靳毅：降準落地后，還需要擔憂供給沖擊么？

2021年07月19日19:27 作者:靳毅

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家靳毅團隊

　　投資要點

　　本周債市熱點關于三季度“國債+專項債”發行放量，是否會對資金面形成顯著沖擊的問題。本文參考2018年三季度同等規模的利率債發行情況，估算2021年7-9月份超儲率分別為1.3%、1.2%、1.2%，超儲率水平并不低。從這一角度來看，三季度利率債發行放量對于資金面的沖擊可控。

　　本周流動性跟蹤本周央行維持每日100億逆回購投放數量，縮量續作1000億元MLF。本周四，央行正式下調存款準備金率0.5個百分點。除R014外，銀行間資金利率均下行。7月16日，相較于上周五（7月9日，下同），銀行間質押式回購利率方面，R001下行11.51BP，R007下行3.08BP，R014上行1.91BP。存款類質押式回購利率方面，DR001下行8.93BP，DR007下行3.80BP，DR014下行2.30BP。SHIBOR利率均下行。7月16日，SHIBOR隔夜為2.1150%，下行9.10BP；SHIBOR1周為2.2010%，下行1.90BP；1月期SHIBOR為2.3180%，下行3.30BP；3月期SHIBOR為2.4040%，下行3.10BP。

　　本周一二級市場一級市場方面，本周利率債凈融資額較上周減少。本周一級市場共發行50支利率債，實際發行總額為3427.63億元，較上周減少1700.14億元；總償還量為4288.39億元，較上周增加85.48億元；凈融資額為-860.76億元，凈融資較上周減少1785.62億元。利率債招標倍數普遍在5倍及以上，需求較好。國債、國開債收益率全面下行。7月16日，1年期國債收益率為2.2719%，較上周五下行7.55BP；10年期國債收益率報2.9432%，下行6.73BP；1年期國開債收益率報2.3942%，較上周五下行5.58BP；10年期國開債收益率報3.3378%，下行7.24BP。

　　風險提示新冠疫情變化，貨幣政策超預期。

　　報告正文

　　1、降準落地后，還需要擔憂政府債供給沖擊么？

　　7月15日，央行降準落地，釋放長期資金1萬億元。同一天，央行凈回籠MLF3000億元。綜合來看，本次降準操作后，央行投放長期資金7000億元。

　　降準落地后，債市利率出現顯著下行，但當前市場仍普遍擔憂三季度政府債務供給對于資金面的沖擊。截止6月末，地方專項債發行僅完成全年進度的34%，國債發行僅完成全年進度的21%，發行節奏緩慢。

　　關于三季度“國債+專項債”發行放量，是否會對資金面形成顯著沖擊的問題。本文參考2018年三季度同等規模的利率債發行情況，估算2021年7-9月份超儲率分別為1.3%、1.2%、1.2%，超儲率水平并不低。從這一角度來看，三季度利率債發行放量對于資金面的沖擊可控。具體來看：

　　國債方面，截止6月底，2021年國債凈融資5448億元。而今年中央政府財政赤字為27500億元。歷史上看，全年國債新增額度一般不發滿，通常少于預算赤字限額1000億元左右，因此估算下半年國債剩余新增2.1萬億元。同時，國債發行具有一定的季節性，四季度發行量高于三季度，因此大體預計三季度國債月均凈融資3000億元。

　　地方專項債方面，截止6月底，2021年專項債凈融資額12015億元。而今年專項債新增限額為3.46萬億元，因此估算下半年專項債剩余新增2.3萬億元。同時，當年專項債一般在11月底前發完，且三季度月均發行量高于9、10月份，因此大體估算三季度專項債凈融資月均6000億元。

　　地方一般債方面，截止6月底，2021年地方一般債凈融資額7547億元，已完成全年發行的92%，剩余新增額度較小，對資金面的擾動不大。

　　政府債務發行規模較易估算，但政府債發行同時帶來財政支出增長，這一部分較難預測。不過我們可以參考歷史同期、同時政府債新增額度也類似時，財政存款的變化情況。

　　歷史上，2018年三季度利率債新增規模為2.66萬億，與我們估算的2021年三季度利率債新增規模2.7萬億近似，且2018年三季度政府債務發行節奏較為平滑。因此可以參考當時政府財政存款規模的變化，來估算接下來財政存款對于資金面的擾動。2018年利率債新增情況與財政存款變化情況如下表：

　　從2018年數據上看，盡管2018年8、9月政府債務凈融資較高，但經過財政投放抵消后，8月份財政存款僅小幅增加850億，而9月份財政存款環比減少3473億，利好超儲回補。若這一情形在今年三季度繼續演繹，則今年8、9月份的超儲率，在財政投放的沖抵下，不會明顯受到政府債務融資的擾動。

　　除利率債發行消耗超儲外，常規信貸增長帶來需繳準存款增長，也對超儲產生一定消耗。而需繳準存款同比增速與M2走勢一致，本次降準后，假設三季度需繳準存款增速為8%。

　　除此之外，假設三季度央行繼續維持公開市場操作等量續作的態度。由此計算得到7-9月份超儲率分別為1.3%、1.2%、1.2%，超儲率水平并不低。從這一角度來看，三季度利率債發行放量對于資金面的沖擊可控。

