意見領袖丨張化橋（知名金融、投資研究專家）

　　從創業開始，亞馬遜的董事長貝索斯就立下軍規：整個公司永遠不準做PPT文件。為什么？他說，花里胡哨的PPT容易掩蓋邏輯思維的嚴肅性，而且一頁一頁的PPT容易脫節，導致思想不連貫。那怎么辦呢？他堅持要每個項目建議書必須是六頁紙的文字，遵守他定的格式。這樣你就不太可能喊口號、不太容易扔新的詞匯。

　　我們認為，他太高明了。在全世界，用PPT和新詞匯是一個通病，掩蓋了思想的欠缺和邏輯的跳躍。不實在，甚至不誠實。

　　在普惠金融、小微信貸和金融科技領域，空洞無物的詞匯太多了。銀行行長們、創業者們、科員們無不趨之若鶩。這是懶惰的表現。如何從A到B、C，這是不可能用新詞匯來塘塞的。

　　今天的金融科技可以分為：

　　（1）信貸科技，

　　（2）支付科技，

　　（3）保險科技，

　　（4）理財科技，等。

　　但是，最大的一部分還是通過對大數據的分析搞次貸，即，在信用分數比較差和根本尚無信用記錄的人群中找到好的借款人，也就是在爛蘋果中找好的；在青蘋果中找不那么澀的。

　　最近，某大型銀行的副行長在央行的刊物上大談以金融科技有效破解小微融資難題。這種文章非常多，在各種研討會上熱情奔放的論述也不少。但是我們認為這只是一個理想。過去十年的實踐證明，這個理想無法實現。它就是新瓶裝舊酒。

　　一個助貸公司的CEO說，“數據和科技固然可以幫助銀行提高效率和風險識別能力，但是不能改變小微企業整體風險較高的實質”。我們很贊成。但是，他接著說的話，我們并不贊成。

　　他說，“如果沒有風險定價的市場機制，再多的政策激勵和科技也還是沒法解決問題”。他認為風險定價很重要。也就是說，他認為低風險的借款人應該享用便宜的錢，高風險的借款人應該付高利率。

　　“風險定價”聽起來似乎有道理。它確實也被當作金融業的最高真理，在信貸、債券、投資等領域的運用十分廣泛。可是，它真的正確嗎？有用嗎？高利率顯然會加大借款人的負擔，把本來就危險的客戶往火坑里推。它把借貸關系變成了赤裸裸的互相傷害。他的意思是36%的利率上限妨礙了他的定價，但我們覺得高利率更加危險。從長期來看，高利率無法覆蓋高風險。

　　如果有質押品、抵押品，那么，信貸機構就必須問這樣幾個問題：能夠有效執行嗎？質押品、抵押品夠覆蓋信貸損失嗎？如果大量處置抵押品的話，這個生意還能持續嗎？ 如果是純信用貸款，那么高利率會不會很快導致違約？怎么催收？

　　應該提倡冷靜期？

　　有人倡導，信貸資金只應該有一個固定的利率。而信貸人員只需要做一個決定：貸還是不貸。

　　智能手機、APP、微信支付和網上銀行是最近十年的創新。它們確實給生活帶來了方便。但是任何信貸（當然包括小微信貸）絕對不會因為你用智能手機、或者APP就變得更加安全。恰恰相反，信貸因此變得更加危險！

　　原因包括：

　　（1）信貸機構在強調速度的同時，容易忘記大多數借款需求并不是那么急。“兩小時審批、兩分鐘審批”聽起來很酷，但是真的很必要嗎？借款人的頭腦發熱，是否需要一點冷靜期？有些歐洲教會勸年輕人在婚前不要發生性關系，采用了這個口號：Good things come to those who wait。好事可以等。我們的消費信貸、小微金融也應該提倡冷靜期。

　　（2）一筆貸款會不會變壞，首先取決于借款人的還款能力和意愿。但這只是微觀因素。宏觀因素就更多了，包括經濟的景氣、勞動力市場、共債、金融體系的健康狀況、監管、催收政策、處置能力等。這些因素往往比微觀因素更重要。

　　（3）對于中小企業融資，對借款人的商業模式和前景的判斷，是無法用機器來替代的。

　　早在2017年9月，中歐國際工商學院的芮萌教授就在Eurobizonline 撰文說，大家不要被AI， 大數據和金融科技所迷惑，它們只是加快了支付和信貸的速度，因此只是小微信貸的新瓶裝舊酒。

　　不過，他說，AI和區塊鏈會在保險和財富管理領域有重大突破。這一點我們是有疑問的，因為這兩個領域與信貸所碰到的挑戰是一樣的。科技手段只是讓過程縮短了，可是慢一點有什么大問題嗎？保險和財富管理是一個很急的事嗎？

