仍在高位，所以貨幣政策目前還是對沖式、預防式放松，如果未來經濟和通脹同時向下，貨幣政策將給出逆周期調節式的明確放松信號，因此未來貨幣政策經歷四部曲：不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門。

　　經濟周期是有自身規律的：衰退（2019年下半年到2020年初）—復蘇（2020年二季度到四季度）—過熱（2021年一季度前后）—滯漲（2021年二季度以后）。

　　我們在今年1月前瞻性提示“流動性拐點”，隨后資本市場調整并風格切換。隨著經濟周期運行，我們判斷貨幣政策寬松的時間窗口正在打開。

　　中國經濟周期比美國領先三個季度左右，經濟周期錯位導致貨幣政策不同步。美國經濟逐步過熱，7月FOMC議息會議釋放收緊信號，或將在3-4季度討論縮減購債規模。

　　過去一年多，“拿掉豬以后都是通脹”，除了豬價，房價、股價、油價、鋼價、銅價等先后上漲，美國更是經濟在地板上趴著、股市房市創歷史新高，全球深陷貨幣超發之苦，滯漲就是為貨幣超發買單的結果，現代貨幣理論MMT無非是掩耳盜鈴。

　　2、近期大宗商品價格高位震蕩

　　7月大宗商品價格震蕩，國際定價的銅、鋁、原油價格高位震蕩，國內定價的鋼、煤類上漲。進入8月上旬，大宗商品價格有所回落。能源、化工類、有色金屬和煤焦鋼指數維持高位，7月漲幅分別達10.58%、5.91%、5.78%、7.79%。7月布倫特原油均價環比2.8%，南華工業品指數環比3.3%，南華螺紋鋼環比8.8%，LME銅環比-2.1%，南華焦煤、動力煤環比5.1%、5.7%。

　　原油在供應端受OPEC+與頁巖油產量的回升預期影響，在需求端面臨海內外Delta病毒變種蔓延、疫情形勢嚴峻擾動，在7月整體呈現先回落再邊際反彈的V型走勢，價格整體高位筑頂震蕩。

　　高溫天氣超季節性帶動7月耗煤量高增，多省份用電負荷加劇。一方面，能源消耗高基數高增，另一方面，雙碳政策對產能擴張持續壓制，夏季供需缺口拉大，煤炭處于供需緊平衡狀態，推動焦煤、動力煤價格7月創歷史新高。

　　7月30日政治局會議強調糾正運動式減碳，防止供給抑制過激導致成本急升，影響企業生產經營。糾正運動式減碳，以碳交易等市場化調控手段壓降碳排放，雙碳目標導致的短期內供給短缺效果或有所減弱，疊加保供穩價政策，短期價格快速上漲的情況將有所緩解。

　　全球處于供需再平衡，大宗商品價格上漲空間有限。從需求端看，美國經濟從復蘇轉向過熱，未來經濟修復的重心仍在服務，財政補貼高峰后商品消費端需求增速正在放緩；中國經濟處于滯脹后期和衰退初期。從供給端看，美國供給持續修復，耐用品累庫上升；新興經濟體產能處于逐步恢復進程之中，供給邊際不足情況將有所緩解；國內政策強化保供穩價，國內定價的鋼鐵、煤炭等大宗商品價格上漲空間有限。

　　3、原材料價格上漲擠壓下游利潤，大中小企業冰火兩重天

　　疫情后經濟呈現K型復蘇，不僅體現在居民收入上，也體現在企業經營上，這對消費和制造業投資的恢復產生一定的負面影響。當前，大中小企業景氣度分化、上下游企業利潤率分化。中小企業經營恢復不牢固，疊加大宗商品上漲，成本抬升對下游、小企業利潤壓制尤為突出。具體表現為：

　　1）上半年我國PPI指數大幅上漲，其中5月、6月、7月同比漲幅分別達9.0%、8.8%和9%，而居民消費價格CPI漲幅則相對滯后，5月、6月、7月分別為1.3%和1.1%、1%，PPI-CPI剪刀差逐月擴大。大宗商品價格大幅上漲，剪刀差逐步擴大顯示上下游傳導不通暢，上游價格不斷走高對下游利潤壓制開始顯現，下游企業的盈利能力下降。1-6月采掘業、上、中、下游制造業利潤兩年復合增長率分別為17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。

　　2）疫情沖擊影響企業經營環境，減碳、環保限產等政策使下游民營企業經營面臨成本抬升的壓力，利潤從民營企業為主的中下游行業向國有企業為主的資源型行業轉移。雙碳初衷是推動綠色發展，而“運動式”減碳對部分產能一刀切，造成部分企業被迫降低產能、利潤下滑。上中游資源型行業去產能，價格大幅上升，但終端需求較為疲弱，價格難以向下傳導，導致利潤從民營企業為主的中下游行業向國有企業為主的資源型行業轉移。1-6月，國有及國有控股工業企業利潤總額同比增長111.9%，而對比之下，私營工業企業利潤增幅為同比增長僅有47.1%，受去年上半年疫情期間低基數的影響較大，遠遠低于國有工業企業的漲幅。

　　3）結構性通脹擠壓中小企業生產經營空間，大中小企業冰火兩重天，小微企業生存環境惡化。7月大、中、小型企業PMI分別為51.7%、50.0%和47.8%。小企業PMI已經連續三個月低于榮枯線，且最近下滑速度明顯加快。中型企業PMI7月環比為50%，同樣連續三個月下滑，目前已經位于榮枯線附近。2021年6月，中小企業發展指數為87.2，整體仍大幅低于疫情前水平，其中中小企業經營效益指數僅達疫情前87%分位。對比下，中小企業成本指數卻遠高于疫情前水平。成本抬升、效益下滑、小微企業生存環境惡化。

