文/ 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇 CMF

　　（以下觀點(diǎn)節(jié)選自CMF中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)報(bào)告（2021年中期）——開(kāi)啟常態(tài)化進(jìn)程的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，執(zhí)筆人為劉曉光、劉元春、閆衍）

　　2021年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的外部積極因素和制約因素同時(shí)增多，從而變得更加復(fù)雜。

　　一、從外部環(huán)境看，疫苗研制的成功及其在全球范圍內(nèi)不平衡的分配使用，使全球疫情形勢(shì)在總體向好中局部惡化，世界經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)步復(fù)蘇中出現(xiàn)明顯分化

　　1）2021年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期反彈

　　年初以來(lái)，不同國(guó)際組織對(duì)2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)普遍上調(diào)，顯示全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景變好，但改善幅度和復(fù)蘇節(jié)奏存在非同步性，總體預(yù)測(cè)區(qū)間在5.4% -6.0%。其中，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在4月份的預(yù)測(cè)最為樂(lè)觀。根據(jù)IMF報(bào)告，2021年世界經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)6%的正增長(zhǎng)，這意味著2021年全球?qū)嶋HGDP規(guī)模將比2019年水平增長(zhǎng)2.5%；其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼2020年負(fù)增長(zhǎng)4.7%，2021年有望實(shí)現(xiàn)5.1%的正增長(zhǎng)，實(shí)際GDP規(guī)模與2019年水平相當(dāng)；新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體繼2020年負(fù)增長(zhǎng)2.2%，2021年有望實(shí)現(xiàn)6.7%的正增長(zhǎng)，實(shí)際GDP規(guī)模將比2019年水平增長(zhǎng)4.4%。但是，新冠肺炎疫情仍存在重大不確定性，特別是印度等國(guó)家疫情及“封鎖”措施升級(jí)，2021年實(shí)際增速大概率會(huì)低于上述預(yù)期。

　　表1 重要國(guó)際組織對(duì)我國(guó)及全球2021年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

　　圖1 2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期反彈

　　世界不確定性和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性總體下降。近幾年的中美貿(mào)易摩擦、2020年的新冠肺炎疫情沖擊，使得世界不確定性指數(shù)創(chuàng)歷史記錄，在2019年4季度、2020年1季度分別達(dá)到52716、55685的峰值，但隨著中美關(guān)系的緩和以及疫情的明顯好轉(zhuǎn)，世界不確定性快速下降，截至2021年1季度，世界不確定性指數(shù)已大幅度下降至11889。當(dāng)然，由于疫情發(fā)展仍存在較大不確定性、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系也仍存在新的變數(shù)以及巴以沖突等地域政治的復(fù)雜性，2021年下半年，全球不確定性指數(shù)可能會(huì)再攀高峰。

　　圖2 世界不確定性指數(shù)（1990Q1至2021Q1）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Ahir, H, N Bloom, and D Furceri (2018), “World Uncertainty Index”, Stanford mimeo.

　　全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性下降，但仍處于歷史高位。從政策的不確定性來(lái)看，2021年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)有所下降，從2020年5月份的峰值430降至2021年5月份的189。不過(guò)，相比其100的平均值，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)仍處于歷史高位。中美貿(mào)易沖突也導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)政策面臨較大的不確定性，政策不確定性指數(shù)均處于相對(duì)比較高的位置。

　　圖3 全球經(jīng)濟(jì)政策的不確定性指數(shù)

　　2）大規(guī)模財(cái)政救助與刺激政策使得全球政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，政策空間收窄

　　2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大負(fù)面沖擊，世界各國(guó)紛紛出臺(tái)了超大規(guī)模的對(duì)沖性宏觀政策，體現(xiàn)了“大沖擊、大應(yīng)對(duì)”的特點(diǎn)。從政府債務(wù)存量來(lái)看，2020年新冠肺炎疫情帶來(lái)的財(cái)政援助和刺激政策，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)/GDP比例、新興經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)/GDP比例雙雙創(chuàng)下了歷史新高。根據(jù)IMF的估計(jì)，2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)/GDP達(dá)到120.1%，較2019年大幅提高16.3個(gè)百分點(diǎn)，2021年預(yù)計(jì)將小幅提升2.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到122.5%；新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體2020年政府債務(wù)/GDP達(dá)到63.3%，較2019年大幅提高9.2個(gè)百分點(diǎn)，2021年預(yù)計(jì)將小幅提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到64%。實(shí)際上，這一方面意味著全球政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)，尤其是脆弱經(jīng)濟(jì)體和外債比例較高的經(jīng)濟(jì)體，另一方面也意味著財(cái)政政策進(jìn)一步大幅擴(kuò)張的空間有限。

