意見領袖丨張化橋（知名金融、投資研究專家）

　　十多年來，金融科技已經變成了一個無邊無際的戰場，核心是通過互聯網和智能手機開展傳統的金融業務（存、貸、匯、投資和保險）。但是迄今為止它的主戰場依然是信貸，即小額信貸，對消費者和小微企業的信貸。而消費者準確地說是信用評級較低和尚無信用記錄的消費者。而絕大多數小微企業的平均壽命不超過五年，因此，小額信貸可以統稱次貸。

　　金融不能只是富人的特權，也不能只是富人和中產階級的特權。它應該是每個人的人權。因此，次貸是金融深化和經濟民主的產物。

　　（1）這個浪潮始于八十年代的美國，然后它很快席卷全球。

　　（2）聯合國宣布2005年為國際小微信貸之年 International Year of Microcredit。

　　（3）次年，孟加拉國的小微信貸之王尤努斯被授予諾貝爾和平獎。

　　（4）2007-08年，中國人民銀行和銀監會聯合發布了關于小額貸款公司試點的指導意見。

　　（5）2012年由于智能手機的逐步普及，P2P信貸和其它網絡信貸在全國鋪開。

　　可是，在幾十年的轟轟烈烈之后，現在，這個主戰場已經崩潰。不僅在國內，全世界性的崩潰已經發生了，或者正在發生。

　　（1） 總部在英國、但是業務遍及歐美的Wonga （現金貸、發薪日貸款公司）創辦于2006年，可以稱為業內最有代表性的企業，已經于2018年進行破產清算。

　　（2）小額貸款的金字招牌Lending Club 也很失敗。它是一個改良型的P2P運營平臺。2015年初在美國IPO之后，股票價格已經從146美元跌到現在的4美元。2020年它仍然在虧損。

　　（3）最著名的中小企業貸款公司，美國的On Deck 和英國的Funding Circle 不僅長期虧損，而且股票價格也在大跌80%-90%之后，長期萎迷不振。

　　（4）美國的中小企業貸款新秀Greensky Inc 雖然眾望所歸，但是上市之后也大跌一半以上。詳細情況將在本書的稍后章節提供。

　　（5）七年前在香港成立并在香港、臺灣和新加坡開展小商戶流水貸（有點象保理）的 Global Merchant Funding 在死撐了三年后也垮了。而且它的三個美國創始人都負債累累，人間蒸發。

　　（6）業內最成功的楷模Capital One 美國第一資本信貸銀行最近五年的業績持續不佳，股價下跌1/4，大大輸給了其它主流銀行。

　　（7）中國的情況最為糟糕。一共15家中國頭部的P2P平臺、助貸公司和導流公司在赴美和香港上市之后幾乎全部淪陷。多數公司的股價比上市價格下跌三分之二，或者更多，而只有樂信仍然高于上市價格。幾千家沒有上市的公司要么倒閉了，要么正在清理之中。幾十萬從業人員因此失業，上千人被逮捕。還有幾百萬個人投資者和借款人將在盤根錯節之中掙扎很多年。

　　（8）從孟加拉國、印度到非洲和拉丁美洲，普惠金融、小額信貸和P2P要么全軍覆滅，要么根本就站不起來。大家都在問：“我們共債、高負債的泥潭里還有希望嗎？”