　　2、流動性跟蹤

　　2.1

　　公開市場操作

　　本周央行維持每日100億逆回購投放數量，縮量續作1000億元MLF，流動性寬松。本周央行共投放500億元7天逆回購和續作1000億MLF。其中周一（7月12日）有100億7天逆回購；周二（7月13日）有100億元7天逆回購；周三（7月14日）有100億元7天逆回購，周四（7月15日）有100億元7天逆回購，續作1000億MLF，周五（7月16日）有100億元7天逆回購。本周共有500億元央行逆回購和4000億MLF到期。全口徑公開市場操作實現凈回籠3000億元。

　　本周四（7月15日）央行公告稱，決定下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），釋放長期資金約1萬億元。同時中期借貸便利（MLF）和公開市場逆回購利率均維持不變。

　　2.2

　　貨幣市場利率

　　除R014外，銀行間資金利率均下行。7月16日，相較于上周五（7月9日，下同），銀行間質押式回購利率方面，R001下行11.51BP，R007下行3.08BP，R014上行1.91BP。存款類質押式回購利率方面，DR001下行8.93BP，DR007下行3.80BP，DR014下行2.30BP。

　　SHIBOR利率均下行。7月16日，SHIBOR隔夜為2.1150%，下行9.10BP；SHIBOR1周為2.2010%，下行1.90BP；1月期SHIBOR為2.3180%，下行3.30BP；3月期SHIBOR為2.4040%，下行3.10BP。

　　2.3

　　同業存單發行

　　同業存單凈融資額較上周增加。本周，同業存單總發行量為4598.80億元，總償還量為2759.6億元，凈融資額為1839.20億元，凈融資額較上周增加455.2億元。

　　同業存單發行利率漲跌分化。7月16日，1月期品種發行利率為2.4084%，較上周五上行8.04BP；3月期品種利率為2.6446%，下行4.04BP；6月期品種發行利率為2.8335%，下行21.34BP。

　　2.4

　　實體經濟流動性

　　票據轉貼利率上行。根據最新數據，截至7月16日，股份行6個月的票據轉貼利率為2.5597%，較上周五上行0.420BP。城商行6個月的票據轉貼利率為2.6810%，較上周五上行4.560BP。

　　2.5

　　一周監管動態

　　3、利率債

　　3.1

　　一級市場發行及中標

　　本周利率債凈融資額較上周減少。本周一級市場共發行50支利率債，實際發行總額為3427.63億元，較上周減少1700.14億元；總償還量為4288.39億元，較上周增加85.48億元；凈償還額為860.76億元，凈融資較上周減少1785.62億元。

　　本周福建、遼寧、貴州及河北四地開展地方債發行工作。福建廈門發行9支地方債，發行總額為134億元；遼寧大連發行8支地方債，發行總額為82.9266億元；貴州發行1支地方債，發行總額為93.6646億元；河北發行8支地方債，發行總額為233.84億元。

　　3.2

　　利率債到期收益率

　　國債收益率均下行。7月16日，1年期國債收益率為2.2719%，較上周五下行7.55BP；3年期國債收益率為2.6301%，下行10.76BP；5年期國債收益率報2.7879%，下行10.09BP；7年期國債收益率報2.9404%，下行7.21BP；10年期國債收益率報2.9432%，下行6.73BP。

　　國開債收益率均下行。7月16日，1年期國開債收益率報2.3942%，較上周五下行5.58BP；3年期國開債收益率報2.8626%，下行6.01BP；5年期國開債收益率報3.0813%，下行11.55BP；7年期國開債收益率報3.3199%，下行6.83BP；10年期國開債收益率報3.3378%，下行7.24BP。

　　3.3

　　利率債利差

　　各期限利差均上行。7月16日，與上周五相比，10Y-1Y利差上行0.82BP，10Y-5Y利差上行3.36BP，10Y-7Y利差上行0.48BP。

　　國開債5年期和10年期隱含稅率漲跌分化。7月16日，5年期國債、國開債利差為29.34BP，5年期國開債隱含稅率收窄0.11個百分點。10年期國債、國開債利差為39.46BP，10年期國開債隱含稅率走闊0.10個百分點。

　　4、海外債市跟蹤

　　美國2年期國債收益率、10年期國債收益率漲跌分化。本周五（7月16日），2年期美債收益率為0.25%，較上周五上行2BP；10年期美債收益率為1.31%，較上周五下行6BP；10年期美債與2年期美債利差為106BP，較上周五收窄8BP。

　　德國10年期國債收益率、日本10年期國債收益率均下行。本周四（7月15日），德國10年期國債收益率為-0.380%，較上周五下行2BP；日本10年國債收益率為0.014%，較上周五下行1.5BP。

　　5、通脹跟蹤

　　蔬菜價格指數均上漲。7月16日，農業部菜籃子批發價格指數收于109.58，較上周五上漲1.07%；7月16日，山東蔬菜批發價格指數收于97.29，較上周五上漲7.36%。

　　生豬價格、豬肉價格均下跌。根據最新數據，7月16日，22個省市生豬平均價為15.93元/千克，較上期（7月9日）下跌1.30%；豬肉平均價為23.65元/千克，較上期下跌1.25%。

　　商品價格指數均上漲，石油期貨價格小幅下跌。7月16日，南華工業品價格報3186.35點，較上周五上漲2.29%；RJ/CRB商品價格指數收于212.58點，較上周五上漲0.37%；7月16日，布倫特原油期貨和WTI期貨結算價分別報73.59美元和71.81美元，較上周五分別下跌2.59%和下跌3.69%。