　　圖4 不同經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)規(guī)模占GDP的比例

　　全球持續(xù)維持極低利率水平，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)。2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體政策性利率紛紛降至歷史極低水平，極大地刺激了全球資產(chǎn)價(jià)格上漲。目前，美國(guó)政策利率為0-0.25%、日本為-0.1%、歐元區(qū)為0.0%，英國(guó)為0.1%。特別是美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息1.5個(gè)百分點(diǎn)至0-0.25%，并采取新一輪量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從不足4萬(wàn)億美元急劇膨脹到8萬(wàn)億美元，擴(kuò)張了超1倍。超低利率和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)暫時(shí)減緩了美國(guó)財(cái)政付息的壓力，同時(shí)也嚴(yán)重刺激了美國(guó)金融市場(chǎng)，股價(jià)持續(xù)上漲，嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。截至4月21日，美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)同比漲幅分別達(dá)到48.3%、52.5%、68.8%，比2019年底疫情前的水平也分別上漲了19.6%、29.2%、55.5%，三大股指的市盈率分別從正常時(shí)期的20倍、25倍、30倍左右，提高到30倍、40倍、60倍左右，市場(chǎng)估值嚴(yán)重偏高。

　　總覽當(dāng)前的國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境，各國(guó)貨幣政策、財(cái)政貨幣極度寬松，多個(gè)國(guó)家采取零利率、負(fù)利率政策，整個(gè)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)相虛的風(fēng)險(xiǎn)非常之大，特別是美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和通脹壓力已經(jīng)全面顯現(xiàn)。下階段，一旦美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)，都很可能觸發(fā)金融資產(chǎn)泡沫破滅。

　　3）雖然疫情逐漸得到控制，但節(jié)奏不及年初預(yù)期，特別是在3-5月份的惡化可能推遲世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，并加劇世界的不確定性

　　3-5月份，全球疫情形勢(shì)再度惡化，出現(xiàn)新一輪比去年4季度更加嚴(yán)重的疫情高峰，尤其是4月下旬，日新增確診病例多次創(chuàng)下90萬(wàn)例的最高記錄。截至6月22日，全球當(dāng)日新增確診病例仍達(dá)到38萬(wàn)例，全球累計(jì)確診病例已經(jīng)達(dá)到1.8億例，比2020年全年的近8400萬(wàn)例增加了約9600萬(wàn)例，這意味著2021年上半年的新增病例已經(jīng)超過(guò)2020年全年的新增病例。隨著全球疫情防控期再度延長(zhǎng)，2季度全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能不及預(yù)期，國(guó)際機(jī)構(gòu)在年初上調(diào)的增長(zhǎng)預(yù)期面臨下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖5 全球迎來(lái)新一輪疫情高峰

　　特別是部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體疫情形勢(shì)惡化加劇經(jīng)濟(jì)脆弱性，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將出現(xiàn)嚴(yán)重分化。2021年以來(lái)，美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，在疫苗接種、大規(guī)模刺激政策下加快復(fù)蘇，而印度、巴西等部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則在疫情突然失控、政策空間逼仄下陷入困境。特別是印度，2021年以來(lái)疫情形勢(shì)急劇惡化，脆弱的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨夭折的風(fēng)險(xiǎn)。從每日新增確診病例看，印度自3月以來(lái)疫情開(kāi)始失控，4月21日至5月15日，每日新增確診病例均在30萬(wàn)例以上，其中5月6日達(dá)到41.4萬(wàn)例的峰值，截至6月10日，當(dāng)日新增確診病例仍超過(guò)9萬(wàn)例。巴西疫情始終沒(méi)有得到控制，3月以來(lái)進(jìn)一步惡化，截至6月10日，當(dāng)日新增確診病例仍接近9萬(wàn)例。近幾個(gè)月來(lái)，印度、巴西的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均出現(xiàn)顯著下滑，再度跌入緊縮區(qū)間。

　　圖6 2021年部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體疫情形勢(shì)惡化

　　圖7 部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)再度下行至緊縮區(qū)間

　　目前看來(lái)，全球疫情的持續(xù)期將比2020年底時(shí)的預(yù)期更長(zhǎng)，世界生產(chǎn)復(fù)蘇的節(jié)奏后移。甚至包括2020年疫情防控較好的一些東亞經(jīng)濟(jì)體，2021年以來(lái)，疫情再度出現(xiàn)上揚(yáng)的勢(shì)頭。截至6月10日，印度尼西亞、菲律賓當(dāng)日新增確診病例也分別接近8900例和7500例。

　　圖8 部分東亞經(jīng)濟(jì)體疫情形勢(shì)反復(fù)

　　4）在外部復(fù)蘇不平衡的情況下，短期內(nèi)我國(guó)出口增長(zhǎng)仍有韌性，從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)出口規(guī)模已進(jìn)入平臺(tái)期，培育國(guó)內(nèi)大循環(huán)具有緊迫性

　　由于我國(guó)出口提升的態(tài)勢(shì)實(shí)際上與疫情形成了不對(duì)稱(chēng)性密切聯(lián)系，隨著未來(lái)疫情關(guān)系走向?qū)ΨQ(chēng)和全球制造業(yè)生產(chǎn)的全面恢復(fù)，我國(guó)出口反而可能會(huì)面臨極大壓力。

