意見領袖丨張化橋（知名金融、投資研究專家）

　　世界上所有的金融危機、銀行危機都是次貸危機。這聽起來象廢話。但它又是大實話。難道你指望優質的貸款系統性地（大批量地）出問題嗎？當優質的貸款出現系統性的問題時，一般來說都是次貸危機的高峰甚至尾聲。只有當次貸燒得差不多了時，優質資產才出現大批量的問題。

　　美國2007-08年，中國這幾年，日本在九十年代初，南部歐洲的2003年前后，意大利前幾年。沒有例外。

　　次貸是個相對的概念：違約風險較大、利率也較高，就叫“次貸”。在第三章我們討論中國次貸和美國次貸的區別。

　　信貸太多才有問題。但什么叫太多？

　　信貸與經濟的關系很復雜。而且，什么叫信貸太多、信貸過剩就更有爭議性了。2012年國際貨幣基金組織的幾個經濟學家Jean-LouisArcand，EnricoBerkesandUgoPanizza出版工作報告，提出了這個問題。他們的報告標題是“TooMuchFinance太多金融？”他們的結論是：如果金融行業占整個經濟的比重很低時，增加信貸和發展金融會刺激經濟產量的增長。但是當信貸余額達到了GDP的80-100%時，正面效用就開始變成負面影響。中國早就超過230%，請看表2。

　　其他很多學者的研究也表明，金融業過大的壞處包括：

　　（1）會吸引太多的人才進入金融，浪費社會資源，

　　（2）會導致資金分配不當，

　　（3）會導致金融業的收益率下降，從而鼓勵人們增加杠桿，以保高收益，從而導致金融風波。2008年的美國次貸危機就是一例。

　　這些問題值得思考，但是我們對結論（特別是數量化的指標）必須帶著批判的眼光去看。郵儲銀行的周瓊也警告，不要太注重學者們的定量分析。她說，“日本的宏觀杠桿率380%，政府217.9%，居民59.1%，企業112.9%，但是日本的金融系統目前很安全。即使有高杠桿，如果沒有一些觸發因素，也不一定產生金融危機。還是可以拖下去，時間換空間。各國情況千差萬別，不可一概而論”。

　　我們不想卷入學術討論。不過，有幾個結論大家似乎都接受：

　　（1）其它條件不變，經濟增長速度的加快會需要更多的信貸來潤滑。

　　（2）其它條件不變，更多的信貸一般會提高經濟增長速度。

　　但是，這里的“其它條件不變”是什么呢？

　　（1）直接融資（比如股市）情況相若，

　　（2）信貸的投放結構相對穩定，

　　（3）利率和其它信貸條款。

　　但是，這種條件是無法事先保證、也無法象化學實驗室一樣加以證明的。如果條件變化了，結果會怎樣？誰也無法證明。

　　下表中，國家統計局的數據顯示，過去四十年來，中國的GDP和信貸的增長速度都很快。可是，什么叫很快？如果跟經濟結構和發展階段完全不同的別國相比，究竟有無意義？

　　表1顯示，從2018年開始，中國的廣義貨幣供應量M2已經超過了美國和歐元區之和，雖然中國的經濟總量比美國小40%左右。

　　表1，

　　資料來源：ECB，中國人民銀行，FederalReserveSystem

　　表2反映的是人民幣信貸資金從1983、1989、2000和2010年起到2019年的復合增長率，和以這些年份為起點GDP的復合增長率。不少人說單位信貸所產出的GDP一直在下降。但是，在一個金融深化的過程中，這很正常啊？每個國家都會經歷這樣一個過程。

　　表2，

　　資料來源：中國人民銀行，FederalReserveSystem

　　我們也許可以這樣理解：

　　（1）GDP和信貸是互為因果的。

　　（2）在企業賺錢的機會有限、居民對未來沒有信心因此借貸欲望低迷的情況下，銀行即使想增加貸款，也有困難。降低利率可能有幫助，但是未必。你看這二十多年來的日本和十多年來的西歐。