　　4、政策應對：保供穩價、糾正運動式減碳

　　730政治局會議強調，“做好大宗商品保供穩價工作”“抓好秋糧生產，確保口糧安全，穩定生豬生產”。大宗商品價格上漲，抬升原材料成本，而終端傳導不暢，對下游企業利潤擠壓尤為明顯。中小企業集中在下游，疊加下半年出口面臨下行壓力，中小企業經營尤為困難。中小企業是中國經濟的毛細血管，政策助力迫在眉睫。一是從源頭上，控制大宗商品價格，做好保供穩價工作；二是，財政貨幣政策發力針對性的扶持中小企業。

　　730政治局會議強調，“要統籌有序做好碳達峰、碳中和工作，盡快出臺2030年前碳達峰行動方案”“堅持全國一盤棋，糾正運動式‘減碳’”“先立后破，堅決遏制‘兩高’項目盲目發展”。加快推進碳達峰碳中和，對內能夠改善環境、調整產業結構、實現能源安全，促進經濟高質量發展；對外能夠推動國際合作、爭取外貿話語權、重塑國際競爭格局。但雙碳目標實現仍需避免“運動式”減碳，切忌急功近利，一刀切執法。過急過快容易導致商品供需矛盾，原料成本過高影響企業生產經營，尤其是容易波及下游企業、民營企業、中小微企業生產經營。

　　5、7月PPI同比上漲9.0%，環比漲幅走高

　　7月PPI同比上漲9.0%，較上月上漲0.2個百分點；環比上漲0.5%，比上個月擴大0.2個百分點。

　　分項來看，受高溫天氣影響，動力煤需求旺盛，黑色金屬礦采選、石油和天然氣開采、煤炭開采和洗選業、石油煤炭及其他燃料加工業的環比漲幅最大。具體來看，黑色金屬礦采選價格同比漲54.6%，環比漲3.6%，環比漲幅較上個月邊際收窄1.8%；石油和天然氣開采價格同比漲48.0%，環比漲5.9%，環比漲幅較上個月邊際上漲2.4%；煤炭開采和洗選業價格同比漲45.7%，環比漲6.6%，環比漲幅較上個月邊際收窄1.4%；石油煤炭及其他燃料加工業價格同比漲35.4%，環比漲2.6%，環比漲幅較上個月邊際收窄0.5%。

　　從原材料購進價格指數分項看，除建筑材料及非金屬類環比下跌外，其他行業均明顯上漲。從出廠價格指數分項看，除造紙和紙制品業、化學原料和化學制品制造業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉和壓延加工業和有色金屬冶煉和壓延加工業環比收縮外；其余行業均環比上漲。

　　PPI上行主要與國際大宗商品價格拉動，與全球貨幣超發、供需缺口有關。7月布倫特原油均價環比2.8%，南華工業品指數環比3.3%，南華螺紋鋼環比8.8%，南華焦煤、動力煤環比5.1%、5.7%，LME銅環比-2.1%。

　　6、食品項拖累CPI回落，非食品價格環比上漲

　　受終端需求溫和復蘇影響、疊加豬肉價格周期下行，PPI向CPI傳導整體并不暢通，7月國內PPI同比9%，CPI同比1%，PPI-CPI剪刀差本月繼續走擴。從分項看，CPI食品和非食品項分化仍存在。

　　7月CPI同比上漲1.0%，回落0.1個百分點；環比上漲0.3%，回升0.7個百分點。分項來看，食品分項為拖累項，主要是豬周期下行。非食品分項由持平轉為上漲，主要是汽柴油價格拉動較多。受暑期出游影響，飛機票、旅游和賓館住宿價格漲幅明顯。

　　7月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.3%，漲幅比上月擴大0.4個百分點。

　　食品價格同比下降3.7%，降幅比上月擴大2.0個百分點，影響CPI下降約0.69個百分點；環比下降0.4%，降幅比上月收窄1.8個百分點，影響CPI下降約0.06個百分點；主要受豬周期下行壓制。其中，受部分地區臺風、強降雨等極端天氣影響，鮮菜生產和儲運成本增加，價格由上月下降2.3%轉為上漲1.3%。蛋類、水產品、鮮果價格分別上漲15.6%、13.8%、5.2%，影響CPI上漲各約0.09、0.25、0.01個百分點。

　　非食品分項轉為上漲，同比上漲2.1%，環比上漲0.5%；影響 CPI上漲約同比1.70個百分點，環比0.37個百分點。分項目看，主要是交通通信、汽柴油價格起拉動作用，分別環比上漲6.9%、3.5%和3.8%。受暑期出游影響，飛機票、旅游和賓館住宿價格漲幅較為明顯，分別環比上漲24.3%、7.3%和3.8%。

　　本月豬肉價格整體延續此前連續6個月下跌的特征，批發價由月初23.28元/公斤降至22.14元/公斤。7月豬肉供給持續增加，價格環比下降1.9%，同比下降43.5%。在儲備豬肉收儲政策支持下，降幅比上月同比擴大7.0個百分點，比上月大幅收窄11.7個百分點。

　　本輪豬周期始于2018年中，持續上行至2019年底，開始高位震蕩，2020年豬價震蕩下跌，2021年初加速下跌。本輪豬肉價格受到非洲豬瘟、環保限產政策、豬周期內生上漲動能、規模化養殖等多重因素影響，豬肉價格漲幅大、速度快等特點。產能方面，生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底后持續增長，2021年初能繁母豬存欄環比放緩，但供大于求的格局并未轉變。豬周期進入下行階段，此前我們提出拿掉豬以后都是通脹，豬肉價格周期下行對CPI的上漲起到一定平抑作用。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)