文/新浪財經意見領袖專欄作家 梁中華

　　下半年變化比較大的因素并不是來自于中國，而將來自于美國，接下來美國貨幣政策會發生一些轉向。如果美元流動性發生變化，會對全球金融資產的價格帶來非常大的影響。

　　美元走勢出現反轉

　　從市場表現來看，4月以來的人民幣升值，主要原因還是美元走弱，并沒有超出市場化波動的范疇。自2015年匯改后，人民幣匯率的市場化程度明顯提高，與美元指數的相關性也大幅提高。從3月底至今，美元指數持續走弱，貶值3.4%，在此期間，歐元對美元升值3.9%，瑞郎升值4.9%，加元升值4.0%，英鎊升值3.0%。人民幣這一波對美元的升值幅度只有2.9%。升值幅度明顯小于其他主要貨幣，僅比日元（0.75%）好一些。所以這一波人民幣升值，主要原因是美元走弱，是市場化定價的結果。

　　美元為什么走弱？我們可以把上半年前五個月的資產走勢分為兩個階段：第一階段從年初到3月底，階段特征是美元走強、美債利率上行，黃金和類黃金的資產出現調整；第二個階段是從4月初到5月底，該階段資產特征與前三個月相比出現反轉，也就是美元指數下跌、美債利率下行、黃金和類黃金等資產出現大幅度反彈。

　　為什么會出現資產價格的反轉？這與美國的疫苗接種情況非常相關。

　　近兩年對于全球經濟政策影響最大的因素就是新冠疫情，哪個國家的疫苗先接種完，哪個國家的經濟政策就會率先恢復，貨幣政策就會退出，因此疫苗的接種情況非常關鍵。今年前三個月，美國新冠疫苗接種速度最快，市場對美國經濟恢復的預期增強，推動美元指數大幅回升。因此，前三個月表現出來的形勢就是美元走強，美債的名義利率和實際利率都出現大幅度上行，實際利率上行導致黃金和類黃金的資產價格出現大幅調整。

　　但4月以來，美國新冠疫苗接種速度不斷回落，對美國經濟復蘇、貨幣收緊的預期邊際弱化。而與此同時，德國、法國、意大利、西班牙等歐元區經濟體的疫苗接種速度反而加快，這一快一慢影響經濟預期一強一弱，也是美元貶值的重要原因。因此，5月以來，美聯儲不斷向市場釋放“鴿”派信號，且一直強調通脹是暫時性的上升，政策不會很快退出。正是這種對經濟和政策預期的變化導致美元指數從4月初開始一直往下走，基本跌回到了年初的位置。美國名義利率小幅回落，通脹預期隨著大宗商品漲價持續走高，導致實際利率再度回落，黃金、白銀價格也都反彈至年初點位附近。國內A股的核心資產也是從4月份開始上行，這與美元的流動性有很大的相關性。

　　商品消費再現大繁榮

　　美國新冠疫苗目前成人接種率已超過60%，很多州在慢慢放開防控措施，因此整個市場對于美國疫苗接種的關注度會下降。接下來對資產和政策影響最大的變量就是美國實際的經濟修復狀況。我們認為這次美國的修復絕對是歷史上最快、最迅猛的一次，比其他經濟體的修復速度都會快。這次疫情并沒有使美國陷入債務通縮，美國有七成經濟靠的是消費，而消費靠的是居民財富和收入。去年以來，美國新冠疫情雖然很嚴重，但房價卻大漲。截至2月，美國二十個大中城市的房價同比漲幅達到12%，在疫情之前房價漲幅還不到3%。所以盡管受到疫情的巨大沖擊，美國居民的房地產資產大幅增值。

　　美聯儲寬松貨幣政策推出后，金融資產的價格也在上漲，美股迅速反彈，不僅收復了跌幅，標普500去年還實現了16%的漲幅，納指漲幅高達44%。

　　另一個不同之處在于，美國以往在經濟衰退時失業人數很多，居民收入會下滑。受疫情影響，美國去年失業人口達1000萬，居民收入卻大幅上升，因為美聯儲直接給失業者發錢，且力度大，很多人拿的補貼額度比工作時的收入都高。美國居民的財富大幅增值，收入也大幅提升，因此，美國消費力沒有下降，實物商品類消費去年快速回到正常，目前已遠超正常水平，使商品消費出現大繁榮。