　　一方面，近年來(lái)貿(mào)易環(huán)境變化劇烈，出口始終面臨高度不確定性。自2007年以來(lái)，全球性事件頻繁發(fā)生，包括2007年爆發(fā)于美國(guó)的國(guó)際金融危機(jī)、2009年爆發(fā)于希臘的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、2012年國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌、2015年英國(guó)公投脫歐、2018年中美貿(mào)易摩擦、2020年新冠肺炎疫情蔓延全球等，使得全球的不確定性不斷加劇，中國(guó)出口增速也呈現(xiàn)階梯式下滑。相比2000-2007年中國(guó)出口年均26%的高增長(zhǎng)，2012-2020年的年均增長(zhǎng)率僅為4%左右。

　　另一方面，我國(guó)出口規(guī)模盡管存在年度波動(dòng)，但已經(jīng)進(jìn)入“平臺(tái)期”，由出口所帶來(lái)的增長(zhǎng)拉動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)式微。表面上看，貿(mào)易增速在年度之間持續(xù)波動(dòng)。例如，2018-2019年間我國(guó)貿(mào)易受到貿(mào)易摩擦以及全球經(jīng)濟(jì)前景不明朗所產(chǎn)生的抑制效應(yīng)影響，同時(shí)也受到由于貿(mào)易深化以及邊際擴(kuò)張所帶來(lái)的促進(jìn)效應(yīng)的帶動(dòng)；2020年受全球性新冠疫情的沖擊導(dǎo)致上半年對(duì)外出口下滑，但隨著我國(guó)疫情逐步得到控制以及國(guó)外新興市場(chǎng)國(guó)家疫情的暴發(fā)，我國(guó)貿(mào)易規(guī)模出現(xiàn)了明顯的補(bǔ)償性增長(zhǎng)。但是，撇開(kāi)這些短期波動(dòng)因素就會(huì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)出口金額、進(jìn)口金額以及貿(mào)易盈余的規(guī)模已經(jīng)穩(wěn)定，自2015年以來(lái)已經(jīng)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，至少與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的中高速增長(zhǎng)已經(jīng)不相匹配。

　　圖9 2015年以來(lái)我國(guó)貿(mào)易規(guī)模幾乎穩(wěn)定

　　圖10 2007年以來(lái)我國(guó)貿(mào)易額占GDP比重下降明顯

　　二、中美關(guān)系依舊緊張，美國(guó)激進(jìn)的宏觀政策更是給全球和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)五大潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　未來(lái)一段時(shí)期，我國(guó)外部環(huán)境的很大變量在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易政策。一是美國(guó)激進(jìn)的財(cái)政貨幣政策的溢出效應(yīng)；二是美國(guó)對(duì)華貿(mào)易政策的不確定性。

　　1）美國(guó)激進(jìn)財(cái)政貨幣政策對(duì)我國(guó)的潛在影響

　　現(xiàn)階段的美國(guó)宏觀政策已經(jīng)從疫情救助與經(jīng)濟(jì)修復(fù)走向試圖打破次貸危機(jī)以來(lái)經(jīng)濟(jì)“大停滯”周期，允許通脹持續(xù)“超調(diào)”就是最好的證據(jù)。自2020年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟無(wú)上限寬松貨幣政策為國(guó)際金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性，在美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定做多的背景下，全球金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始觸底反彈，避免了全球金融大動(dòng)蕩演化為全球性的金融危機(jī)。至今來(lái)看，美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情沖擊的宏觀救助和刺激政策是全球力度最大的。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，從2020年3月5日至2021年6月3日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)從約4.24萬(wàn)億美元“爆表”到約7.94萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了87.3%；同期總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中持有美國(guó)國(guó)債從約2.50萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到約5.12萬(wàn)億美元，增加了2.64萬(wàn)億美元，美國(guó)的財(cái)政赤字貨幣化現(xiàn)象嚴(yán)重。依據(jù)IMF提供的數(shù)據(jù)，在2020年3月開(kāi)始至2021年3月底大約1年的時(shí)間里，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊的財(cái)政計(jì)劃支出高達(dá)5.95萬(wàn)億美元，占2020年美國(guó)GDP的近30%。

　　綜觀整個(gè)2020年，財(cái)政轉(zhuǎn)移支付占美國(guó)居民收入的達(dá)到了21.6%，這一比例比2018-2019年要高出5個(gè)百分點(diǎn)。巨額的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付使得在2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下跌3.5%的情況下，美國(guó)居民收入反而增加了6.34%，而2019年美國(guó)居民收入增速僅為3.92%。2021年3月初，美國(guó)又頒布了《2021年美國(guó)救援計(jì)劃法案》（American Rescue Plan Act of 2021），向符合條件的個(gè)人最高可獲得1400美元的經(jīng)濟(jì)影響費(fèi)，已婚夫婦共同申請(qǐng)的可獲得2800美元的經(jīng)濟(jì)影響費(fèi)，美國(guó)再次通過(guò)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付向居民直接支付救濟(jì)。2021年1季度，財(cái)政轉(zhuǎn)移支付收入占美國(guó)個(gè)人總收入的比例進(jìn)一步上升，高達(dá)27.4%。同時(shí)，2021年1季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP環(huán)比年率也達(dá)到了6.4%。

　　圖11 財(cái)政轉(zhuǎn)移支付占美國(guó)個(gè)人總收入的比例（%）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA, Personal Income and Its Disposition.