　　（3）過去四十年，中國信貸的高速增長當然是因為信貸需求決定的。而信貸需求的持續旺盛至少有三個原因：

　　（a）機會多（包括通貨膨脹帶來的機會，比如房價上漲），

　　（b）信貸條件有吸引力（包括利率低，

　　（c）可以賴帳！或者說，賴帳的懲罰不可怕。

　　七十年代、八十年代甚至九十年代，中國大量的信貸都死亡了，政府、銀行和司法體系并沒有追究違約的責任。八十年代，基建投資的撥款改為貸款基本上是個笑話。九十年代，很多農村信用社垮了幾次（反復被農業銀行和人民銀行拯救）、農村合作基金會也死光了。社會科學院張曉山博士就此發表了研究報告。

　　九十年代，中國信貸高速增長，但是，供求關系是一個推波助瀾的東西：供給產生需求，推動需求，反之亦然。錢越多，可能越不夠用，資金鏈可能越緊，因為如果出現通膨，廠商需要更多的資金屯積原材料，發放工資和鋪貨，而且財務費用也更高（至少名義利率會上升）。

　　所以，兩個因素可能加大了信貸需求：

　　（1）通貨膨脹預期（包括房地產），和（2）賴帳無害的預期。

　　整個社會在不良資產催收、破產處理等方面的基礎設施的脆弱等于刺激信貸需求，傷害信貸供給。均衡利率會因此而上升。但是，如果政府施加壓力，控制利率，那就會加大信貸供求的不平衡。那么，最終的供求平衡只能通過拉關系和賄賂來實現。而且，一部分人（比如，借按揭貸款的家庭、有特權的民營企業和國營企業）使用了便宜的錢，那么，另外的人就只能使用昂貴的錢。

　　有特權的企業和人因為享受了便宜的錢，那么他們的信貸需求就受到了刺激，這又加大了其他企業和人的資金短缺。在很多情況下，有特權的企業和人會充當資金的二道販子，從中漁利。比和，他們可以把自有資金借出去，然后再憑著自己的特權、地位獲取便宜資金。表面上看，他們并沒有倒賣資金，但事實上他們已經這么做了。他們既可以通過委托貸款的形式，也可以直接獲取金融牌照，倒賣資金。

　　如欲加害于他，就給他降低利息！

　　2020年7月21日，英國金融時報發表了法蘭西銀行前行長、IMF前總裁的文章。他說，負利率也救不了花錢無度的人和國家。利率太低，給借款的人和企業（以及政府！）一個幻覺：這錢便宜，以后還得起。那再多借一點。殊不知，即使是負利率，也可以壓死你。他說，

　　（1）低利率模糊了好項目與壞項目的區別，導致社會資源流向錯誤的地方；

　　（2）低利率讓爛公司繼續活下去，消耗社會資源；

　　（3）低利率導致資產價格泡沫。

　　幾十年來，政府總是希望用降低利息的辦法刺激信貸欲望，刺激經濟，但是中國從來不缺信貸欲望。降低貸款的基準利率是完全錯誤的方法，因為正如法蘭西銀行前行長所說，這樣只能降低爛國企和有特權的民企的融資成本，甚至鼓勵他們多吃多占。他們的多吃多占只能讓其他企業無法獲得足夠的信貸。而且，有人用了便宜的錢，就必然有另外的人買單。市場有個均衡利率。

　　特權企業在獲得了額外的、便宜的資金之后，就在各自的競爭行業，打壓、欺負、收購、消滅普通企業。很多特權企業甚至倒賣資金，搞高利貸，比如國有的資產管理公司AMC、證券公司、石化企業、城投、機場、水務、電力、礦業、建筑、貿易、租賃公司等等。

　　央行必須加息，提高貸款的基準利率，減少爛國企和有特權的民企多吃多占的誘惑。這樣，也只有這樣，中國的實際貸款利率才能下降。

　　全民創業、萬眾創新

　　不少人批評過中國過去十年的創新和創業運動。確實，在這個運動中，我們浪費了大量的人、財、物。但是，這也許是最有效的財務教育、營商教育和經濟學教育。而且，大量企業在這個過程中脫穎而出，全社會也因此變得更加積極、更有活力。

　　泥沙俱下的時候，很多騙子乘機進入了金融行業（違法吸收儲蓄、敲詐勒索式的信貸、暴力催收、偽科技、欺騙式的私募投資等），這些都是事實。而且這樣的人和企業很多，持續的時間長達十年左右，傷害了市場紀律。但是，這些事情也有好處：

