文/李揚(yáng)（國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長、中國社科院原副院長）

　　本文為《金融的謎題：德國金融體系比較研究》序言

　　作為在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中獨(dú)具特色的金融制度安排，德國金融體系一直是我比較關(guān)注且希望做些深入研究的領(lǐng)域，無奈一直雜務(wù)纏身，蹉跎至今，未能如愿。如今得到這樣一部凝聚幾位專家學(xué)者智慧的最新研究成果，我當(dāng)然不愿放過了解和研究的機(jī)會(huì)。

《金融的謎題：德國金融體系比較研究》

　　一

　　在我看來，與類似的論著相比，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》的突出特點(diǎn)之一，就是貫穿始終的問題導(dǎo)向。這些“問題”絕非概念化的教義，而是在40 余年乃至70 年中國金融改革和發(fā)展過程中反復(fù)出現(xiàn)但迄今未能得到解決的體制機(jī)制性問題。毫無疑問，這些問題是未來我國金融發(fā)展面臨的難點(diǎn)、疼點(diǎn)、堵點(diǎn)，是我們需要通過進(jìn)一步深化改革來攻克的難關(guān)。

　　問題導(dǎo)向作為主線，在全書中一詠三嘆。

　　在內(nèi)容十分充實(shí)的“前言”中，這些問題以“德國金融印象”之題首次集中展現(xiàn)，并進(jìn)行了初步梳理，發(fā)揮了為全書導(dǎo)讀的作用。在繼之而來的第一章中，該主題則以醒目的“德國金融謎題”之稱再現(xiàn)，而這次出現(xiàn)的角度則主要立足德國自身，概括的是第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來德國金融發(fā)展的主要特點(diǎn)，并與美英為首的西方“主流”發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐及其理論概括進(jìn)行了比較分析。做了這些鋪墊之后，全書后續(xù)的九個(gè)章節(jié)，濃墨重彩地再現(xiàn)了問題導(dǎo)向的主題，順次從金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系、低杠桿率、維持物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策鐵律、金融與房地產(chǎn)市場的良性循環(huán)、銀行“雨天少收傘”的親客戶特征、中小企業(yè)融資安排、金融運(yùn)行中政策性因素與商業(yè)性因素的有機(jī)互補(bǔ)、信用社的獨(dú)特作用，以及股票市場發(fā)展相對滯后之謎等幾個(gè)方面，向我們?nèi)嬲故玖说聡鹑隗w系、貨幣金融政策乃至宏觀經(jīng)濟(jì)政策的圖景。最后，作者用“德國金融的十個(gè)啟示”作為全書的總結(jié)，再次從中國金融改革的角度回看了德國金融體系，并提煉出若干可能為中國金融改革提供借鑒的方面。

　　這種安排，既便利讀者由淺入深地把握德國金融體系的全貌，又凸顯了德國金融體系的特色。就專著的布局謀篇而言，這本書顯然是成功的。

　　二

　　以中國的問題為牽引來研究德國金融，當(dāng)然意在從這項(xiàng)研究中獲取借鑒。我以為，這是該書又一值得關(guān)注的地方。

　　如所周知，中國金融的改革和發(fā)展始終伴隨著對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的學(xué)習(xí)過程。在我的記憶中，最先進(jìn)入改革設(shè)計(jì)者視野的是中國香港，其主要經(jīng)驗(yàn)就是：市場經(jīng)濟(jì)條件下，“銀行多于米店”。于是內(nèi)地就興起一輪大辦銀行（主要是儲(chǔ)蓄所）和其他金融機(jī)構(gòu)的浪潮。然而，中國香港畢竟只是一個(gè)城市經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)驗(yàn)難與大國相匹，于是，學(xué)習(xí)的視野自然便轉(zhuǎn)移到我們一衣帶水的鄰國日本，于是就有了大機(jī)構(gòu)、專業(yè)銀行體制、產(chǎn)融結(jié)合、主辦銀行制等在20 世紀(jì)80 年代的推廣。但是，中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，很快就把建立更先進(jìn)的金融體系的任務(wù)擺在中國改革者的面前。這個(gè)更先進(jìn)的金融體系，不僅能夠繼續(xù)為大規(guī)模工業(yè)化進(jìn)程提供長期資金的支持，還應(yīng)能為改善中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)提供助力，更能為著眼未來但充滿了風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)資本提供激勵(lì)。于是，學(xué)習(xí)的目光最終落在金融業(yè)最發(fā)達(dá)的美國頭上。毋庸諱言，20 世紀(jì)90 年代以來我國的金融改革，無論是相繼設(shè)立資本市場（主板）、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場，還是興辦“真正的”投資銀行，乃至金融機(jī)構(gòu)治理機(jī)制的設(shè)計(jì)，或多或少都有美國的影子。