　　在激進(jìn)的刺激政策下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的通脹出現(xiàn)了跳躍式的增長(zhǎng)，4月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)中CPI和核心CPI同比漲幅達(dá)到了4.2%和3.1%，5月份進(jìn)一步上升到5.0%和3.8%。美聯(lián)儲(chǔ)從今年3月份開(kāi)始就一直淡化通脹及通脹預(yù)期壓力，允許通脹的“超調(diào)”，直到6月份會(huì)議才稍有“暗示”。

　　拜登上臺(tái)百日之內(nèi)，接連拋出了三大計(jì)劃，除了上述的救援計(jì)劃以外，還有基建計(jì)劃和稅改計(jì)劃。拜登的基建計(jì)劃計(jì)劃規(guī)模高達(dá)1.7萬(wàn)億美元，盡管與共和黨提出的約9300億美元的基建計(jì)劃之間存在很大差距，但最終如果達(dá)成，基建的規(guī)模應(yīng)該不會(huì)小。在5月28日白宮公布的預(yù)算中，2022財(cái)年總支出高達(dá)6萬(wàn)億美元，其中就業(yè)和家庭計(jì)劃規(guī)模達(dá)到了3.4萬(wàn)億美元。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口快速收斂的背景下，美國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的財(cái)政支出規(guī)模在不斷增加。

　　因此，允許通脹持續(xù)“超調(diào)”與拜登財(cái)政支出計(jì)劃大規(guī)模增長(zhǎng)兩大現(xiàn)象，說(shuō)明了美國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)的修復(fù)已經(jīng)不再僅是應(yīng)對(duì)疫情的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，而是想要打破美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)的“大停滯”現(xiàn)象，助推美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，打破次貸危機(jī)以來(lái)經(jīng)濟(jì)“大停滯”周期。20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)自由化以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的影響力下降，世界經(jīng)濟(jì)多極化趨勢(shì)已經(jīng)形成。在這樣的背景下，美國(guó)采取了激進(jìn)的宏觀政策，政策組合與現(xiàn)代貨幣理論（MMT）所倡導(dǎo)的政策組合有很大的相似之處。在很大程度上可以認(rèn)為美國(guó)宏觀政策是在進(jìn)行MMT的大實(shí)驗(yàn)，實(shí)施財(cái)政赤字的貨幣化。美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策使得財(cái)政赤字貨幣化問(wèn)題越發(fā)嚴(yán)重。依據(jù)美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)（The Federal Response to COVID-19, Data through March 31, 2021），應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的預(yù)算資金為4.2萬(wàn)億美元，目前已完成支出的數(shù)額為2.6萬(wàn)億美元，已承諾的（法律規(guī)定的支出）大約3萬(wàn)億美元，預(yù)算資金還剩下大約1.3萬(wàn)億美元的額度。而大量的資金需要通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)不斷購(gòu)買(mǎi)債券去籌集。截至2021年6月3日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)中持有的國(guó)債數(shù)量約5.12萬(wàn)億美元，而在2020年3月5日持有的國(guó)債數(shù)量約為2.5萬(wàn)億美元。相當(dāng)于說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在大約14個(gè)月的時(shí)間里，為美國(guó)財(cái)政融資了2.64萬(wàn)億美元。

　　美國(guó)激進(jìn)的財(cái)政貨幣政策帶來(lái)五大潛在風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)激進(jìn)宏觀政策帶來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的快速收斂，依據(jù)IMF今年4月份《世界經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測(cè)2021年美國(guó)GDP增速達(dá)到6.4%。但激進(jìn)的刺激政策導(dǎo)致了美國(guó)財(cái)政赤字不斷增加，同時(shí)也給全球及我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)五大潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　第一，美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹較長(zhǎng)時(shí)間“超調(diào)”，不斷加大全球通脹和“Taper”風(fēng)險(xiǎn)。年初以來(lái)，美國(guó)通脹加速上揚(yáng)，相對(duì)于2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，目前美國(guó)的通脹率水平已經(jīng)出現(xiàn)了階段性的明顯“超調(diào)”。5月份，美國(guó)CPI和核心CPI同比漲幅分別達(dá)到5.0%和3.8%，超市場(chǎng)預(yù)期、創(chuàng)歷史新高，特別是核心CPI創(chuàng)近20年來(lái)的最高記錄。其中，商品同比漲幅達(dá)到8.1%，尤其耐用品漲幅為10.3%，服務(wù)漲幅也升至3.1%。相對(duì)于2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，美國(guó)CPI已出現(xiàn)3個(gè)月的超調(diào)，核心CPI出現(xiàn)了2個(gè)月的超調(diào)，而且環(huán)比漲幅較大，核心CPI的6個(gè)月移動(dòng)平均趨勢(shì)上行，都顯示物價(jià)水平明顯超調(diào)。

　　圖12 美國(guó)經(jīng)濟(jì)中CPI和核心CPI（同比，%）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S. Bureau of Economic Analysis.