　　（1）新生事物都是先有大膽的嘗試，然后才有監管。這很正常。誰也不是神仙。政府并不知道市場會怎樣發展，是否需要監管，以及什么樣的監管才合適。

　　（2）同樣的道理，大量的創業者們的錯誤也必須放在一場運動的歷史角度來看。用新的監管規則來制裁他們過去的行為，未必合適。顯然，他們的滿腔熱血推動了社會的進步。

　　P2P商業模式是在傳統小貸明顯失敗的基礎上演變而來的。它的優點是打破地域限制、解決杠桿的上限（嚴格意義上的p2p只是信息中介）、提高效率。可是美國的LendingClub五、六年前就發現，出資人并沒有承擔信貸損失的能力和意愿、也不具備信用風險評估的能力和興趣。于是，它和OnDeck以及英國的FundingCircle等頭部公司采用的解決方法就是把很多出資人的錢打碎，貸給另外的很多人。比如，把一百個人的小錢，打散以后貸給32個借款人。可是這項業務對大多數并沒有科技實力的P2P平臺來說，本身就是一個挑戰。而且，小平臺如果尚無足夠多的借貸雙方，怎么辦？期限的錯配能夠達到完美的解決嗎？提前還款或者逾期怎么處理？會不會傷害出資人的積極性？

　　在中國的P2P行業，大家被迫走上了一條錯誤的、一條致命的路上。它跟私募基金的不歸路是一樣的。那就是擔保回報、剛性兌付。

　　2015-2017年，監管部門（其實P2P行業和金融科技、助貸公司一直并沒有正式的監管部門）一直強調，不準剛性兌付。而這些創業機構的生存又離不開剛性兌付，否則它們的出資人很快就會煙消云散。但是，由于并沒有嚴格的監管檢查，剛性兌付一直在持續。極少數平臺是用自己的錢在填窟窿，而大多數平臺實際上就是用新的出資人的錢填窟窿，也就是“復貸”、“繼續貸”。直到2019年，很多平臺還在吹噓repeatborrowers74%或者82%的復貸率。在邏輯上，這個指標的意義就是，客戶穩定，沒有流失，平臺降低了獲客成本，老客比新客更安全，因為他們長期在還款。

　　從單個平臺來看，這也許沒錯。但是平臺之間互不通氣，大家并不知道“共債”的問題。而且，即使其它平臺都不存在，復貸究竟是好事，還是壞事，大家也并沒有認真思考過。如果一個或者一群消費者長期依賴這么高利率的貸款，他們何時才能畢業呢？他們需要畢業嗎？歲月匆匆，大家都還沒來得及思考，長期借錢度日意味著什么。平臺們作為商業機構希望客戶有粘性，就象醫院希望有更多客戶、私營的監獄運營商希望囚犯越多越好、玻璃廠希望風暴天天都打碎窗戶一樣。

　　利率上限的禍與福

　　2017年9月，趣店在眾星捧月之中到美國上市，市值曾經高達一百億美元。當時，資本市場很亢奮，大家忽略了一股冷空氣正在南下。大量拆東墻補西壁的人們實際上一直在投訴、在抗爭、在醖釀一場“起義”，與厄瓜多爾的抗議并無實質上的區別。但是，多數人（包括平臺的管理者和出資人們），也包括作者我們，都認為投訴的噪音只代表了少數借款人。他們是無賴。

　　2017年下半年，央行和銀監會正式和非正式地發布了一些規則，最重要的是強調最高人民法院幾年前的一個解釋：放款利率不準超過36%。對于整個次貸行業，這個規定是致命的。

　　為什么這么說呢？

　　（1）對于P2P和助貸公司來說，資金成本一般在10-12%，吸引資金的成本在2%左右，運營成本在7%左右，獲得借款人的成本在3-5%，如果信貸損失在10%左右的話（這還算相當不錯的結果），那么，平臺企業的放款利率可能需要高于50%甚至60%，才能達到盈虧平衡點。讀者你可能會辯論我們上面的各種假設，但是我們不能把市場繁榮穩定時期的各種指標當作常態。次貸行業幾乎沒有常態。稍有閃失，平臺就垮了。