　　然而，令人遺憾的是，20 余年下來，我國金融體系中固然引入了諸多美國因素，但是，我們最希望引入中國的若干制度安排，包括“發(fā)展多層次資本市場”“提高直接融資比重”，以及“完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制”等，似乎都沒有在中國扎下根來，這些機(jī)制和市場都為我們急需，以至于我們一次次地在金融改革方案中重復(fù)這些訴求。

　　這一事實(shí)令我們反思。近年來，越來越多嚴(yán)肅的研究者開始質(zhì)疑這種制度訴求的合理性：如果那些總是位列榜首的改革目標(biāo)歷經(jīng)20余年都成效甚微，我們是不是應(yīng)當(dāng)重新審視這些目標(biāo)的合理性呢？

　　令人欣喜的是，新的探索已經(jīng)出現(xiàn)。大致說來，新的探索沿著兩條路徑展開。第一條路徑是植根于中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制，認(rèn)真且深入地思考，對于中國這種獨(dú)具特色的體制機(jī)制，對于中國這個(gè)歷史悠久、文化獨(dú)特的東方國度，我們究竟需要怎樣的金融體系？或者說，怎樣的金融體系才更契合中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體系？才更有利于社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制逐步走向成熟？第二條路徑則是拓展向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體學(xué)習(xí)、借鑒的范圍——我們不再僅僅面向美國，不再僅僅面對盎格魯- 撒克遜傳統(tǒng)，還將我們的視野投向德國、日本這些具有其他文明傳統(tǒng)的市場經(jīng)濟(jì)國度。在我看來，這本書主要是沿著第二條路徑開展研究的，然而，由于其明確的中國問題導(dǎo)向，其中又蘊(yùn)含著第一條路徑的深刻寓意。在這個(gè)意義上，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》值得關(guān)心中國金融改革、貨幣金融政策，乃至關(guān)心金融理論發(fā)展的人們一讀。

　　特別值得指出的是，這種比較研究，在方法論上也有可稱道之處。《金融的謎題：德國金融體系比較研究》不像過去一些從事比較分析的論著那樣，以宣示某種教義或最佳實(shí)踐為能事，而是透過那些在作者看來值得學(xué)習(xí)的德國的制度安排或做法，致力于挖掘使這些制度安排或做法得以生成、發(fā)展、穩(wěn)定發(fā)揮作用的更深層次的體制機(jī)制條件。下了如此深入的“有機(jī)體解剖”的功夫之后，作者事實(shí)上進(jìn)一步告訴讀者：德國的經(jīng)驗(yàn)，哪些是我們可以學(xué)得來的，哪些是需要我們創(chuàng)造若干前提條件方可借鑒實(shí)施的，哪些是我們可望而不可即的。我認(rèn)為，從“解剖肌體”這種理念出發(fā)，以這樣的分析為鋪墊，我們當(dāng)可避免陷入類如號(hào)召大力“發(fā)展直接融資”20 余年而收效甚微的困境。當(dāng)然，由于同樣的原因，讀了這本書之后，我更強(qiáng)化了需要向德國學(xué)點(diǎn)什么的愿望，畢竟，中國以銀行融資為主的金融體系，集體主義至上、追求公平的社會(huì)精神等，使得中德之間似乎更有共通之處，基于這些民族精神和社會(huì)背景，我們學(xué)習(xí)德國發(fā)展金融業(yè)的經(jīng)驗(yàn)似乎更有條件一些。

　　三

　　正是因?yàn)槿珪难芯亢蛯懽魇菐е爸袊鴨栴}”的，所以，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》對于若干困擾我國金融改革和發(fā)展的問題均進(jìn)行了比較深入的探討。我相信，每位讀者都會(huì)從這本書中尋得自己感興趣的內(nèi)容，我則對金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)金融市場有濃厚的興趣。