　　本書試圖回答這樣三個問題：

　　（1）如果說中國的情況獨特，那么，為什么海外各國的情況（雖然它們的法律背景、經濟水平，和金融業的競爭格局各異）也如此凄涼呢？

　　（2）螞蟻金服和微眾銀行顯然很成功。它們的秘訣何在？會通吃嗎？或者它們的天花板在哪里？幾百個城市商業銀行、農村商業銀行的前途是什么？

　　（3）過去十年左右的金融科技浪潮難道一無是處嗎？它暴露了什么問題？它的貢獻何在？

　　（4）我們鋪天蓋地的不良資產怎么處理？我們是否需要系統性地解決這個問題，比如建立一整套制度？我們是否需要文化上的改良？

　　我們的主要結論是：

　　（1） 雖然成功的例子也很多，但是總的來講，消費金融讓人一直窮下去，而小微企業貸款只會加大企業倒閉的概率。

　　（2）在絕大多數情況下，信貸機構與借款人之間的關系是互相傷害，甚至互相毀滅。

　　（3）中國的金融深化已經過頭了。

　　（4）中國目前的壞帳問題非常嚴重。

　　（5）中國的銀行系統應該整合、瘦身、關停并轉。

　　（6）多數非銀金融機構（包括持牌的、不持牌的）應該停止壞帳的生產，轉型為不良貸款處置企業。

　　（7）中國目前的文化、政治、法律不利于不良資產的處置。下水道的堵塞很嚴重。

　　我們認為，未來5-7年內很可能是中國不良資產處置的黃金時段。二十多年前，中國的銀行家數很少，但是基本上都被三角債，也就是不良資產，困死了。但是所幸，那時中國的金融深化程度很低，信貸在整個經濟中的覆蓋面還不廣，我們剛剛從計劃經濟時代的撥款改貸款中走出來，“借款還錢”的文化還在早期的培育階段，處理信貸違約的基礎設施（比如調解、催收、仲裁、判決、執行）還基本上沒有。

　　那時中國政府引進了美國AMC 不良資產管理公司的概念（但沒有引進實質）。大家知道，美國在八十年代有過一個社區銀行的大危機，大批儲蓄貸款協會 savings and loans associations 因為發放太多的按揭貸款給低收入人群而倒閉了。美國的那個處置機構叫 The Resolution Trust Corporation．

　　我們的四大資產管理公司就是信達、華融、長城、東方。你可以說我們東施效顰，而我們的創新就是搞了四個，不是一個。回頭看，這四個AMC根本不具備完成使命的能力：中國的意識形態、文化、法律都不配套。

　　好在它們運氣不錯。在它們成立后的十年，中國的高通脹（地價上漲）就把它們手上的不良資產都變成了香餑餑。他們什么也沒做，就賺了大錢，大家也夸他們有本事。但它們有龐大的機構，很難解散，于是為了機構的生存，它們大搖大擺地進入了租賃、銀行、信托、證券等領域，很快又成了不良資產的生產者。

　　憑運氣賺來的錢，一般都會憑本事虧掉。這句話很有意思。

　　眼下，雖然企業信貸產生的不良也是鋪天蓋地，但不是此書討論的重點。此書主要是談所謂的小微企業信貸和消費信貸的不良，因為這兩個東西是連在一起的。

　　消費信貸和小微企業信貸是一個很危險的東西，很象煙草、酒精、博彩一樣。這種產品的消費不是越多越好，必須十分謹慎。根本的原因是：小企業的死亡率在任何時候、任何國家都很高，再加上高昂的金融媒介費用，因此行業的利息率必須很高、必然很高。而反過來，小型企業在長期支付高利息的情況下，又不可能繁榮，甚至無法生存。而利率太低，信貸機構又會虧錢，終究也會退出市場。

　　所以，在某一個額度之上，小企業信貸往往只是債權人和債務人的互相傷害。而這個額度是需要非常大的技巧和意志力才能控制的東西。人往往貪心、信心爆棚。所以，只有少數偉人才能控制好這個額度。經濟稍有波動，你就翻船了。所以，最佳的信貸額度也許是零。

　　我們認為，對于絕大多數消費者和小型企業來說，即使零利率甚至負利率的軟貸款也很危險。

　　舉幾個例子，

　　（1）美國的學生貸款利率大都在3-5%。不高啊！但是，累積下來的債務已經成了一個巨大的社會問題、政治問題。

　　（2） 二戰后的幾十年，西方國家政府和聯合國的各種下屬機構都對第三世界窮國發放過一種“軟貸款”：利率低、期限長、限制少，甚至可以延期。

　　但是，結果這樣的貸款基本上是打水漂。很多國家因此長期負債累累，爬不起來。原因包括：

　　（1）各種費用（美其名曰技術援助）吃掉一大塊，

　　（2）腐敗政府和官員貪污一大塊，

　　（3）但最重要的：即使零利息，你也得還本啊。10%的負利率情況下，你也得歸還90%的本金吧？而很多項目根本沒有這個能力。中小企業的死亡率是很高的。即使是負利率，也還不起。中國也曾長期享受過這種援助。但是結果都不理想。