　　（2）客戶質量略好一些的消費信貸企業（銀行信用卡、消費金融、房抵貸公司）本來就不愿意把放款利率推到30%以上（即使法規允許）。但是，當P2P、助貸公司和小貸公司被迫收縮時，客戶會出現大面積違約，他們也就會尋找新的資金，欺詐銀行和消費金融公司。而且它們的很多客戶與P2P平臺的借款人本來就有大量重迭。當這群人無法從昂貴的平臺借款時，他們在便宜的平臺上也立刻喪失了歸還能力。

　　可是，我們能夠怪罪監管當局，或者怪怨這36%的利率上限嗎？起初，我們也跟很多從業人員一樣抱怨過監管部門。可是我們后來的反思結果是，次貸行業的崩潰是必然的，不管有沒有監管，不管有沒有利率上限。為什么？

　　（1）極高的放款利率是必須的、必然的，因為次貸平臺的費用太高、資金成本太高、違約率太高。

　　（2）而持續的、極高的利率又必然會拖垮借款人，并且導致負向選擇adverseselection。也就是說，愿意付極高利率的人必然十分困難，或者根本沒有還款意愿，還款能力。

　　英國的P2P企業Wonga本身不受利率上限的任何管制。它的有些小額貸款產品的最高利率可以高達年化4000%。它的業務范圍在英國、波蘭、以色列和荷蘭。但是2017年，壞帳打垮了它在各國的業務，它最終只能清盤。在這種極端的情況下，我們可以清楚地看到，借貸雙方的關系是完完全全的互相傷害。其實，即使利率比較低、很低，如果借款人在借款總額上沒有充分的自我克制，這種借貸關系仍然是互相傷害。

　　這36%的利率上限起初的執行并不嚴格，但慢慢變得嚴格了。這個過程鼓勵了更多借款人投訴，也倒逼著次貸平臺更認真地選擇客戶。當然，對行業最大的打擊還是剛性兌付和“三降”。監管部門要求P2P平臺每個月都降低次貸機構的總數、客戶總數和待收余款。這個過程就象鈍刀子割肉一樣的痛苦。

　　2020年初的新冠肺炎及隨之而來的封城、經濟蕭條不僅消滅了次貸行業，而且讓傳統金融機構受到了嚴重的傷害，而雙降導致了次貸人群的流動性危機，因此大量的正常貸款也因此變成了壞帳。

　　當然，如果沒有強制性“三降”和利率上限，這些次貸的生存時間可能會長一些，比如多存活一年、三年？可是即使那樣，它們也很難活過新冠肺炎的打擊。

　　利率上限亞克西！

　　直到一年前，我們也反對利率上限：這不是明擺著違背市場經濟的原則嗎？

　　? 這不是剝奪次貸群體的人權、信貸權嗎？

　　? 這不是危害普惠金融機構和一大批非銀金融機構的生存權嗎？

　　? 這不是違背風險定價的基本原則嗎？

　　在一個對信貸膨脹習以為常的社會，信貸需求會蒙蔽我們的雙眼：“啊！還有那么多未獲滿足的需求！”

　　讓我們告訴你，“啊！那都是拆東墻，補西墻！”

　　這些需求大都是不應該滿足的需求。你滿足了它，就傷害了背后的借錢人，最終也傷害了你。《圣經》上說，嚴厲的愛才是真正的愛。Toughloveisreallove。

　　吸煙、喝酒是成人的自由。但是，各國政府都逼著卷煙廠在煙盒上印上“吸煙有害健康”。其實，次貸也有害健康。享用者需要極大的克制。而利率上限就把這個責任推給了信貸機構，堵住了“高利率覆蓋高風險”的胡說：你如果沒有金剛鉆，就別攬瓷器活兒。

　　利率上限會導致陰陽合同、弄虛作假，但是如果大多數信貸機構執行利率上限，我們的次貸危機就會得到收拾。

　　我們認為，利率上限不是越低越好。現在的24%和36%是合適的。下調2-3個百分點也可以。不過，聰明的監管部門不應該管到小數點后面三位數。要留點空間，讓信貸機構有回旋余地。萬一通脹率上升，市場的名義貸款利率也會上升。逼著太多人違規，你就不算聰明了。