　　（一）關(guān)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　近年來，“金融應(yīng)當(dāng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”幾乎成為國內(nèi)所有財(cái)經(jīng)文件、會(huì)議、文章以及媒體的箴言。然而，遺憾的是，迄今為止，這個(gè)命題顯然并未很好地得到落實(shí)，否則它就不會(huì)數(shù)年來總是占據(jù)著我國金融發(fā)展和改革任務(wù)的頭條。作為研究金融問題的專著，這本書自然不會(huì)缺少對這一問題的探討。

　　正如我早在幾年前就曾指出的，“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這個(gè)命題，并不像一望之下的那么簡單明了。稍一深究便可發(fā)現(xiàn)，要想把其中的道理闡述清楚，其實(shí)相當(dāng)困難。問題在于，在大多數(shù)人的認(rèn)知中，所謂金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就是為企業(yè)的生產(chǎn)和投資活動(dòng)提供資金。秉著這種認(rèn)知，倘若企業(yè)的融資需求得不到滿足，金融機(jī)構(gòu)便很容易被說成是“不服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的。

　　然而，只要不是心懷偏見且具有正常的判斷力，人們都不會(huì)認(rèn)同這種判別方法。任誰都知道，企業(yè)有優(yōu)劣之別，正常的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，恰正是一個(gè)企業(yè)不斷優(yōu)勝劣汰的過程。顯然，如果不加甄別地為那些注定要被經(jīng)濟(jì)發(fā)展所淘汰的企業(yè)提供資金，金融部門肯定要承擔(dān)失職之責(zé)。縱觀世界各國，這個(gè)問題具有相當(dāng)?shù)钠毡樾裕晕覀兛吹剑瑸榱嗽凇皯?yīng)該支持”和“不應(yīng)該支持”之間找到一個(gè)能被普遍接受的標(biāo)準(zhǔn)，各國當(dāng)局，甚至世界銀行都費(fèi)盡心思，其中最典型的努力便是編制各種類型的“拒貸率”（其對應(yīng)便是“放貸率”），用來為金融部門的貸款行為劃定合理界限。然而，在實(shí)踐中，哪怕指數(shù)編制得再精細(xì)，各種影響因素考慮得再全面，用之來評(píng)判金融部門的行為時(shí)，始終難以在借、貸雙方之間找到共識(shí)。作為研究者，我還當(dāng)真曾經(jīng)身陷此等窘境之中。那是1999 年底，正是亞洲金融危機(jī)肆虐之時(shí)。受危機(jī)影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)急劇下行，優(yōu)良客戶急劇減少，很多企業(yè)被銀行停貸、斷貸甚至抽貸。在此局面下，貨幣當(dāng)局在各種討論經(jīng)濟(jì)形勢的會(huì)議上，自然成為眾矢之的。作為專業(yè)且負(fù)責(zé)任的宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)，央行始終堅(jiān)持自己嚴(yán)防金融風(fēng)險(xiǎn)的立場，但是急切之間卻難以找到強(qiáng)有力的論據(jù)來反駁各方的洶洶指責(zé)。在這種情勢下，央行委托我們做了一項(xiàng)課題——編制中國的“有效信貸需求指數(shù)”，希望能夠通過這一指數(shù)，將那些真正需要信貸支持，并能夠真正生產(chǎn)出為社會(huì)所需（而不是過剩）的產(chǎn)品的企業(yè)準(zhǔn)確識(shí)別出來，以防止貸款錯(cuò)配給那些不符合貸款條件的企業(yè)。課題的結(jié)果可以想見，我們只是將過去若干年一些銀行申請貸款和未獲貸款的戶數(shù)以及金額做了個(gè)統(tǒng)計(jì)分析，得出“在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期有效信貸需求急劇下降”，而“在經(jīng)濟(jì)上行階段有效信貸需求逐步增加”的結(jié)論。其實(shí)，這種結(jié)論充其量也只是聊勝于無。

　　顯然，要對金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能進(jìn)行較為切近且能獲得各方認(rèn)同的刻畫，我們還須另辟蹊徑。越來越多的研究者認(rèn)為，從金融功能入手分析，或許能引導(dǎo)我們走出困境。如所周知，關(guān)于金融功能，羅伯特·默頓已經(jīng)給出了比較完備的解說。在他看來，金融的功能有多個(gè)方面，廣泛涉及便利儲(chǔ)蓄投資、支付清算、促進(jìn)社會(huì)分工、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)、改善資源配置效率、協(xié)調(diào)非集中化的決策過程、降低交易成本等。金融功能多種多樣，金融工具林林總總，金融活動(dòng)種類繁多，其根本目的，就是在市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中作為媒介配置資源。因此，所謂“金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，根本要求就是有效發(fā)揮其媒介資源配置的功能；所謂為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更好的金融服務(wù)，根本要求就是降低流通成本，提高金融的中介效率和分配效率，助力企業(yè)創(chuàng)造利潤。

