意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　強調積極的財政政策要提升政策效能，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。可見，財政政策進一步發力是跨周期調節的關鍵，而這需要加強財政貨幣政策的協調。

　　今年上半年，我國公共財政收入同比增長21.8%，支出增長4.5%；政府性基金收入增長24.1%，支出減少7.8%；公共財政收支與政府性基金收支合計赤字7181億元，相當于同期年化名義GDP的1.3%，同比回落6.1個百分點。這顯示，上半年財政對經濟恢復的支持力度有所減弱。

　　7月30日，中央政治局會議指出，要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間。同時，強調積極的財政政策要提升政策效能，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。可見，財政政策進一步發力是跨周期調節的關鍵，而這需要加強財政貨幣政策的協調。

　　推進重大工程建設將是下階段財政政策的重要發力點

　　市場普遍解讀，上半年財政支持力度不如預期，主要是因為外需表現強勁，財政政策有意后置，為下半年內需接棒留有余地。如果市場猜測正確的話，那么，現在這種迫切性已經開始凸顯。

　　盡管當前外貿出口增長依然強勁，但對經濟增長拉動作用已經減弱。今年一二季度，外需分別拉動經濟增長4.4和0.8個百分點，二季度較一季度回落3.6個百分點。上半年，內需對經濟增長的貢獻率為80.9%，較一季度上升了4.9個百分點。但從對經濟增長的拉動作用看，消費較投資回落更多，分別下降2.0和1.7個百分點（見圖1）。

　　固定資產投資完成額和社會消費品零售總額數據，也印證了投資恢復好于消費的情況。上半年，固定資產投資完成額兩年復合平均增長4.5%，較一季度增速快1.8個百分點，較2019年同期增速慢1.3個百分點，但缺口較一季度收斂了2.3個百分點；社零總額兩年復合平均增長4.4%，較一季度增速快0.2個百分點，較2019年同期增速慢4.0個百分點，缺口較一季度僅收斂了0.1個百分點。

　　相對而言，投資與生產經營活動的直接關聯性較高，屬于集中決策，組織動員較為容易；消費屬于分散決策，組織動員較為困難。故面對外需拉動作用減弱，下一步穩增長的關鍵在于擴大有效投資，尤其是考慮到近期國內疫情反彈，將繼續抑制服務業和消費復蘇。

　　財政政策促投資是“兩手抓”。一方面，通過減稅降費，調動市場主體的積極性；另一方面，增加政府資本性支出，推進重大項目工程建設。

　　今年，財政在落實好小微企業普惠性減稅降費政策的同時，進一步加大小微企業和個體工商戶，以及對制造業和科技創新的稅收減免和抵扣力度，調動了民間投資和高技術制造業投資的積極性。上半年，民間投資兩年復合平均增速較2019年同期低了2.3個百分點，但較一季度缺口收斂了3.0個百分點；制造業投資增速較2019年同期低了0.4個百分點，但較一季度缺口收斂了5.7個百分點；高技術產業投資增速較2019年同期高出3.1個百分點，其中高技術制造業投資增速高出6.7個百分點（見圖2）。下一步，要進一步優化和落實前述減稅降費政策，提升政策實施效果。

　　今年上半年，基建和房地產投資兩年復合平均增長分別為3.5%和8.3%，較2019年同期增速分別上升0.5和回落2.6個百分點。顯然，堅持“房住不炒”，基本排除了房地產開發促投資的政策選項。而基建投資增速雖略高于疫情前的水平，卻遠低于2015至2018年同期平均增速14.9%，仍有提升空間（見圖3）。

　　財政部7月20日發布上半年財政收支狀況時披露，京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設等國家重大區域戰略項目都已被納入今年地方政府專項債券重點支持范圍。財政部還表示，將繼續完善政府債務管理機制，發揮政府規范舉債對宏觀經濟平穩運行的促進作用：一是會同發改委加強對地方申報專項債券項目的把關，要求各地圍繞國家確定的重點領域和重大戰略做好項目儲備，按照“資金跟著項目走”的原則，積極支持符合條件的重點項目建設，明確不安排租賃住房建設以外的土地儲備項目，不安排一般房地產和產業項目；二是通過完善信息化手段，對專項債券項目實行穿透式監測；三是強化專項債券項目績效管理；四是進一步推進地方政府債務信息公開。

　　密切關注財政政策后置對市場流動性的影響

　　根據市場統計數據，截至8月1日，今年累計發行新增地方政府專項債13546億元。如果要在今年底明年初形成實物工作量，意味著后5個月地方政府專項債的發行要大大加快。若完成剩余專項債發行額度，每月平均新增發行約4600億元，較前7個月月均新增發行1649億元高出1.37倍。