　　與商品消費的大繁榮相比，美國的整體消費還偏弱，主要是因為服務類消費還沒有恢復。服務類消費偏弱并非受制于居民消費能力，而是疫情防控使人口流動和聚集尚未恢復，但接下來隨著防控放松，商品領域的繁榮會逐漸轉向服務領域，通脹壓力也會從商品類的通脹轉向服務類的通脹。

　　服務業將推高CPI

　　美國的復蘇會比其他國家都更快，但現在美國扭曲的勞動力市場會加劇通脹壓力，因為服務業在美國通脹中占比六成以上。5月，即使剔除能源類，美國服務業的CPI同比也已經升至2.9%，美國在5月CPI再度超預期后，年內通脹水平也可能維持在高位。

　　美國去年因為疫情失業的人口很多，但通過政府的高力度補貼，居民收入反而上升。失業者最高可以拿到每周600-700美元的補貼，失業人口最多的酒店行業正常時期發放的工資也就是每周400-500美元。很多人失業期間的收入反而更高。

　　服務業修復以后，這些行業的收入有可能整體大幅飆升，因為只有把工資漲到足夠高的水平，才能把躺在家里拿補貼的失業者叫回到工作崗位。所以現在美國的勞動力市場特別扭曲，一方面很多人還在失業，另一方面企業招工十分困難。供給的增長會比較緩慢，推高美國通脹的壓力。如果美國疫情管控得好，經濟還能進一步修復，會加快服務業的修復。

　　最近幾個月，歐洲的通脹水平CPI在大幅度上揚，把能源類剔除掉就會發現，歐洲核心通脹水平其實還是處于非常低的位置，而且并沒有回到疫情之前的水平。中國的消費其實到現在也沒有回到正常水平，這很大程度與我們的居民收入受到影響有關。去年全球唯一一個居民收入大幅增長的國家就是美國，這很大程度上源于美元的貨幣超發。

　　美國貨幣政策調整帶來的影響

　　6月美聯儲議息會議已開始釋放轉向信號，雖然非常小心和克制，但從對經濟包括通脹就業的預期改善角度而言，美聯儲的態度確實在發生變化。接下來若經濟指標好，美聯儲可能會進一步采取行動，釋放更明確的“Taper（減少刺激）信號”，現在美國通脹水平已經遠遠高過了2%的目標水平。

　　美國當下就業比較差并非源于刺激力度不夠，而是刺激過量，若想改善就業就應該減少刺激。最近大家討論比較多的美國金融市場流動性過剩的問題，就是源于隔夜逆回購余額大幅度飆升。逆回購的利率之前是零，也就是說即使不付任何利率，美國金融機構還是要把錢大量放到美國聯儲賬戶上，這說明美國金融市場的流動性已經多到非常扭曲的程度。

　　如果大家對于美國經濟復蘇的預期增強，或者美聯儲釋放稍微偏鷹派的信號，4月以來很多資產的走勢可能會再度反轉：美債利率會重新上行，美元指數將再度反彈，貴金屬價格會再度走弱，全球核心資產價格也會面臨一定壓力。

　　黃金作為一種長久期資產，可以對抗紙幣超發。美元在紙幣體系中處于主導地位，所以美債實際利率影響黃金走勢，也影響黃金資產的走勢。因此，美債實際利率、黃金和茅臺股價走勢都有一定相關性。這意味著，當外資參與中國的市場增加以后，外資的定價體系里需要考慮美債的實際利率，投資美國的資產和投資中國的資產分別會獲得多少回報。折現率考慮的是美債的實際利率，美債實際利率往上走的話，中國的核心資產也會面臨一定的調整壓力。

　　在我看來，三季度需要重點關注的并不是國內的經濟和政策變化，而是美國的變化，尤其是大家對美國經濟復蘇預期的變化，以及對貨幣政策變化的預期變化，這些對資產價格影響更大。從最近的市場變化來看，反轉已經在發生，下半年的變數主要在美國。

　　本文為作者2021年6月19日晚參加北大國發院第57期中國經濟觀察報告會（CEO）上的演講分享。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)