　　我們看到，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》正是沿著這樣的思路展開分析的。在書中，金融業(yè)增加值的高低是度量金融中介成本的標(biāo)尺，從而構(gòu)成評(píng)價(jià)金融是否服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)。“金融規(guī)模及其之于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對規(guī)模，體現(xiàn)的是金融在整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活中的地位和影響力，可以作為觀察金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，度量金融化的重要視角。在全球金融化浪潮中，德國的金融規(guī)模并未急劇膨脹，長期處于主要經(jīng)濟(jì)體的最低行列。美國、英國和中國等國金融業(yè)增加值占比超過7% 的情形從未在德國出現(xiàn)過。2017 年，德國金融業(yè)增加值占GDP 比重僅為4%，分別比同期美國和英國低3.6 個(gè)和3 個(gè)百分點(diǎn)，2019 年該比例進(jìn)一步降至3.9%。”

　　書中的分析非常重要，因?yàn)樗眄樍私鹑谂c實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，提出金融部門是不從事物質(zhì)生產(chǎn)的部門，它的功能只是服務(wù)于資本形式的轉(zhuǎn)化。因此，維持這個(gè)部門的費(fèi)用構(gòu)成社會(huì)生產(chǎn)的“純粹流通費(fèi)用”，顯然，這種費(fèi)用當(dāng)然是越低越好。同樣顯然的是，這個(gè)部門的成本越低越好。

　　討論了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融側(cè)，我們還需討論該命題的企業(yè)側(cè)。我們看到，在德國，金融是否為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)這個(gè)命題，似乎沒有我們這里炒得兇，仔細(xì)想一想，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那里，這個(gè)問題遠(yuǎn)不像我們這里，動(dòng)輒就會(huì)登上頭條，甚至有時(shí)引起高層關(guān)注。其根本原因在于，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)發(fā)展資金對外源融資并沒有過高的依賴。      這種狀況顯然是符合現(xiàn)代公司金融理論的，或者毋寧說，現(xiàn)代公司金融理論根本就是根據(jù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)實(shí)踐概括提煉出來的。根據(jù)該理論，可以把企業(yè)的融資渠道和方式分為內(nèi)源融資（利潤積累）和外源融資，其中外源融資又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩大類。企業(yè)理性的融資優(yōu)先次序?yàn)椋簝?nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。所以我們看到，在成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，內(nèi)源融資無不占據(jù)主導(dǎo)地位。資料顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)杠桿率始終保持在較低水平。日本企業(yè)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中杠桿率最高，2000 年為117.7%，2019 年年底已降至101.6% ；美國企業(yè)的杠桿率在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中較低，2000 年為64.1%，此后逐漸攀升，到2019 年年底達(dá)到75.7% ；德國企業(yè)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中杠桿率最低，2000 年為58.8%，2019 年年底也才微弱提升至59.1%，幾乎沒有變化。很明顯，如果說中國的經(jīng)濟(jì)體制相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還有多少差距，則企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)便是其中重要的一條。

　　當(dāng)然，中國企業(yè)資本金不足，以及負(fù)債率和杠桿率過高，有其歷史原因。在傳統(tǒng)體制下，企業(yè)的主要資金來自政府撥款，只有流動(dòng)資金由銀行提供。那時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率、杠桿率均處于很低的水平。由于企業(yè)利潤納入國家財(cái)政，企業(yè)基本上沒有內(nèi)源融資的能力。改革開放之后，由于國民經(jīng)濟(jì)一度極其困難，國家財(cái)政也陷入“兩個(gè)比重下降”（財(cái)政收入占國民收入、中央財(cái)政收入占整個(gè)財(cái)政收入的比重下降）的困境，加之國有企業(yè)面臨歷史性的改革，有關(guān)部門遂決定推行“撥改貸”改革，即對企業(yè)的資金支持，從主要由財(cái)政撥款，改變?yōu)橹饕摄y行貸款。我國企業(yè)的負(fù)債率和杠桿率立即急劇飆升。

