意見領(lǐng)袖丨張化橋（知名金融、投資研究專家）

　　2020年四月， 騰訊花3億澳元收購了Afterpay 5%的股份。為什么？ 我們來看看這個公司和行業(yè)。Afterpay拒絕風(fēng)控， 但是四年以來股價大漲了65倍。

　　如果消費(fèi)者已經(jīng)負(fù)債累累，無力增加消費(fèi)，你作為一個零售企業(yè)的總經(jīng)理，怎么辦？降價、賒賬。可是，全面降價又會傷害利潤，而且降價是無止境的，消費(fèi)者總會期待下一輪的降價。于是，一個聰明的創(chuàng)業(yè)企業(yè)2015年在澳大利亞誕生，叫Afterpay， 它來幫你的顧客墊付貨款，然后再從顧客那里分期收款，相當(dāng)于幫你做賒帳的保理，而且是無追索權(quán)的保理。你賣100元的貨，先得96元。結(jié)了。

　　2016年5月，它不到兩歲就在悉尼交易所做了IPO， 我們當(dāng)時寫道，

　　“今天，Afterpay （股票代碼為 ASX： AFY），澳大利亞的 一家金融科技公司上市交易，IPO 融資2500萬澳元（融資后的估值為 1.65億澳元）。第一天股價上漲25%。上漲后市值為2.1億澳元。另外還有8%的員工期權(quán)。

　　“該公司很年輕：去年上半年成立。還虧錢。 業(yè)務(wù)：Afterpay 跟一些電商（或者傳統(tǒng)零售企業(yè)）達(dá)成協(xié)議，允許消費(fèi)者先買，再分期付錢給它 。在消費(fèi)者購物時，Afterpay立刻代為支付貨款給電商（或者傳統(tǒng)的零售企業(yè)），然后56天內(nèi)從消費(fèi)者那里收回貨款（分四期收回，每兩周一期），并且承擔(dān)違約等風(fēng)險。 

　　“電商（或者傳統(tǒng)的零售企業(yè)）得到的好處： 

　　（1）增加銷售額，和客流量。很多低收入的人（包括年輕人）不見得有現(xiàn)金，未必辦了靈活的支付APP，未必有信用卡，或者不愿意提交這樣那樣的個人資料去走個人信貸程序。 或者信貸額度已經(jīng)用完了。

　　（2）不承擔(dān)違約風(fēng)險。

　　（3）立即收回96%的貨款。相當(dāng)于做了無追索權(quán)的保理。

　　“表面上，消費(fèi)者免息，不付費(fèi)。公司從零售商那里獲得兩項(xiàng)收入：固定收費(fèi) （比如毎單幾毛錢澳元）+交易額的一定比例的返點(diǎn)（貨款的3-6%）。商場越小，返點(diǎn)比例越高。從商場角度來看，本來可以賣100澳元的貨品，只能收96澳元（雖然是立即收到），但是商場敢怒不敢言，就象中國的美團(tuán)收取餐館22%的返點(diǎn)一樣。你敢不給嗎？下次我把流量帶給你的競爭對手。

　　“如果消費(fèi)者逾期不還錢，也有十澳元的懲罰金。如果還是不還錢，那就核銷，“做公益”。去年下半年，它從零售商那里來的收入占公司總收入的80%。 

　　“為什么選擇56天？因?yàn)楣旧袩o貸款牌照（2017年它有了這個牌照，可是它又在2019年主動放棄，它說用不上）。所以，如果帳期太長，則不劃算，關(guān)鍵是有較大風(fēng)險。它需要資金快速周轉(zhuǎn)。如果算56天賺4%的利息，它的年化收益在30%以上。不過它的科技和營銷費(fèi)用不菲，所以迄今還虧損。

　　“IPO 融資將用來做這些事： 

　　（1）增加零售商戶家數(shù)， 

　　（2）讓已有的零售商戶增加內(nèi)容， 

　　（3）延長付款期限。

　　（4）國際業(yè)務(wù)。 （它后來擴(kuò)展到了英國、美國。）

　　“公司的長項(xiàng)是主意和科技。它是澳大利亞這個行業(yè)最大的，因?yàn)槭撬l(fā)明的這個BNPL （Buy Now and Pay Later） 行業(yè)，一個賒帳購物行業(yè)。

　　“它的科技分為兩個交易系統(tǒng)；

　　（1）The transaction integrity engine， 

　　（2） The Afterpay operating platform． 

　　“前者對消費(fèi)者進(jìn)行還款能力和信用評估，減少欺詐，減少錯誤的賒銷。這個系統(tǒng)對消費(fèi)者進(jìn)行跟蹤分析，并跟零售商分享信息。 后者是一個跟商戶鏈接的交易系統(tǒng)。 

