文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜 楊軼婷

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　　報告正文

　　2021年7月9日央行宣布全面降準，不論是在形式還是幅度上都大超市場預期。本周初，市場又有部分資金提前押注MLF利率調降。應該說，直至現在市場依然對此次央行降準的目的感到迷惑。此次降準，是不是代表貨幣政策方向？未來還會有什么具體政策跟隨？在如此特殊時點，市場或許難做政策的未卜先知者，但尚可爭取做到便宜行事隨機應變。我們認為，本輪貨幣政策變化的核心驗證點在7月15日MLF利率降不降。建議投資者再留一刻耐心，靜待15日MLF操作和經濟數據，以作未來宏觀政經和市場投資方向的重要驗證。雖然推演需要完備考慮多種情景，但我們傾向MLF不下調的概率最大，從央行近些年與市場持續溝通的調控框架而言，那些“夢想著大寬松”的人，大概率是要夢碎的。還是那句老話，當下的確經濟基本面下行開啟，但尚且和潛在增速匹配，再差能有2020年疫情時候差？疫情的寬松尚且有限，又能指望下半年有多寬松？去年疫情的應對，應該成為一個對標情景，深深根植在投資者的腦海中，永遠客觀冷靜的思量貨幣政策。

　　一MLF利率不降，貨幣政策框架依然有效假如MLF利率不降，意味央行的貨幣政策操作框架尚未改變，當下貨幣政策基調依然是穩字當頭。貨幣政策方向不看準備金率（量），要看政策利率（價）。我們對于央行操作的理解仍應在原有框架的特征內——特征1：降準置換MLF在央行資負表上體現為縮表，但資產負債表規模與廣義貨幣M2增長并無固定關系，不宜簡單根據央行資產負債表擴張幅度、貨幣乘數來衡量貨幣政策效果。（央行2020年3季度貨幣政策執行報告專欄：正確理解中央銀行資產負債表與貨幣供應的關系）；特征2：降準不代表貨幣政策方向。央行通過調節法定存款準備金率來優化基礎貨幣效率。基礎貨幣的構成中，效率由高到低分別是超額存款準備金、貨幣發行、法定存款準備金，當準備金率降低，法定準備金占比下降，基礎貨幣效率提高。（阮健弘，流動性的客觀評估與合理調節，2019.12）特征3：不適宜用大幅擴表的方式提供流動性?？紤]到各類公開市場操作、再貸款、再貼現，目前央行對金融機構債權達13萬億，占資產規模的三分之一，央行需要持續的對這13萬億的金融機構債務進行續作，才能保重市場流動性穩定，操作難度大（阮健弘，流動性的客觀評估與合理調節，2019.12）。此外，大規模的央行債權工具也給商業銀行造成了一定融資成本。特征4：當前政策利率基本與自然利率相當。根據央行貨幣政策委員會研究論文《中國的自然利率》，目前中國的名義自然利率在4%-5%左右。那么應該說當前MLF利率2.95%、LPR 3.85%、再到企業貸款加權平均利率4.63%，基本是在合意區間內的。綜合這四大特征來看，首先此次降準不意味貨幣政策方向轉變，再次降準置換部分MLF有利于穩定金融機構的融資穩定性，且能夠在下半年基礎貨幣回落壓力下提高基礎貨幣效率，與央行在答記者問中的表態相一致。

　　并且依照這一邏輯，下半年還有降準可能，但與貨幣政策轉向無關，僅是流動性管理工具?？紤]到MLF四季度到期量高達2.45萬億，下半年余下近1萬億再貸款再貼現還將陸續到期，同時政府債券發行節奏持續至年底或導致財政存款走高，可見基礎貨幣直至四季度都有較大的收縮壓力。假如央行希望改善金融機構的融資結構，那么在基礎貨幣收縮的背景下，提高基礎貨幣效率，抬升貨幣乘數就尤為重要，下半年還有降準可能。市場如何反應？經濟顯露類滯脹信號，同時貨幣政策依然取向中性、表態扭捏，比較值得借鑒的就是2018Q2-Q3。預計對利率影響中性，2.9%基本是短期底部，市場大概率會進行預期糾正，不再過度押注寬松，投資者也不宜再過度追漲。同時權益仍有壓估值風險，仍然建議尋找盈利的結構性機會以作防御。