　　20 世紀(jì)末，由于企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，有關(guān)部門又推出“貸改投”改革，將一些對企業(yè)（主要是國企）的貸款轉(zhuǎn)換為對企業(yè)的投資（權(quán)益），同時(shí)還伴有“債轉(zhuǎn)股”的安排，希冀由此降低企業(yè)的負(fù)債率，減少企業(yè)的債務(wù)成本支出。然而，此次改革進(jìn)展并不順利，我國企業(yè)的債務(wù)率、杠桿率以及債務(wù)支出均一直保持在相當(dāng)高的水平。在這種情況下，我國企業(yè)內(nèi)源融資的渠道非常不暢，對外源融資的過度依賴亦成必然。這種格局，使得我國金融、實(shí)體兩大部門之間的矛盾較其他國家更為突出。

　　總結(jié)以上，我以為，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》為我國破解“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”困局提供了頗有思想性和可操作性的改革思路，這個(gè)思路可以歸結(jié)為兩大要點(diǎn)：一是以降低金融中介成本為根本方向，理順金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的關(guān)系；二是以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為根本方向，強(qiáng)固企業(yè)的內(nèi)源融資能力。

　　（二）住房制度及住房金融制度

　　在大多數(shù)國家中，房地產(chǎn)都是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融也構(gòu)成多數(shù)國家金融體系的重要組成部分。正因?yàn)檎紦?jù)如此重要的地位，房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融的劇烈波動(dòng)，都強(qiáng)烈影響著一國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。20 世紀(jì)末期以來，房地產(chǎn)市場的扭曲、房地產(chǎn)金融市場的波動(dòng)，甚至成為導(dǎo)致多數(shù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)長期衰退的主要因素。

　　日本堪稱這方面的典型。20 世紀(jì)90 年代，日本房地產(chǎn)市場下瀉造成國民經(jīng)濟(jì)一蹶不振，遂有“失去的二十年”甚至“失去的三十年”之說。美國的情況也許更為嚴(yán)重，20 世紀(jì)八九十年代，美國發(fā)生了綿延十余年的“儲(chǔ)貸危機(jī)”。據(jù)中金公司的估計(jì)，為了救助危機(jī)，美國的公共部門和私營部門總共付出了3 180 億美元的成本，相當(dāng)于1995年美國GDP 的4.2% ！ 2007 年，“儲(chǔ)貸危機(jī)”的陰影尚未完全褪去，美國又以“次貸危機(jī)”的方式，再次在房地產(chǎn)金融市場中爆發(fā)危機(jī)，并由此引發(fā)了美國、歐洲乃至全球的金融危機(jī)。可以說，在20 世紀(jì)80 年代以來全球主要的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中，房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融的動(dòng)蕩難辭其咎。

　　然而，如果有少數(shù)國家可以自外于這個(gè)趨勢的話，那就是德國。德國可能是唯一沒有受到房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融波動(dòng)的重要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體——房地產(chǎn)市場基本上沒有成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素，其國民經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)亦未對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生重要影響，更沒有出現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)總體和房地產(chǎn)市場相互影響、彼此“綁架”的情況。

　　德國之所以能在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體乃至全球各國中獨(dú)樹一幟，原因可以從房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融兩個(gè)側(cè)面加以分析。

　　在房地產(chǎn)市場方面，德國長期堅(jiān)持租房為主、購房為輔。截至2020 年，德國居民自有住房率僅為43%，租賃住房則占57%。如所周知，能夠在市場上被炒作的，只有自有住房，而租賃住房的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和物理性質(zhì)則決定了其基本進(jìn)入不了市場炒作的范圍。因此，確定租賃住房為主的“國策”，從根本上弱化了房地產(chǎn)市場與金融體系的相互關(guān)系，杜絕了兩者之間相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)。不僅如此，在租賃住房市場上，政府對租金也實(shí)施了嚴(yán)格且周到的管理，更進(jìn)一步加強(qiáng)了對房地產(chǎn)市場的管理。

　　作為比較，我國居民的自有住房率在2020 年達(dá)到89.84%，遠(yuǎn)超69% 的世界平均水平。因此，基于這種房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)，要貫徹“房住不炒”的方針，實(shí)在十分困難。