　　“這兩個系統(tǒng)都由一家在澳大利亞單獨(dú)上市的公司，Touchcorp Limited 開發(fā)和維護(hù)（收取服務(wù)費(fèi)）。但是Afterpay 擁有全部知識產(chǎn)權(quán)和數(shù)據(jù)。Touchcorp Limited 占它上市后的30%股份。  

　　“在上市時，該公司沒有負(fù)債。業(yè)務(wù)全靠股東資金：300萬澳元。上市時，資金實(shí)力將增加到2300萬澳元。后來它有了借款，也增發(fā)了新股。 當(dāng)時，平均貨單價為150澳元。”

　　在2017，2018和2019財政年度的銷售收入（以百萬澳元為單位）分別為29、142、和264。而2020財政年度會跳到466 （根據(jù)UBS 分析師的預(yù)測）。增長速度很快。

　　相對應(yīng)的，這四年的凈虧損分別為9、8和41，以及65。虧損越來越多。我們看不到它苦盡甘來的時候。而且，它去英國和美國會遇到很不一樣的競爭環(huán)境。

　　讓我們吃驚的是，它的股價表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。在2020年7月中旬到了178億澳元。股價66.5澳元比1澳元的IPO價格多了65倍。它的市值已經(jīng)逼近Capital One 的40%。

　　它的違約率目前還很好：Afterpay 對單筆交易的信貸上限定為1500澳元，單個人的總待收余款為2000澳元（只有最好的客戶才能獲得這個待遇）。

　　政府擔(dān)心窮人負(fù)債太多，而無法自拔，要求Afterpay對新客戶的還款能力進(jìn)行審查、篩選。但是，Afterpay拒絕做太多風(fēng)險控制，因?yàn)樗麄兊目蛻舸蠖紱]有任何信用記錄。“而且，信用記錄是一個往后看的歷史指標(biāo)，不是一個展望未來的指標(biāo)”。

　　悉尼晨鋒報這樣報道：

　　Afterpay has rejected calls for it to conduct credit checks on new customers and told a Senate Commitee on fintech regulation that ．．． “Credit checks are a lagging customer indicator， are unhelpful for younger adults with no credit bureau history， and often provide an incomplete picture of a customer．”

　　迄今為止，Afterpay 的違約損失在1%，即使在新冠肺炎期間也只是略高一些。公司聲稱，這是整個金融行業(yè)最低之一的違約損失率。他們強(qiáng)調(diào)自己是為消費(fèi)者提供了一個額外的選擇，有利于削弱銀行的壟斷地位。

　　算不算信貸機(jī)構(gòu)？

　　在新冠肺炎期間，各國中央銀行加大信貸、降低貨幣政策利率。經(jīng)濟(jì)衰落和股市大漲的同時，我們看看金融行業(yè)的兩個變化。

　　（1）美國住房按揭貸款公司發(fā)大財。雖然中小企業(yè)的融資成本大幅上漲（由于風(fēng)險溢價上升），但是住房按揭貸款的利率下降了。現(xiàn)有按揭貸款的人們紛紛尋求再融資，即， 用更低利率的按揭貸款置換現(xiàn)有的貸款。

　　這就讓按揭貸款公司火爆了。比如上市公司PennyMac （pfsi US）和擬上市的Quicken Loans。他們發(fā)放按揭貸款，打包賣給投資者，繼續(xù)當(dāng)后續(xù)服務(wù)商（如，收款、催收、客戶服務(wù)中），騰出資金，繼續(xù)放款。

　　（2）其它金融分支行業(yè)很火。這些火爆的子行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)保險、保險經(jīng)紀(jì)、支付（在中國之外的支付）、財富管理（中國之外）。但是，所有以信貸和賺利差為生的金融機(jī)構(gòu)都依然被冷落，原因是違約風(fēng)險太高，全世界都浸泡在過度的信貸之中。上面的按揭貸款行業(yè)雖然也有很大的資本風(fēng)險，但是它們的高增長率是少見的，而且資本市場對它們的樂觀在很大程度上正好反映了大家認(rèn)為這種低利率會長期存在于按揭貸款市場。

　　Afterpay 認(rèn)為自己不是信貸機(jī)構(gòu)，因此不受“國家信貸法”The National Credit Code 的約束。最重要的一點(diǎn)是，由于不受此法約束，它跟商戶的契約也就不受此法約束。它堅(jiān)持不準(zhǔn)商戶把它收取的4%返點(diǎn)和少量的手續(xù)費(fèi)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。也就是強(qiáng)迫商戶消化掉。Afterpay的擔(dān)心是，如果消費(fèi)者承擔(dān)這么高的費(fèi)用，就可能轉(zhuǎn)用別的支付方式（比如現(xiàn)金、信用卡）或者減少購物。