　　我們的政治、文化、法制不利于信貸的擴散。在搖搖晃晃的地基上，最好不要建金融大廈。利率上限會倒逼著信貸機構自我約束。

　　反過來又被迫剛性兌付

　　多年來，監管部門一直強調P2P這樣的信息中介機構不得為出資人提供擔保，即，不能剛性兌付。但是很多機構變著花樣做了擔保：比如向借錢的人收取質量保證金，或者購買履約保險或者融資擔保，或者直接違規賠付，等。但是在P2P紛紛倒閉時，看到百萬個、千萬個出資人遭受嚴重損失，群情激憤，監管部門又開始逼著P2P機構對出資人負責。由于虧空的金額太大，絕大多數平臺并沒有能力賠付。在具體執行上，各地監督部門掌握的尺度不一，而且并沒有用書面的形式解釋處理方法。

　　我們的理解是，如果P2P平臺一直誠實守信地經營，即，并沒有自融（為大股東的企業提供貸款），或者欺詐（比如發行假的借款標的），那么次貸平臺的大股東（或者管理層）除了盡力協助催收之外，并不需要負法律責任或者賠償的責任。遺憾的是，由于P2P公司長期未受到任何監管，他們的成長過程往往伴隨著大量的機會主義、順手牽羊和自融、假標。因此，太多的平臺大股東和管理層正在接受法律的懲罰，并被迫承擔了賠償的責任。

　　不要責怪任何人

　　目前，整個非銀行金融行業的狀況非常糟糕，損失空前。但是，這是一個歷史必然。全國人民都經歷了一個學習過程。我們的文化還是無產者的文化。我們的法制還是殘缺的、脆弱的。可是，在這樣的基礎上，我們一不小心，建起了一座金融大廈。我們正在為此付出代價。

　　我們總結一下：

　　（1）作為一個國家，我們應該花更多時間，建立和鞏固金融體系所需要的文化基礎、法律基礎。

　　（2）目前的次貸危機是全國人民共同犯的一個大錯誤。在前面的七、八年，政府的監管基本是空白，容忍了不少從業人員和機構的違規違法。金融擴張太快，而我們忘記了金融本身主要是對財富的再分配而已。它并不創造財富。

　　（3）36%的利率上限，以及P2P行業規模的被迫下降（“三降”）加快了P2P行業的收場速度，但是即使沒有這兩項措施，即使沒有新冠肺炎，P2P、助貸甚至小貸行業也終究會整體死亡（少有例外），因為它們的客戶基礎太差，而且整個國家的金融過剩，文化和法律的支撐也不夠。

　　你的抓手在哪里？

　　過去十年，全國人民都被金融科技的概念所蒙蔽了。也許金融科技公司的人們自己也騙了自己。他們聲稱他們的大數據和數學模型、人工智能可以比你更了解你。它們說，它們用210個維度的760個指標，和45個方程式來衡量你、預測你。但是，這些多數是沒有意義的故弄玄虛。很多數據只是垃圾甚至錯誤的東西。英語有句話：丟進去的是垃圾，出來的當然也是垃圾。Garbagein，garbageout．

　　雖然金融科技的內容很多，但是在信貸領域，它似乎只解決了一個問題：衡量你的還款能力。但是如何衡量你的還款意愿，卻不容易。

　　我們發現，政治、經濟、法律和文化因素比金融科技更重要。一個在螞蟻金服和新網銀行工作多年的劉波在新流財經發表了一篇文章：“資深人士解讀：花唄、微粒貸的風控邏輯主線是什么？”。他強調，信貸中最重要的是抓手。螞蟻金服的花唄和它的網商銀行的成功雖然得益于大數據，但是更重要的是它的抓手：它的支付寶、淘寶店鋪。如果你不歸還那3千元的貸款（利率不太高的貸款），你可能要付出代價。比如，你可能無法再使用支付寶或者淘寶，等。騰訊下屬的微眾銀行也是一樣。

　　你可以問一個這樣的問題：如果貸款金額不是3千元，而是300萬，那么阿里和騰訊對借款人的風險評估還有那么精準嗎？當然沒有。可是，他們的大數據和模型不是很神奇嗎？顯然，太多借款人為了300萬元，就愿意忽視阿里和騰訊的抓手。