　　這十年左右，我們發現英國、美國、中國和香港等地的很多大銀行都在科技方面做了大量投入，它們的技術水平絕對不比金融科技行業的創業企業差（即使在一個狹小的領域），而且它們更加安全。作為一個消費者，我們沒有太多抱怨。我們認為，大銀行之所以這樣做，部分原因是大銀行之間的競爭，但是，更主要的原因是大銀行的高管們快被金融科技的吹鼓手們的潮水般的唾沫淹死了。這些吹鼓手除了金融科技人員之外，還包括政客，和媒體人。

　　2020年2月，英國互聯網銀行Revolut融資5億美元，估值55億美元。在此之前幾個星期，英國另外幾個創新銀行也獲得了大額融資：Starling從現有股東融6000萬英鎊，Monzo 和Monese 也正準備融一億英鎊。

　　這些新型銀行的客戶數從2018年的770萬人漲到了2019年的1960萬人。但是它們的存款額都很小，人均存款從350英鎊降至了260英鎊。管理這種小額賬戶，銀行一定要虧錢。這類賬戶的平均規模只有猴年馬月才能長大，因為它們本來就是可有可無的， 而不是必需的。

　　而且這些創新銀行或者金融科技企業天生就很脆弱。2020年初 Revolut融資后，新冠肺炎危機就來了。網上曾謠傳它有生存危機。它在立陶宛獲得了一個銀行牌照，但是小國能支撐一個大型的跨國銀行嗎？反洗錢問題、創始人的父親還在俄羅斯石油公司就職等都是事情。這些創新金融科技企業一般不是被傳統銀行打敗， 往往是被自己打敗： 商業模式的缺點， 分贓不均， 合規的缺點。

　　在美國，整個金融科技的領袖是Capital One （第一資本信貸銀行）。如果用一個詞來形容它的話，那就是：它是一個消費信貸和中小企業融資機構，而且是以次貸為主。它與美國運通銀行的高端客戶群體完全不同。當然，第一資本信貸銀行和美國運通銀行都是超級成功的大機構，市值分別為270億美元和760億美元，過去二十年的業績和股價表現都不錯。但是，最近五年的它們的表現相差很大， 也說明，次貸走到一個飽和狀態之后遇到了空前挑戰：過去五年，運通的股價上漲了50%左右，而第一資本信貸的股價下跌了25%。這個差距太大了。什么原因？次貸的壞帳傷害了后者。

　　還是銀行更加優越？

　　美國的 LendingClub成立于2007年，以顛覆傳統銀行業，降低金融媒介的成本為使命，專門服務次貸人群（次貸消費者和小微企業）。

　　作為一個P2P加助貸平臺，它的手段是：（1）提高出資人的回報率，（2）降低借錢人的成本。它的居間費僅為融資額的1%。雖然它有蠟燭精神，但是創業之后的十二年，它依然出師未捷，而且最近向銀行業投降了。

　　2020年2月份，它宣布花1.85億美元收購波士頓的一個社區銀行Radius Bank。公告一出，它的股價立即大跌15%。到七月份跌了近半。業界很多人喜歡波士頓的這個收購標的，但是人們增加了對金融科技的懷疑，因為這項收購等于變相承認：銀行的牌照和商業模式更加優越。這讓那些帶著“金融民主”和“直銷銀行”情懷的投資者十分惆悵。

　　LendingClub 的平臺上有20萬散戶投資者（自選投資項目）、80多個授權賬戶，60多個銀行和90多個機構投資者。但是，資金成本高達4%。這顯然很難跟傳統銀行競爭。LendingClub在宣布收購Radius Bank的公告中聲稱，在這項收購完成之后（估計要12-25個月的審批時間），它未來的資金成本將降低到1.8%。

　　我們對這種說法很懷疑。為什么？因為這只是LendingClub兩個部門之間的轉移支付，互相補貼而已。難道收購這個銀行所花的錢不應該另有回報嗎？這個銀行是免費送來的嗎？作為一個銀行，Radius Bank 還將繼續需要滿足資本充足率等一系列監管要求。在純市場化的前提下，LendingClub的資金成本應該是不變的，因為Radius Bank 不能白干，它可以把資金導給另外的P2P或者助貸平臺，獲取4%左右的收益。

　　一個相關的問題是：難道60多個銀行和其它的那么多資金提供者都無法滿足LendingClub的資金需求，它還需要收購一個小小的社區銀行來補充？那么多的資金提供者為什么不能（或者不愿）提供更多的資金呢？2013年，LendingClub說，它助成的信貸額（發生額）為470億美元，占美國的個人信用放款市場（unsecured credit） 的4%， 2018年漲到了1030億美元，市占率達10%。雖然它的市占率和放貸發生額都有了不錯的增長，但是這隱含了一個危險的信號：如果它的數字可靠的話，那么美國的個人信用放款市場的總規模在六年里不僅沒有增長，還下降了13%！即，從11750億美元下降到了10300億美元。