　　二MLF利率調降，區分政治考量還是經濟考量假如MLF利率調降，那么量價雙動，貨幣政策轉向基本確認無疑，央行可能的考慮也無非是政治因素和經濟因素，但對市場的影響卻有較大的區別，需要區分。

　　（一）經濟考量：經濟增長的變化需要著急未雨綢繆嗎？

　　經濟因素導致貨幣政策量價雙松的可能性有限。到目前，經濟總體表現仍是不錯的。出口方面，6月增速超預期，且回顧和展望前后5年時間，當下可能是出口增速最好的時段。社融方面，6月增速超預期，且考慮到四季度的低基數效應和財政發債后傾，大概率還有反彈。通脹方面，6月PPI同比依然高達8.8%，CPI和核心CPI的上行趨勢仍然沒有打斷，生產資料“脹”的壓力依然存在，且國內還要做碳達峰碳中和，容易在供給端給生產資料帶來助漲壓力。誠然，6月數據略有一些經濟“滯”的信號，比如出口結構下半年大概率將發生變化，社融結構存在以票充貸的現象，核心CPI上行的斜率低于預期。但僅僅是這些瑕疵，是否需要政策如此著急的未雨綢繆？畢竟如此早的采取政策對沖，不符合跨周期調節和不浪費政策空間的宗旨，除非中央確實比市場看到了更多經濟下行壓力的證據。

　?。ǘ┱慰剂浚汉暧^政策的思考可能需要切換至底線思維

　　那如果排除經濟因素，只剩下政治考量了。當前一個大的環境是中美對抗，并且下半年中美大概率將進入經濟和貨幣周期雙背離，需要防范外部政策轉向帶來的衍生風險。在這一情景下，市場對政策的思考就應當突破傳統的貨幣政策框架，切換到純底線思維上，而這個底線就是就業，就業又直接掛鉤到小微。目前來看，我國下半年的就業壓力不小，除了2021年909萬的高校畢業生需要吸納外，小微企業自身的經營困難也在加大，面臨需求偏弱、原材料價格上漲、社保不再減免的三重擠壓。

　　三結論：三重情景，三種市場應對總的來說，我們建議投資者再留一刻耐心，靜待15日MLF操作和經濟數據，以作未來宏觀政經和市場投資方向的重要驗證點：雖然推演需要完備考慮多種情景，但我們傾向認為MLF不下調的概率最大，從央行近些年與市場持續溝通的調控框架而言，那些“夢想著大寬松”的人，大概率是要夢碎的。

• 降準+不降MLF，預計概率75%，可能性最大。那么我們維持下半年進入類滯脹的判斷，預計10年期國債收益率繼續震蕩，2.9%的位置是短期底部。要確認利率趨勢性下行的機會，至少要到四季度看到PPI同比切實回落。而由于利率可能面臨回調，權益市場仍存壓估值風險，仍然建議投資者重在把握盈利的結構性機會。
• 基于政治的考量，降準+降MLF，預計概率15%。那么宏觀對于政策的思考應該切換到底線思維上，重在防范系統性風險。資本市場無論債還是股，資產波動都將加大，不確定性抬升。具體的不確定性來源于三重風險：信用風險、外部轉向風險、中美關系惡化風險。
• 基于經濟的考量，降準+降MLF，預計概率10%。那么在量價雙松信號下，如果同時6月經濟數據出現了較大的增長壓力，則貨幣政策確認轉向，利率無論就基本面還是就資金面，下行趨勢得以確認。權益的估值風險緩解，市場偏向成長風格。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)