　　問題是，消費(fèi)者也不傻。在用了Afterpay之后，下次用現(xiàn)金購物時會不會要求商戶直接減價4%？或者減3%？鑒于羊毛一般出在羊身上這樣一個事實(shí)，購物者是否已經(jīng)支付了隱蔽的代價？比如，商品本來可以更便宜一點(diǎn)？

　　這是一個十分微妙的問題。對于消費(fèi)者來說，面前有兩個選擇：一是全價現(xiàn)在付款，二是全價但分期付款（無息、無費(fèi)）。但是對商家來說，區(qū)別就大了！

　　Afterpay 本身并沒有什么（天然的）客戶派量。但是由于它提供了這樣一個晚幾個星期付款的方便（其實(shí)，分四次付款，我們認(rèn)為也是一個麻煩），它就在窮人中創(chuàng)造了流量！可見，缺錢的人確實(shí)很多。

　　就是這樣一個核心的判斷，成就了一個大企業(yè)！它利用無窮無盡的商戶（電商和地面商戶）的饑渴逼著你把4%吞下去！你如果不吞，也行。足夠多的另外商戶愿意吞下去。過幾天，你發(fā)現(xiàn)生意流量不夠，你就主動請求來吞。誰創(chuàng)造的客戶流量？誰也沒有！還是那些人流。想想美團(tuán)與餐館的博弈。

　　每個人2000澳元的上限，單筆1500澳元，和一個“先入優(yōu)勢”。僅此而已。在Afterpay 之后，還有幾個公司依樣畫葫蘆，有的甚至也已經(jīng)上市了。但是Afterpay已經(jīng)占盡了風(fēng)頭。另外一個上市公司就是：Zip Co （z1p AX），也有十億美元市值。

　　這個小行業(yè)的問題是：時間太短，它還沒有經(jīng)過一個經(jīng)濟(jì)周期的檢驗(yàn)。違約率會不會大漲？另外，監(jiān)管部門和信用卡公司如何應(yīng)對，大家還不知道。它們會不會死于違約潮，或者因?yàn)楦偁幖ち叶苤貍蛘唛L期無利可圖，只是賺個吆喝？在業(yè)務(wù)規(guī)模（信貸量、銷售收入和客戶數(shù)）高速增長的現(xiàn)在，資本市場可以容忍它們的虧損。可是在進(jìn)入美國、英國之后，它們的虧損肯定會放大。最終連Capital One 也得經(jīng)過凈利潤、利潤質(zhì)量、利潤增長速度的考驗(yàn)。

　　中國次貸企業(yè)的困難

　　在中國，這個模式能夠成立嗎？我們認(rèn)為很困難。阿里巴巴的花唄算是一個、京東白條和樂信也算。可是花唄靠的是抓手：你在淘寶上的記錄，而且更重要的是你的支付寶賬戶。而在這方面，京東略弱，樂信和成千上萬個其它網(wǎng)絡(luò)貸款一樣，更弱，沒有抓手。不過迄今為止，樂信是業(yè)內(nèi)最成功的平臺之一，顯然有另外的原因（客戶篩選、風(fēng)險控制）。

　　多年來，央行的征信系統(tǒng)一般不準(zhǔn)未經(jīng)央行和銀監(jiān)會頒發(fā)牌照的機(jī)構(gòu)查詢央行征信系統(tǒng)，也不準(zhǔn)這些機(jī)構(gòu)把信貸資料上傳到央行征信系統(tǒng)。現(xiàn)在，央行征信系統(tǒng)在嘗試對接一些未持牌的非銀金融的信貸記錄。這對欠款人是一個約束，但是在整體違約率鋪天蓋地的情況下，這個約束就顯得有些蒼白。

　　說到底，還是要堅(jiān)持兩條：（1）整體的信貸不能過度。永遠(yuǎn)不要進(jìn)入“要錢沒有，要命一條”的地段。（2）要有抓手。而且抓手要跟共債情況下的總債務(wù)相匹配。如果總債務(wù)太多，任何抓手也會失效，

　　從本質(zhì)上來說，中國所有的P2P、助貸和大量的小貸公司、車抵貸、美容貸、教育培訓(xùn)貸企業(yè)都跟Afterpay 無異。都是給信用條件比較弱和根本沒有信用記錄的人放貸。過去幾年，大家都講要信貸場景。其實(shí)場景沒有意義，只有抓手才有意義，而抓手只有在負(fù)債總額比較小的時候才有意義。

　　(本文作者介紹：知名金融、投資研究專家)