　　在文中，劉波這樣說：

　　“淘寶貸款的風控，表面上看是純信用貸款，但由于阿里巴巴強大的生態圈，可以從交易、資金、物流多方面監測商家。所以淘寶、天貓的商家不必提供任何資料，甚至不必查詢征信，就可以直接評估信貸額度和利率。

　　“淘寶貸款的授信，只看我給商家帶來了多少銷量和利潤，保證你的信貸額度小于違約成本就能保證貸款安全——我能幫你賺10萬元，給你8萬元貸款，你若不還，10萬元利潤就沒了，而且店都沒了，你到底還不是不還？

　　“更何況，你的所有銷售額都在支付寶上，你的所有客戶都在淘寶、天貓上。淘寶、天貓貸款風控邏輯的本質是店鋪質押貸款”。

　　百度、拼多多甚至京東也有不錯的大數據，但是它們的數據并沒有阿里和騰訊那樣的抓手。所以，他們的信貸很難獲得類似的成功，因為歸根到底，風險控制靠的是抓手。

　　抵押品和上央行征信確實是抓手，可是當負債率太高的時候．．．

　　在本書中，我們反復強調，（1）大數據和風險控制很重要，但是它們的作用有限，

　　（2）更加重要的是抓手：如果欠款人不還錢，你怎么處理？

　　（3）抵押品和連接央行征信確實是有用的抓手，可是抵押品的處置并不是一帆風順：法律訴訟有可能太昂貴或者不可靠。而且當欠款人負債率太高的時候，上央行征信也對欠款人失去了約束力。

　　我們用房抵貸和車抵貸行業的遭遇來論證這是一點。

　　（1）房抵貸的違約率為什么那么高？

　　住房是中國老百姓最大的資產，它的資產價值已經遠遠超過了美國或者歐洲。老百姓如果是需要增加消費支出，或者增加他們的小微企業的融資，經常會把自己的住房拿出來做抵押，尋求房抵貸。這個行業雖然巨大，但是除了平安普惠以外，沒有太多上規模的放貸者，它分布在太多銀行和非銀金融機構。

　　在過去十年，我們觀察了這樣一家領袖級的公司，總部在廣州的泛華金融。這家公司是由美國的國泰基金和泛華保險代理公司聯合創辦的，歷史11年，這家公司從最開始做贖樓貸、汽車貸到近幾年的房抵貸。

　　2018年的12月，泛華金融（CNFUS）在美國成功上市。當年的利潤8.5億元人民幣，可這也是該公司的利潤的頂峰，2019年隨著壞賬的增加，業務的難度提高，利潤下降，2020年上半年出現了虧損。

　　它的生意很簡單。就是通過信托公司發行理財產品融資，并利用信托公司的放款人牌照，發放房抵貸。對于泛華來說，資金成本大概在11%-12%，放款的利率在24%以下。

　　既然中國老百姓這么需要消費金融和小微企業融資，住房的總量又是這么的巨大，泛華金融的生意應該是做不完了。可是為什么它的業務一直上不去呢？它在高峰的2018年，也只有160億的待收余額，這相當于整個市場的1%的份額，為什么不能長得更快呢？

　　我們認為最大的問題是這類機構的資金太貴，無法與銀行競爭。可是為什么銀行不為泛華金融之類的機構提供資金呢？

　　信托公司的資金12%左右的成本里面包含著6-8%要付給財富管理的客戶，其余的就是信托公司的通道費和另外的中介費用。泛華金融面對這么高的資金成本，加上高昂的運營費用和一定的損失率以及利潤率，他的貸款利率就必須很高。可是這么高的利率又限制了貸款的需求，和借錢人的質量。

　　泛華金融是一家優秀的公司，可是為什么這么多年來銀行就不肯跟它合作呢？有些銀行愿意發放房抵貸，但是數量不大，而且主要限于已經在本銀行有按揭的客戶。多數銀行還是更愿意發放企業貸款和一手按揭貸款，而不是房抵貸。他們擔心房抵貸的風險太大，而且每一個房子是不一樣的，需要做評估，而做一手樓按揭貸款簡單，安全，只需要跟房地產開發商合作就行了。