　　在房地產(chǎn)金融一側(cè)，德國也極具特色。《金融的謎題：德國金融體系比較研究》對德國的住房金融體系做了精練的概括，即：以審慎的住房金融制度對住房金融市場進(jìn)行有效控制；固定利率主導(dǎo)，較好地隔離了貨幣政策變動(dòng)對房地產(chǎn)市場的擾動(dòng)；基于 MLV（ 抵押貸款價(jià)值）方法進(jìn)行抵押物價(jià)值評(píng)估、審慎的再融資制度設(shè)計(jì)、低貸款價(jià)值比以及以MLV 為基準(zhǔn)計(jì)算貸款價(jià)值比，可以避免金融與房地產(chǎn)市場順周期性疊加，阻斷房價(jià)上漲與房貸擴(kuò)張的螺旋式循環(huán)。

　　在德國，對資產(chǎn)增值抵押貸款的管理頗具特色。這本書甚至認(rèn)為，正是對資產(chǎn)增長抵押貸款實(shí)施嚴(yán)格管理，相當(dāng)程度上阻斷了房地產(chǎn)市場與金融市場的正反饋關(guān)系，使得房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融不至于成為擾亂整體經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的主要因素。

　　所謂資產(chǎn)增值抵押貸款指的是，在房產(chǎn)升值的情況下，可以基于房產(chǎn)升值部分增加抵押貸款額度或進(jìn)一步安排新的貸款。加抵押、轉(zhuǎn)抵押、房屋凈值貸款等是其主要形式。在實(shí)踐中，由于此類貸款存在杠桿，因而是在金融體系和房地產(chǎn)市場之間傳導(dǎo)信息、放大政策效應(yīng)的重要渠道，自然地，對此類貸款施以管理，可以有效地防止房地產(chǎn)市場和金融市場共振。在德國，雖然法律和監(jiān)管并未禁止此類貸款，但金融系統(tǒng)在從事此類貸款業(yè)務(wù)時(shí)均持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。另外，任何機(jī)構(gòu)如果要發(fā)行潘德布雷夫抵押債券，必須具有充足的擔(dān)保，而且在發(fā)行潘德布雷夫抵押債券時(shí)，抵押貸款用作擔(dān)保物時(shí)不得超過房產(chǎn)MLV 的60%。這一比例遠(yuǎn)低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、愛爾蘭（75%）等國的水平。這種安排，事實(shí)上發(fā)揮了抑制高貸款價(jià)值比的貸款發(fā)放的作用。同時(shí)，德國的貸款價(jià)值比通常為70%，也比美國、日本、英國、法國等國低。另外，德國住房貸款市場在計(jì)算貸款價(jià)值比時(shí)，所適用的房屋評(píng)估價(jià)低于即時(shí)市場價(jià)值的MLV。這意味著，與廣大使用房產(chǎn)市場價(jià)值計(jì)算貸款價(jià)值比的其他國家相比，德國的實(shí)際貸款價(jià)值比還要更低。顯然，在住房金融領(lǐng)域，德國通行的是金融業(yè)中的審慎原則。

　　正是因?yàn)橹刂卦O(shè)防，房地產(chǎn)市場中天然存在的投機(jī)因素被降至最低，從而使得德國成為所有發(fā)達(dá)國家中唯一沒有受到房地產(chǎn)市場干擾的國家，進(jìn)而，在房地產(chǎn)市場中不可避免的不公平因素，也大大消弭了。

　　論及德國的房地產(chǎn)金融，其房地產(chǎn)金融市場的結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注。截至2019 年，德國住房資金的來源，儲(chǔ)蓄銀行占32.1%、商業(yè)銀行占24.7%、信用社占23.8%、建房互助協(xié)會(huì)則占10%。這種結(jié)構(gòu)大大弱化了房地產(chǎn)金融的商業(yè)色彩，也對抑制德國房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融市場的泡沫產(chǎn)生了積極的作用。

　　總之，在房地產(chǎn)制度上堅(jiān)持租賃住房為主，在房地產(chǎn)金融市場中堅(jiān)持審慎原則，同時(shí)，在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)上盡可能阻斷房地產(chǎn)市場與金融體系的正反饋效應(yīng)，是德國住房制度和住房金融制度的成功之處。在我看來，如果中國真正想從德國借鑒些什么的話，住房制度和住房金融制度應(yīng)是首選。

　　本文通過中信出版集團(tuán)授權(quán)發(fā)布，摘選自《金融的謎題：德國金融體系比較研究》