　　美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，隨著供應(yīng)瓶頸的緩和，通脹壓力會(huì)減緩，目前的通脹具有暫時(shí)性，但從通脹預(yù)期來(lái)看，目前5年期TIPS和10年期TIPS所隱含的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期已經(jīng)穩(wěn)居2%以上。截至6月4日，5年期和10年期TIPS隱含的5年和10年平均通脹率分別為2.54%和2.40%，說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到長(zhǎng)期通脹壓力。因此，美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹持續(xù)“超調(diào)”，勢(shì)必會(huì)對(duì)未來(lái)全球通脹帶來(lái)壓力。

　　圖13 美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期通脹率預(yù)期（%）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Economic Data.

　　第二，通脹和低利率組合新環(huán)境將進(jìn)一步推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹持續(xù)“超調(diào)”，高通脹與低利率組合成為當(dāng)下及未來(lái)一段時(shí)間國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行的新環(huán)境。這一新環(huán)境將導(dǎo)致傳統(tǒng)的P/B估值框架失真，P/B存在高估傾向，其原因在于通脹與低利率組合新環(huán)境會(huì)降低實(shí)際利率，共同助推風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。從2020年3月全球金融大動(dòng)蕩低點(diǎn)以來(lái)，美國(guó)股市上漲的幅度巨大。道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲了86.94%、101.36%和89.05%；即使今年年初以來(lái)，也出現(xiàn)了較大的漲幅，年初至今道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲了13.56%、7.19%和12.61%。

　　圖14 美國(guó)股市金融大動(dòng)蕩低點(diǎn)至今以及今年以來(lái)的上漲幅度（%）

　　從美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，同樣出現(xiàn)了巨大的漲幅。在美聯(lián)儲(chǔ)不斷購(gòu)買(mǎi)MBS提供流動(dòng)性和30年期很低的抵押利率刺激下，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)創(chuàng)歷史新高。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)最高點(diǎn)2006年7月S&P/Case-Shiller指數(shù)達(dá)到了184.6，而2021年3月這一指數(shù)已經(jīng)高達(dá)243.7。

　　圖15 美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的變化（2000年1月=100）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

　　從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值來(lái)看，高通脹與低利率組合新環(huán)境意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值將繼續(xù)在高位運(yùn)行，尤其是美國(guó)的股市甚至可能出現(xiàn)創(chuàng)新高的可能性，這也會(huì)加大未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值可能出現(xiàn)較大幅度調(diào)整的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，經(jīng)濟(jì)修復(fù)與寬松的流動(dòng)性導(dǎo)致大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)。摩根大通全球制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（JPMorgan Global Manufacturing PMI）顯示，商品生產(chǎn)部門(mén)連續(xù)擴(kuò)張了11個(gè)月，總體采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）從4月份的55.9升至5月份的56.0，創(chuàng)下11年多來(lái)的最高水平。從交貨期來(lái)看，盡管全球制造業(yè)供應(yīng)商的交貨期在2020年中期一度接近穩(wěn)定，供應(yīng)緊張狀況有所緩解，但最近的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)表明交貨期延長(zhǎng)到了與2020年峰值相當(dāng)?shù)某潭龋@說(shuō)明5月份的供應(yīng)面依然緊張，這會(huì)繼續(xù)推動(dòng)價(jià)格上漲。

　　從國(guó)別和區(qū)域來(lái)看，涵蓋制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的IHS-Markit美國(guó)綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯示，5月份出現(xiàn)有史以來(lái)最大漲幅之一，飆升至該調(diào)查12年來(lái)的新高，5月份最新數(shù)據(jù)為68.7，高于4月份之前的63.5，遠(yuǎn)高于調(diào)查之前記錄的任何水平（峰值61.0出現(xiàn)在2014年6月全球制造業(yè)PMI指數(shù)）。從歐元區(qū)的IHS Markit的PMI在5月份連續(xù)第三個(gè)月刷新紀(jì)錄，升至63.1的新高，歐元區(qū)制造業(yè)繼續(xù)以近24年調(diào)查歷史上前所未有的速度增長(zhǎng)。