　　如果泛華金融這樣的機構能夠把放款的成本控制在10%以內，需求會大漲嗎？也許，可是它的資金成本就必須低于3%以下，象銀行那樣。這怎么可能呢？

　　從這個案例中，我們學到什么？資金成本太高，就只能發放次貸，可是“高進高出”是一個十分危險的商業模式，特別是如果老百姓的負債率已經非常高的時候。從中長期來看，這么高的利率，消費者或者小微企業都沒有辦法消化。很多小微企業的業主說，“可是我的小餐館用這種高息的資金，只是做臨時周轉，比如春節前的進貨”。可是，我們的調研發現不是這樣。太多人長期依賴這種資金。這就象鴉片一樣，一旦開始，很難放棄。

　　與泛華金融類似的一些房抵貸公司的狀況更差，比如房護網，易貸（宜貸），中佳信，有些用銀行/信托公司的助貸資金，有些用P2P資金，或者自己的資金，但是遭遇都類似。它們內部管理的缺陷是一部分原因，而行業的艱難是根本原因。下面我們對照一下車抵貸行業。

　　（2）車抵貸行業為什么這么多違約？

　　在新車銷售環節為買車的人提供貸款，這是銀行和銀監會批準的28家汽車金融公司的業務地盤。由于違約風險低，利率也低，可能在12%以下。可是，這些金融機構一般不介入二手車的貸款，即使有抵押。它們用實際行動否定了“高利率覆蓋高風險”的理論。

　　在歐美的債券市場上，過去幾十年人們發現了一個真理：從中、長期來看，高息債券并不見得帶來高回報率，而往往帶來高風險。這也是為什么國債即使1-2%甚至負的收益率仍然受到追捧的原因。

　　把這個邏輯推廣到信貸市場，那就是：高息貸款可能帶來更大的傷害，互相的傷害。

　　在美國，車抵貸公司的違約率在4%上下，這得益于美國的征信系統和法律。中國的違約率經常在10%甚至更高，即使有征信系統的支持。在二手車貸款行業，迄今為止還沒有一個贏家，雖然玩家很多，而且有些玩家還獲得了銀行的大量資金支持，并在早期獲得了PE投資者支持。

　　阿里巴巴和騰訊有流量、有數據、也有持牌金融機構。它們也一直在汽車金融（含車抵貸）方面探索，但是并未獲得明顯的成功。

　　信貸機構的數據和抓手很重要，小額分散也是好事，但只有當借款人的總負債比較少的時候才有效。可是，中國早就走進了信貸過剩。

　　如果政府下調利率上限，如果越來越多的信貸機構減少甚至放棄貸款業務，會不會帶來經濟衰退？我們認為不會。原因是我們的信貸充足，而且過剩。即使有些信貸機構退出這個行業，也會逐漸發生，不會陡然發生。

　　最根本的問題是：信貸行業的產能過剩太嚴重了。而這正是大家追捧次貸的原因。

　　避開了“有控制的、隨機的實證研究”

　　我們憑什么說中國的次貸行業（我們把它定義為銀行以外所有的小微信貸、消費金融）失敗了？

　　（1）絕大多數非銀金融機構受了重傷，甚至死亡了，這包括持牌的和不持牌的。

　　（2）太多借款人拒絕還款，或者無力還款。

　　如果這個信貸行業在快速發展的十多年以后，落得這樣一個結果：互相傷害，那么我們只能說它失敗了。學者們如果用randomisedcontrolledstudies即“有控制的、隨機的實證研究”（計量經濟學的方法之一）來分析過去十多年的中國次貸行業，它的素材也無非是：非銀金融機構發放小額貸款對大量的消費者和小微企業的收入、財富、福利的影響。我們選擇不走這條量化分析的路。一是因為現實已經十分殘酷地、耀眼地說明了次貸行業的失敗。二是我們無法對整個國家的整個行業做出“有控制的”分析，即，拿現狀與“假定中國過去十多年沒有這些非銀金融機構的話”進行比較。

　　當然，我們可以比較一群借錢者與一群不借錢者。可是他們現狀的差距有多少是因為借了錢，多少是因為另外的原因（比如天賦、能力、關系，等），很難量化。

　　結論：本書避開了嚴謹的學術方法，即“有控制的、隨機的實證研究”。

　　(本文作者介紹：知名金融、投資研究專家)