　　今年上半年，新增社會融資規模14.74萬億元，較上年同期少增3.09萬億元。其中，企業和政府債券融資少增，分別貢獻了社融少增額的59.4%和43.5%，是社融增速回落的主要原因。而政府債券融資少增，又是因為中央政府減少了1萬億元特別國債發行，以及地方政府專項債發行推進緩慢。財政部解釋后者主要是因為專項債券恢復常態化管理，適當放寬了地方發行時間要求，這樣既不會影響重點項目建設進度和資金需求，也可以避免資金閑置。

　　去年，財政貨幣政策出現嚴重錯位。貨幣超級寬松主要在前4個月，5月份以來疫情應對的階段性貨幣政策到期自然退出。而特別國債發行主要在5月底“兩會”召開以后，后8個月月均新增國債托管量4784億元，較前4個月月均規模高出6.74倍（見圖4）。這推升了債券市場利率，到年底甚至超出了疫情暴發前的水平（見圖5）。

　　今年以來，國債收益率回落較多。7月份，月均2年期和10年期國債收益率分別較去年底回落了35和28個基點（見圖5）。這反映了國內流動性合理充裕，而國債供給減少。前7個月，月均新增國債托管量513億元，同比減少76.5%，較去年后8個月減少88.9%（見圖4）。

　　國債收益率下降，加之地方政府債發行減少，也帶動地方政府債券融資成本下行。前7個月，地方政府債托管量月均新增3316億元，同比減少17.6%；7月份，月均10年期AAA級地方政府債收益率較去年底回落了32個基點（見圖4和圖5）。然而，如果后5個月地方政府專項債發行明顯提速，這將增加債券供給。

　　央行在4月12日發布今年一季度金融統計數據時曾表示，一直高度關注財政因素對銀行體系流動性的影響，并將該因素納入央行流動性管理的整體框架，在貨幣政策操作中統一予以考慮。央行強調，將按照穩健貨幣政策靈活精準、合理適度的要求，密切關注財政收支和市場流動性供求變化，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進行精準調節，保持銀行體系流動性合理充裕，為政府債券發行提供適宜的流動性環境。有理由相信，針對后5個月地方政府債發行提速的情況，央行將會從市場總體流動性的角度，及時精準調節。

　　但是，今年與去年財政貨幣政策錯位的情況也有所不同：

　　一是企業債券融資規模下降較多，今年前7個月企業債券融資減少額超出政府債券融資減少額36.6%。后5個月地方政府專項債發行增加，重點項目建設加快推進，會帶動地方城投公司債券發行增加，但未必能夠逆轉整體企業債券融資的下降勢頭。

　　二是去年1萬億特別國債發行集中在5月份以后，今年不再發行，這為地方政府債發行騰挪了空間。

　　三是新增地方政府債發行部分會被到期的地方政府債沖抵，今年前7個月地方政府債發行量與新增地方政府債托管量之比為41.9%（2019和2020年分別為30.1%和32.7%）。即便后5個月新增地方政府專項債發行量達到2.30萬億元，若轉換為地方政府債托管量的比例達到50%，也就是約1.15萬億元，到年底抬高社融增速0.4個百分點。

　　四是地方政府在專項債與一般債發行之間可以相互平衡，今年前7個月地方政府債月均托管量變動與去年后8個月的水平就基本持平。

　　綜上，地方政府債發行對市場流動性的影響或沒有去年下半年特別國債集中發行的影響那么大，央行貨幣政策或無需出大招。當然，若確有需要的話，由于今年以來央行貨幣政策繼續保持了克制，有足夠的政策空間隨時對于市場流動性變化做出響應。因為正常的貨幣政策是留著用而非攢著看的。

　　此外，為維持債務經濟特別是政府債務的可持續性，降低全社會的融資成本包括債券融資成本，也是重要的政策選項（去年6月17日國務院常務會議曾提出引導貸款利率和債券利率下行，向企業合理讓利）。這應是下階段財政貨幣政策協調的重要內容。

　　這次公共衛生危機爆發后，全社會包括政府部門在內普遍加杠桿。去年，我國政府債務利息支付增長15.4%，高出公共財政支出平均增速13.6個百分點（今年上半年高出10.0個百分點），政府債務付息成本約為2.37%，較上年回落2個基點。而2019/2020財年，公眾持有的美國國債增長25.1%，美國聯邦政府利息支付卻下降8.1%，美國聯邦政府的債務付息成本約為1.82%，較上年回落了48個基點。美聯儲史無前例的貨幣寬松，實際也配合了美國政府的財政刺激。

　　1月20日，美國前財長薩默斯在出席紐約經濟俱樂部網絡會議時，進一步重申了他關于公共債務的可持續性不取決于絕對債務水平，而取決于付息成本的新觀點。他表示，如果長期來看政府借錢的回報能夠覆蓋利息，那么低利率就是有益的。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)