　　一方面是制造業(yè)的回暖，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持寬松，再加上疫情導(dǎo)致的大宗商品產(chǎn)能減少，國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)了較大的漲幅，全球大宗商品價(jià)格指數(shù)紛紛回升至2019年水平。2020年全球大宗商品價(jià)格處于階段性的低位，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了較為有利的環(huán)境，但這一有利條件已在2021年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。5月份，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)回升到68.7美元/桶，較2020年同期增長(zhǎng)137.1%，比2019年同期低3.5%。作為原油等大宗商品進(jìn)口國(guó)，價(jià)格回升導(dǎo)致我國(guó)PPI價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)快速上升，在PPI-CPI傳導(dǎo)受阻的背景下，中下游企業(yè)承受較大成本壓力。不過(guò)從近幾個(gè)月走勢(shì)看，原油價(jià)格環(huán)比上升勢(shì)頭有所放緩，從而有望減輕未來(lái)通脹壓力。

　　圖16 2021年國(guó)際原油價(jià)格大幅回升

　　第四，美國(guó)階段性放棄了經(jīng)常賬戶(hù)不平衡，導(dǎo)致通脹輸出和重拾貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。從美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)貿(mào)易的情況來(lái)看，新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)貨物貿(mào)易逆差不斷增加，貨物貿(mào)易逆差從疫情暴發(fā)前2020年2月份的大約604.0億美元上升到2021年3月份的約915.6億美元；服務(wù)業(yè)貿(mào)易順差從2020年2月份的大約224.0億美元下降到2021年3月份的約171.1億美元。貨物貿(mào)易逆差的擴(kuò)大和服務(wù)貿(mào)易順差的減少共同加大了美國(guó)對(duì)外貿(mào)易赤字。疫情暴發(fā)前2020年2月美國(guó)貿(mào)易赤字為380.1億美元，2021年3月份上升到744.5億美元，大約1年的時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外貿(mào)易月度貿(mào)易赤字幾乎增加了一倍。從美國(guó)的貨物進(jìn)口來(lái)看，隨著2020年3月份出臺(tái)的2.3萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)救助法案開(kāi)始，美國(guó)貨物進(jìn)口從5月份開(kāi)始上揚(yáng)。2020年5月美國(guó)貨物進(jìn)口數(shù)量大約為1665億美元，到了2021年3月達(dá)到了2344.4億美元，月度增長(zhǎng)了679.5億美元。

　　疫情沖擊以來(lái)，美國(guó)無(wú)視對(duì)外貿(mào)易赤字，并不是不關(guān)心外部不平衡，而是這種外部不平衡有助于美國(guó)激進(jìn)的宏觀政策的實(shí)施。美聯(lián)儲(chǔ)巨大的流動(dòng)性釋放與財(cái)政轉(zhuǎn)移支付相配合，導(dǎo)致了2020年美國(guó)GDP同比下降3.5%，但居民收入同比增長(zhǎng)了6.3%。居民購(gòu)買(mǎi)力支撐了美國(guó)消費(fèi)的增長(zhǎng)，也導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口了大量的貨物，貨物貿(mào)易逆差再創(chuàng)歷史新高。貿(mào)易逆差也使得美元順勢(shì)流出美國(guó)，帶來(lái)了全球流動(dòng)性的泛濫，降低了美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的壓力，但帶來(lái)了全球通脹的壓力，大宗商品價(jià)格的上漲與美元流動(dòng)性的泛濫直接有關(guān)。

　　歷史上，美國(guó)因?yàn)榻?jīng)常賬戶(hù)赤字發(fā)起的貿(mào)易摩擦、匯率摩擦的例子很多，因?yàn)殚L(zhǎng)期的大規(guī)模貿(mào)易赤字不利于提高美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力和維護(hù)美元國(guó)際貨幣體系。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了實(shí)質(zhì)性修復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了擴(kuò)張區(qū)間，外部貿(mào)易赤字問(wèn)題就很可能會(huì)被重新提上美國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策的議程。同時(shí)，拜登在6月3日簽署行政令，美國(guó)加大了對(duì)中國(guó)企業(yè)“黑名單”的數(shù)量，目前已經(jīng)達(dá)到59家，對(duì)中國(guó)企業(yè)的打壓力度反而加大了。

　　圖17 美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)貿(mào)易情況（單位：百萬(wàn)美元）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Economic Data, Federal Reserve Bank of St. Louis.

