文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張瑜

　　今年二季度以來市場對于經(jīng)濟增長、通脹壓力、貨幣政策進行了熱烈的探討而難有定論。但7月下旬以來，MLF與LPR利率維持不變、PMI數(shù)據(jù)回落，PPI同比再上9%、財政要求今年底明年初形成實物工作量，問題的答案似乎已經(jīng)逐步清晰。貨幣穩(wěn)字當(dāng)頭、財政年內(nèi)蓄力來年發(fā)力等方向基本明確。此次二季度貨幣政策執(zhí)行報告，央行也在其視角回答了這些市場關(guān)注的問題，也是我們本次解讀的重點。

　　一

　　央行不關(guān)心通脹？關(guān)心！

　　二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行關(guān)于通脹的著墨進一步增加。

　　在政策基調(diào)上，明確提出“根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏”，“密切跟蹤研判”物價走勢，穩(wěn)定社會預(yù)期，保持物價水平總體穩(wěn)定。在對通脹形勢判斷上，央行認為我國PPI走高大概率是階段性的，隨著基數(shù)效應(yīng)消退和全球生產(chǎn)供給恢復(fù)，未來PPI有望趨于回落。

　　有意思的是，央行在專欄《正確認識貨幣與通脹的關(guān)系》中，明確的指出了廣義貨幣而非基礎(chǔ)貨幣的泛濫必然推高通脹，尤其是貨幣和財政雙重刺激下的貨幣增長。這背后意味著三點——

　　其一，本輪大宗商品價格上漲，尤其是國際商品漲價，主要原因在于發(fā)達國家采取的央行印錢、財政發(fā)錢的量化寬松政策。而我國M2同比增長8.6%與疫情前基本相當(dāng)，是有利于穩(wěn)定物價的；

　　其二，簡單的以2008年之后美聯(lián)儲擴表、基礎(chǔ)貨幣增長而沒有導(dǎo)致通脹的現(xiàn)象，錯誤地得出貨幣和通脹關(guān)系失靈的結(jié)論，再錯誤的認為貨幣寬松既可以刺激經(jīng)濟又不會帶來通脹，是絕對不可取的，當(dāng)前貨幣政策需要“穩(wěn)”；

　　其三，由于廣義貨幣的穩(wěn)定需要堅持央行和財政兩個“錢袋子”，因此在今年P(guān)PI同比高升的背景下，財政年內(nèi)發(fā)債，但明年落地是一個合意的選項。根據(jù)我們的預(yù)測，PPI同比今年三季度維持高位，四季度小幅回落，而明年初則會快速開啟下行，乃至到明年中可能穿負。財政年內(nèi)融資但不發(fā)力，意味著社融雖然在四季度明顯反彈，但由于財政資金尚未落地進入實體私人部門，M2同比仍將保持穩(wěn)定（M2不納入財政存款），基建投資也尚未形成，對商品價格的推動有限。節(jié)奏上，到明年初形成實物工作量，反而能夠?qū)_PPI同比快速下行的壓力。

　　二

　　前期降準是不是寬松？不是！

　　二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行再對降準做出解讀，佐證了我們前期 “降準不等于寬松”、市場寬松夢需要“醒一醒”的觀點。

　　首先央行說明，7月降準“通過優(yōu)化金融機構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，前瞻性考慮了稅期高峰、 MLF 到期、地方債加快發(fā)行等影響因素，注重保持市場資金供求平衡，將短、中、長期流動性供給都保持在與市場需求基本匹配的合理充裕水平。”。說明優(yōu)化金融機構(gòu)資金結(jié)構(gòu)（以降準置換部分MLF）、對沖基礎(chǔ)貨幣收縮（MLF到期、地方債融資加快都意味著基礎(chǔ)貨幣承壓）才是降準的主要原因。

　　其次央行提到，未來需要健全中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動性、資本和利率約束的長效機制。其中資本約束的問題，實則對應(yīng)了我們在報告《“大寬松”的夢需要醒一醒》中的觀點，即央行認為當(dāng)前不適宜用大幅擴表的方式提供流動性。目前央行對金融機構(gòu)債權(quán)達13萬億，占資產(chǎn)規(guī)模的三分之一，央行需要持續(xù)的對這13萬億的金融機構(gòu)債務(wù)進行續(xù)作，才能保重市場流動性穩(wěn)定，這在增加央行操作難度的同時，也面臨著質(zhì)押品規(guī)模有限的問題，并給商業(yè)銀行造成了一定融資成本。因此適度降準置換MLF，優(yōu)化金融機構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，不失為一個選擇。

　　最后央行提及，加強對財政收支、政府債券發(fā)行、主要經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整等不確定性因素的監(jiān)測分析。考慮到年內(nèi)政府債額度基本仍要發(fā)完，同時四季度MLF還有2.45萬億到期，不排除四季度央行再做一次降準的可能性，但與貨幣政策轉(zhuǎn)向無關(guān)，僅是流動性管理工具。