　　結論是，中小企業融資是個無法解決的問題。人類會不斷嘗試。但低利率根本不是個辦法。

　　在歐美，在任何國家，小型企業要想獲得銀行貸款，都是既難且貴。小型企業的融資問題，大家年年講，月月講，天天講。每個政府都有小型企業管理局，或者類似的單位，可見這件事是個頑疾。

　　即使在新冠肺炎來臨前，歐美的央行貨幣政策利率已經接近于零。中國的分析師們都以為歐美企業的融資成本低。大錯特錯！即使大多數上市公司的債務成本也在10%左右。能夠借到錢，他們還算幸運的一族。在香港，基準利率很低，因為實行聯系匯率，所以香港利率與美國一致，但是中小企業的融資成本和中國大型房地產公司在香港的發債成本都在10%上下，遠遠高于大陸的利率。

　　新冠肺炎以來，歐美企業（大、中、小）的真實融資成本跟央行的政策利率反方向變動。央行降息，而市場加息。

　　我們認為中國企業的債息和貸款利率太低，完全不夠彌補債權人承擔的風險。

　　小型企業的融資往往與消費金融綁在一起，因為企業主經常提供抵押品和擔保。消費金融大約從70年代開始從美國發展。而很快，普惠金融在孟加拉國、印度和非洲、拉丁美洲也成了一個很時髦的現象，特別是八十年代之后尤努斯的大力宣傳。

　　在歐美，幾十年來，消費金融已經成為一個巨大的產業。但是除了住房按揭的利率似乎比較低以外，信用卡、汽車貸和其它類型的消費信貸，在支付了12-20%甚至更高的利率之后究竟給消費者帶來了多少福利，實在是個很大的問題。消費者當然有權享受消費信貸，就象銀行有權發放消費信貸一樣，但是，這個產品的歷史作用，值得反思。

　　一個在發展中國家從事普惠金融二十多年的英國人叫Hugh Sinclair 寫了一本書叫 Confessions Of A Microfinance Heretic。書中他問了一個有趣的問題，“你聽說過有人靠信用卡債務而脫貧，甚至變得富有的嗎？難道消費信貸不是固化貧困，或者至少拖慢你走向財務自由的一個因素嗎！”

　　我們把三本類似的英文書名放在本章的末尾。

　　大家千萬不要說，“節儉和量入為出是中國人民的傳統美德”。其實它只是人類社會的常識而已。西方國家也講究 living within your means。當中國的社會福利制度朝西方靠攏之后，中國的消費者可以同樣變成消費信貸的奴隸。

　　有人說，“毀掉一個年輕人的辦法，就是跟他談財務自由”。我們認為，毀掉他，還有一個辦法：跟他鼓吹消費信貸。

　　普惠是很多次貸機構的美好愿望，也是一部分從業人員和機構的忽悠。大家做生意總希望有個愿景和口號。無可厚非。但是，我們還是要看實質。你真心認為，借款人在付給你15%，25%、35%的年化利率之后，還能持續地賺錢嗎？換個角度，你真心地認為，你把利率降到15%或者25%以下，而違約率和營運費用又這么高，你的貸款公司還能持續發展嗎？注意持續二字。

　　“次貸機構”不好聽，可這又確實是我們的真實姓名。難怪在本次新冠肺炎來襲之前，全球次貸機構就大片大片地死亡了。它們的死因就是與借款人的相互傷害。

　　（1）你看中國上萬個小額貸款公司、典當公司、租賃公司、保理公司、融擔公司、P2P公司、助貸公司、甚至消金公司的死亡、傷殘無數。

　　（2）美歐國家消費金融的行業翹楚，絕大多數已經傷殘。現在看著還健康的幾家，比如澳洲的AfterPay， 也會遇到巨大的挑戰。

　　（3）發展中國家的普惠金融企業幾乎全部慘不忍睹。亞、非、拉無一例外。

　　請不要再說，中國兩億人、三億人尚未被金融覆蓋。也請你不要再說三千多萬中小企業無法獲得便宜的融資。這些企業、這些人如果真的尚未覆蓋的話，你也不應該試圖覆蓋，因為他們都用不起你的錢；而且你也覆蓋不起他們。

　　中國的金融深化已經走過頭了。八十年代，張化橋還在央行工作時，上上下下言必稱麥金農的金融深化理論。可是我們干得太好了，一直把金融深化推到了另一個極端。包商銀行的調研顯示，連內蒙古的每個鄉鎮都有了起碼一個正式的金融機構，一般來說都有三、五個。這還不算支付寶、微信賬戶、余額寶之類的便利。