　　第五，美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹“超調(diào)”導(dǎo)致人民幣存在過(guò)度升值的風(fēng)險(xiǎn)。從2021年4月份開(kāi)始，美元指數(shù)有一個(gè)明顯的走軟階段，而人民幣匯率也有一個(gè)明顯升值階段。值得關(guān)注的是，4月份美元指數(shù)走軟與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策新框架直接相關(guān)。3月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)CPI達(dá)到2.6%，核心CPI達(dá)到1.8%，到了4月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)CPI達(dá)到4.2%，核心CPI達(dá)到3.0%，但美聯(lián)儲(chǔ)從2月份開(kāi)始一直在淡化通脹及通脹預(yù)期。在美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹“超調(diào)”的背景下，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)中物價(jià)水平的上漲，美元開(kāi)始對(duì)內(nèi)、對(duì)外的雙重貶值。從4月初到6月8日，美元指數(shù)貶值了3.19%，人民幣兌美元升值了2.77%。相對(duì)于美元指數(shù)，人民幣兌美元的金融匯率繼續(xù)保持了相對(duì)穩(wěn)健的升值態(tài)勢(shì)。但從更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2020年5月28日至今，人民幣升值了10.73%，同期美元指數(shù)貶值了8.57%，人民幣存在過(guò)度升值的壓力。

　　圖18 美元指數(shù)（右軸）與美元兌人民幣雙邊匯率

　　2）拜登及其經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)的對(duì)華貿(mào)易態(tài)度

　　除了經(jīng)濟(jì)基本面因素，決策層的態(tài)度同樣是影響中美經(jīng)貿(mào)走向的重要因素，在特朗普?qǐng)?zhí)政的四年中，中美貿(mào)易整體呈現(xiàn)出相較以往更為明顯的對(duì)抗性，雖然“第一階段”協(xié)議一定程度上緩解了摩擦，但雙方的貿(mào)易基礎(chǔ)仍明顯地遭到損害。以貿(mào)易關(guān)稅為例，2021年初，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品的貿(mào)易加權(quán)平均關(guān)稅為19.3%，而中國(guó)對(duì)美國(guó)產(chǎn)品的關(guān)稅約為20.7%，而在2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)之前，上述關(guān)稅水平分別僅為3.1%和8%。

　　早在特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期，拜登就曾多次批判特朗普所采取的加征措施，也曾公開(kāi)指出對(duì)華加征的關(guān)稅明顯地轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)企業(yè)以及消費(fèi)者身上，并在2020年8月的參選演講中提出當(dāng)選后會(huì)取消相應(yīng)對(duì)華加征關(guān)稅。隨著美國(guó)逐步走出疫情陰影，在生產(chǎn)、消費(fèi)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了明顯的原料、產(chǎn)品短缺，尤為明顯的體現(xiàn)在銅、鐵礦石、鋼鐵、木材、半導(dǎo)體等原材料領(lǐng)域，以汽車(chē)市場(chǎng)為例，受到全球芯片短缺影響，新車(chē)生產(chǎn)受到明顯抑制，數(shù)據(jù)表明，二手車(chē)的價(jià)格在一個(gè)月內(nèi)上漲了10％，首次突破25000美元，同比增加約2800美元，在上述背景下，繼續(xù)保留相關(guān)商品的高關(guān)稅對(duì)于美國(guó)企業(yè)、消費(fèi)者無(wú)疑會(huì)帶來(lái)更大的福利損失。

　　另一方面，隨著拜登宣誓就職，其執(zhí)政班底也已組建完成，整體而言，不同于特朗普時(shí)代的對(duì)華鷹派成員，拜登核心內(nèi)閣成員以?shī)W巴馬時(shí)代的建制派精英為主，是全球化和自由貿(mào)易的受益者，對(duì)華態(tài)度基本一致，強(qiáng)調(diào)自由、規(guī)則與競(jìng)爭(zhēng)。以被提名的財(cái)政部長(zhǎng)珍妮特·耶倫為例，作為前任美聯(lián)儲(chǔ)主席，其政策取向偏向鴿派，主張采取自由貿(mào)易，否定特朗普政府所采取的關(guān)稅戰(zhàn)措施，并認(rèn)為加征關(guān)稅提升了美國(guó)消費(fèi)者和制造業(yè)的成本。但美國(guó)新任貿(mào)易代表戴琦的貿(mào)易主張與特朗普的貿(mào)易策略具有一定的相似性，例如均強(qiáng)調(diào)通過(guò)貿(mào)易手段改善工人階層福利、強(qiáng)調(diào)“公平貿(mào)易”，對(duì)于相關(guān)貿(mào)易調(diào)查以及關(guān)稅手段具有一定的偏好性，不同之處在于，相較于特朗普時(shí)期過(guò)分強(qiáng)調(diào)“單邊”貿(mào)易政策，戴琦的貿(mào)易策略對(duì)于聯(lián)合歐洲、日本等傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴同樣有所側(cè)重。