　　三

　　央行覺得經(jīng)濟如何？符合潛在增速但基礎(chǔ)不牢固。

　　就當(dāng)前經(jīng)濟增長，央行定調(diào)“當(dāng)前我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，經(jīng)濟增速已基本回到潛在水平”。二季度增長7.9%，兩年平均增長5.5%。可以看到，經(jīng)濟增速是否符合潛在水平，已經(jīng)成為央行判斷經(jīng)濟的重要標(biāo)準。而對于疫情后經(jīng)濟潛在增速的測算，央行已在工作論文《“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出和增長動力的測算研究》有過詳細論證。

　　但同時，央行亦強調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題多、潛在風(fēng)險多的特征，對于經(jīng)濟不確定性的描述增加。就國際局勢來看，外部環(huán)境“更趨”嚴峻復(fù)雜，通脹高位疊加就業(yè)改善，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整轉(zhuǎn)向的外溢風(fēng)險值得關(guān)注。就國內(nèi)局勢來看，大宗漲價快、餐飲消費弱、出口不確定性、部分環(huán)節(jié)投資弱、影子銀行抬頭、不良資產(chǎn)風(fēng)險等問題都在央行的關(guān)注范圍內(nèi)。

　　四

　　跨周期怎么理解？預(yù)留政策空間。

　　7月政治局會議提及“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)……統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”，市場投資者的理解各有不同，第一種思路——理解為提前、預(yù)防，政策早點用，今年用。第二種思路——理解為預(yù)留、不急，政策留到明年用。我們始終認為第二種思路更能貼近當(dāng)下政策的真實取向，結(jié)合央行此次報告中明確強調(diào)“堅持實施正常的貨幣政策”，預(yù)留政策空間的方向進一步明確。

　　就當(dāng)下來看，經(jīng)濟尚且符合潛在增速，通脹PPI同比仍然居于高位，預(yù)防海外貨幣政策轉(zhuǎn)向的外溢風(fēng)險，都要求現(xiàn)在要堅持貨幣政策正常化。就未來展望，經(jīng)濟不確定因素增多，國際局勢更趨復(fù)雜，更需要預(yù)留空間去做應(yīng)對。我們提示投資者關(guān)注明年中美強政治周期碰撞（我國二十大換屆+美國拜登政府面臨中期選舉）疊加中美經(jīng)濟貨幣周期強勢背離（美國貨幣政策收緊，美國經(jīng)濟見頂時間晚于我們）的宏觀環(huán)境，中美關(guān)系難以抱有樂觀期待。

　　因此政策利率降息并不在當(dāng)前貨幣政策考慮范圍內(nèi)，“從宏觀上看我國利率總體處于合理水平”。我們認為價格工具使用會更加慎重，也需要更加明確的“強觸發(fā)”（經(jīng)濟明顯低于潛在增速、重大系統(tǒng)風(fēng)險、重大事件沖擊社會預(yù)期）。

　　五

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具怎么看？別期待成寬松。

　　這次央行明確提到了要支持信貸增長緩慢省份再貸款、綠色金融工具、也提到了小微企業(yè)壓力。并且“有序推進”這個詞往往意味著不急切。可見結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要做，但尚不迫切，三季度如有落地亦不意外。但是在貨幣政策堅持正常化的大基調(diào)下，不應(yīng)該把結(jié)構(gòu)性工具期待為寬松的信號。

　　六

　　政策與資產(chǎn)方向

　　結(jié)合二季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，跨周期預(yù)留空間，貨幣政策維持穩(wěn)字當(dāng)頭，政策利率降息難有期待，財政蓄力在年底，發(fā)力在明年初，這一政策基調(diào)基本明確。

　　對債市而言，警惕三季度利率反彈壓力，變化可能只在一瞬間。流動性將從上半年“財政佛系，貨幣中性”導(dǎo)致的超預(yù)期被動式寬松，轉(zhuǎn)換為下半年“財政趕發(fā)債，貨幣仍中性”下的被動式緊平衡，恐對利率有所沖擊。尤其在前期債市押注寬松，市場利率與政策利率倒掛至低位，債市杠桿有所抬升的情況下，地方債供給若有放量，海外美債利率若有抬升，那么國內(nèi)利率或快速反彈上行。我們在前期報告中已有反復(fù)提示。

　　對權(quán)益而言，三季度壓估值風(fēng)險窗口仍在。超額流動性乏力的情況大概率還將延續(xù)，最快也要到四季度才有邊際好轉(zhuǎn)，屆時指數(shù)估值壓力才能得以緩解。根據(jù)我們的三因子模型，M1同比受制于商品房銷售增速下行、表外融資收縮以及財政發(fā)力后傾等因素，短期內(nèi)仍將繼續(xù)下行，大概率到四季度才能止跌企穩(wěn)，同時PPI同比預(yù)計也要到四季度才能明確回落。因此預(yù)計超額流動性M1同比-PPI同比直到四季度才有邊際好轉(zhuǎn)，那么意味著三季度壓估值風(fēng)險窗口依然在。

　　七

　　貨幣政策執(zhí)行報告表述對比

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)