　　況且，放款的促成額在六年才翻一番，這哪里算什么互聯網速度？

　　LendingClub在2015年初在美國IPO之后，股價已經從146美元跌到現在的5美元。2019年它仍然虧損（2019年4Q盈利）。雖然全年調整后的EBITDA現金流和利潤為正，但是，正如巴菲特所說，那些被“調整”掉的項目（比如，期權費用、折舊、攤銷、減值損失），難道你指望tooth fairy （牙仙子）幫你支付嗎？

　　從2007年的橫空問世，到IPO時的萬眾期待，LendingClub今天仍然是一個小公司：市值不到4億美元。這是不是全行業的問題？

　　全世界第一個P2P公司

　　全世界第一個P2P公司是英國的Zopa。它成立于2004年，現在有了16年的歷史，依然健在，還比較健康，但是沒有做大，也沒有上市。今年六月份，它被英國的金融行為監管局FCA（The Financial Conduct Authority，相當于中國的銀保監會） 授予了一張銀行牌照，所以現在這家公司下邊有兩個板塊，一個是Zopa P2P，一個是Zopa 銀行。

　　他們把每個出資人的錢分成很多小份，貸給很多人，目的是分散風險。出資人的起點是1千英鎊。借款金額上限可以達到好幾萬英鎊。借款用途包括買車、結婚、歸還其它貸款。但是，它不要求場景，屬于現金貸。出資人的回報率為年化2.4%-5.6%，每月付息，每個出資人的回報率都是不一樣的，平臺不負責。

　　放款利率一般都在17%。借款的申請人必須提供過去三年的英國住宅證明。所有的審批均在網上進行。

　　Zopa作為平臺，絕對不提供還款代償，或者擔保，或者兜底。它也不安排保險公司提供這項服務。我們看不到它在商業模式上與歐美另外的P2P公司的區別。畢竟商業模式不是專利，只要你的商業模式有道理，別人很容易學習。

　　在過去16年里，這家公司一共通過股權融資4.6億美元。最近的數字是2018年的銷售收入為4800萬英鎊，毛利率高達91%，但是凈利潤只有100萬英鎊，低于2017年的150萬英鎊。2013-16年的四年間，每年都有300-900萬英鎊的虧損。Zopa做了那么多股權融資，可是它的總資產只有2500萬英鎊，我不知道為什么。早些年的業務量和虧損額并不是很大啊！

　　Zopa 跟本國的競爭者Funding Circle 和美國的LendingClub 不同，它堅持不做助貸。2020年初，LendingClub 收購了波士頓的一個網絡銀行，正在等待監管部門審批，而Zopa 申請銀行牌照的原因，我們認為可能是它強烈地感受到了P2P的商業模式的高成本。

　　2.4%-5.6%的資金成本，與17%的放款利率相比，為什么需要這么巨大的利差，才賺到這么一點點利潤呢？顯然，散戶投資者的信心不足，回報率太低。可是，如果大幅提升這個回報率的話，又會推高17%的放款利率，傷害借款客戶，加大風險。一句話，這個模式下，平臺無法做大。

　　香港的互聯網銀行（虛擬銀行）也面臨著同樣的命運。在銀行如此之多，服務如此精細和優秀（而且不斷改善的）城市，我們不知道互聯網銀行怎么生存。我們本人也在互聯網銀行開了戶，也象英國的消費者一樣，出于好奇和學習的原因劃轉了幾千元港幣到互聯網銀行，可是我們需要用它來完成什么交易嗎？開戶本身和學習一套新的操作流程都需要時間和努力。這本身就是障礙。而且，隨著傳統銀行的不斷改進，我們竟然無法找到一個使用互聯網銀行的理由了。

　　還是回到脫貧這個最重要的問題上。脫貧為什么最重要？因為如果從中長期來看，你的客戶群體一直沒有改善和進步的話，作為一個行業來說，你的價值創造就存疑了。如果這個行業沒有價值創造，那么借貸雙方的關系就只是互相傷害，而不是雙贏。那么，這個行業就不是越大越好，就會通過經常的爆雷來摧毀一部分產能，以保持一個合適的規模。

　　在脫貧方面，中國的政策遠遠超過世界上其它窮國，比如：

　　（1）在民營企業還很弱的時候，政府部門承擔了建設大工業、交通和基礎設施的風險。

　　（2）政府部門建設了儲蓄和保險的系統。

　　這些活動同時也創造了大量的、穩定的就業。

　　但是，另外的政策抵銷了上述的一部分成就。比如：

　　（1）過去二十多年，政府一直嚴格限制上市公司的數量，把上市融資當作國企脫貧的工具，和選擇性扶持企業、行業的工具。另外，政府長期鼓勵老百姓參與股市，結果是股市長期高估、大幅波動，傷害了很多老百姓，特別是低收入群體。

　　（2）政府對財富管理行業（包括P2P）長期放任自流，不少低收入群體在完全不懂的情況下，迷戀于此類投資，虧損嚴重，受欺詐所累。而另有很多低收入人群沉醉于網絡借貸，付出了慘痛的代價。

　　(本文作者介紹：知名金融、投資研究專家)