　　必須指出的是，面對(duì)我國(guó)經(jīng)貿(mào)快速崛起與國(guó)際地位上升的既定事實(shí)，即使美國(guó)兩黨存在分歧，但在對(duì)華經(jīng)貿(mào)態(tài)度上卻尤為一致。相較于商人出身的特朗普，作為一名更為熟悉我國(guó)的政治家，拜登更了解國(guó)家層面在貿(mào)易領(lǐng)域的對(duì)華策略，對(duì)比特朗普政府“立竿見(jiàn)影”的關(guān)稅制裁，拜登更可能采取諸多非關(guān)稅措施限制我國(guó)貿(mào)易發(fā)展。可以預(yù)測(cè)，未來(lái)美國(guó)將進(jìn)一步加強(qiáng)TTIP、美日、美韓等貿(mào)易協(xié)定的推進(jìn)，旨在通過(guò)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)、投資規(guī)則、國(guó)有企業(yè)等相關(guān)邊境后經(jīng)貿(mào)規(guī)則的全面升級(jí)以實(shí)現(xiàn)對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)貿(mào)發(fā)展的打壓。此外，由于總統(tǒng)交接所帶來(lái)的轉(zhuǎn)換成本影響，先前與特朗普政府在貿(mào)易領(lǐng)域所取得的談判成果大概率在未來(lái)的執(zhí)行過(guò)程中受到相應(yīng)阻礙，增加了中美雙方未來(lái)的貿(mào)易不確定性。

　　綜合上述對(duì)于美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況的分析、拜登及班底對(duì)華經(jīng)貿(mào)態(tài)度，我們認(rèn)為，受目前美國(guó)“供小于求”特征的影響，為盡快提振經(jīng)濟(jì)，在未來(lái)短期內(nèi)，美國(guó)將受全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈運(yùn)行影響，明顯增加與我國(guó)的原材料、中間品貿(mào)易，并在此基礎(chǔ)上有一定條件地消減特朗普時(shí)期所遺留的加征關(guān)稅。實(shí)際上，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)表明，2021年第一季度中美貿(mào)易呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中我國(guó)對(duì)美出口同比增長(zhǎng)62.7%，自美進(jìn)口增長(zhǎng)57.9%，集中體現(xiàn)在能源、農(nóng)產(chǎn)品、汽車(chē)及零件行業(yè)，除基數(shù)效應(yīng)外，在雙邊經(jīng)濟(jì)呈快速恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)的高度互補(bǔ)同樣是重要原因。為進(jìn)一步探究其增長(zhǎng)趨勢(shì)，基于乘法分解模型將中美貿(mào)易往來(lái)分解為趨勢(shì)項(xiàng)、周期項(xiàng)以及節(jié)日、沖擊效應(yīng)并對(duì)于未來(lái)短期趨勢(shì)加以預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果如圖所示。可見(jiàn)，在短期內(nèi)，中美貿(mào)易將整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，規(guī)模超出以往同期水平，但這一增長(zhǎng)趨勢(shì)將逐步放緩，持續(xù)性相對(duì)較弱。

　　圖19 中美貿(mào)易水平及趨勢(shì)預(yù)測(cè)（單位：億美元）

　　而在長(zhǎng)期內(nèi)，受所謂“平等”貿(mào)易的主張影響，拜登政府可能會(huì)聯(lián)合其他貿(mào)易伙伴，從邊境后貿(mào)易規(guī)則入手對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)難，并借助如原產(chǎn)地規(guī)則、知識(shí)產(chǎn)權(quán)規(guī)則等貿(mào)易手段促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈回流美國(guó)，以重振相關(guān)工業(yè)發(fā)展，使得我國(guó)對(duì)美貿(mào)易條件出現(xiàn)惡化，進(jìn)而降低雙邊經(jīng)貿(mào)規(guī)模。近期美國(guó)新政府動(dòng)作頻出，無(wú)疑增加了中美貿(mào)易關(guān)系新的不確定性。隨著疫情形勢(shì)扭轉(zhuǎn)，中美貿(mào)易沖突可能再次成為左右中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的重要因素。因此，2021年的中美關(guān)系絕非坦途，雙方在貿(mào)易、科技、金融等其他領(lǐng)域的摩擦?xí)宇l繁，需要提前做好各種應(yīng)對(duì)。

　　綜上所述，2021年外部環(huán)境的復(fù)雜化對(duì)于國(guó)際循環(huán)體系的沖擊及其對(duì)我國(guó)出口的影響將有新的表現(xiàn)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的延遲、國(guó)際沖突的加劇、全球供應(yīng)鏈的重構(gòu)以及“去中國(guó)化”的抬頭，都可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部壓力上揚(yáng)，提前穩(wěn)住內(nèi)部經(jīng)濟(jì)循環(huán)基本盤(pán)是應(yīng)對(duì)外部沖擊和大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的核心基礎(chǔ)。因此，在各種戰(zhàn)略準(zhǔn)備中，進(jìn)一步恢復(fù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本盤(pán)，不斷鞏固住內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力和暢通性是我們立于不敗之地的關(guān)鍵。在外部貿(mào)易投資和政治摩擦高峰期到來(lái)之前，全面擴(kuò)充國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，快速促進(jìn)市場(chǎng)循環(huán)的常態(tài)化，是當(dāng)前窗口期的必然之舉。

　　注：除標(biāo)注數(shù)據(jù)來(lái)源外，本文中的數(shù)據(jù)皆出自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）測(cè)算

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)。)