　　過去十年，金融科技公司號稱要通過技術來減少違約和欺詐，可是除了極少數成功的例子，大家都失敗了。我們的結論是，次貸就是次貸。在次貸人群中選優，概率上就有問題。不少業內人士辯解說，“我們做的是幾乎優質的借款人near-prime”，可是這個界限太難劃，而且，如果對方愿意接受這么高的利息率，還不是次貸嗎？

　　即使金融科技企業幸運地找到了消費者的痛點，這個痛點也是可以移動、消逝的。而且，當金融科技公司正在揮汗涔涔攻克這個痛點時，實力雄厚而且已經有大批基礎客戶的銀行通過小小的改良或者收購就可以解決這個痛點，或者部分地解決。那咱們金融科技公司又白干了。這十年，我們在香港和英國就感受到了由于挑戰者的出現，銀行如何改善靈活性和服務水平，擠掉了金融科技公司的生存空間。

　　我們認為，絕大多數金融科技公司和非銀金融機構、新金融機構跟銀行相比，都輸在了起跑線上。

　　（1）資金實力。即使你的估值很高，但是你的可用資金太少。

　　（2）銀行已有大量的基礎客戶，而金融科技公司還需要花大價錢去獲客。

　　（3）銀行在各種業務之間的互相補貼，而金融科技公司一般的業務都比較單一，而且，規模不經濟。

　　（4）銀行的政治影響和客戶信任不可忽略（銀行一般不會倒閉），

　　（5）資金成本低（存款利率低），

　　（6）客戶的質量高。什么叫prime？ 這就是prime！

　　下面我們來看中國的壞帳問題究竟有多么嚴重。

　　（1）企業之間的三角債已經十分嚴重，騙子橫行。2020年國務院頒令，專門規定政府部門、事業單位和大企業必須及時支付小企業的貨款。問題可見一斑。

　　（2）企業貸款的違約十分嚴重，老賴橫行。

　　（3）消費信貸的違約率已達歷史最高水平，不管是p2p， 消金、小貸，還是銀行信用卡、抵押和純信用貸款。

　　（4）企業信貸的糾紛即使在立案后，判決也很慢；在判決后執行也很難。我們知道很多案子拖幾年沒結果。

　　（5）法院不肯受理消費信貸的案子。很多案件在仲裁和判決后，也很難執行。而且訴訟也是一條昂貴的路。司法現狀正在危及社會。

　　（6）私募基金的狀況比p2p的問題更加嚴重，因為它的規模更大。

　　（7）在整個社會，老賴文化盛行，“放款有罪、賴帳有理”的思想不斷打擊著社會道德和契約精神。

　　我們認為，三年后，中國絕大多數非銀金融機構（包括不持牌的）都會關門或者轉型。

　　我們覺得，民間借貸和非持牌金融機構（含p2p）的催收受到了極大的打擊，鼓勵了違約，因此違約率可能超過一半。少數勇敢的投資者購買了此類不良資產包，但是他們不敢大舉進入。

　　銀行及其他持牌機構的消費信貸不良，現在基本上也只能靠催收和等待。多數機構有自己的催收團隊，也實行服務外包。大家可能不敢相信，大銀行的催收外包服務商動輒幾百家。總行和各分行業各有勢力范圍，都不想讓出地盤，而催收行業又無法整合。難道銀行的行長們愿意跟幾百個催收外包商打交道嗎？

　　在歐美，一個國家的催收外包業務一般都集中在3-5家公司。銀行有合規的擔憂，也希望只跟入圍的三、五家外包商合作，以保護自己的名譽。在這個行業，大家靠的是信任，而不象我們靠的是牌照和關系。美國的銀行通常把消費信貸的逾期打包賣給PRA和Encore Capital 等，并且貸款給這種機構，讓他們購買不良資產。

　　中國的催收機構對社會有巨大貢獻：它們幫助放貸機構收回應該收回的資金，維持信用秩序，但是大家不敢做大，也不愿做大，因為中國的社會環境太惡劣，大家齊聲罵催收機構、偏袒老賴。中國有沒有壞的催收機構、壞的催收人員呢？當然有。政府應該有理有節地處理。可是，我們會不會因為銀行違規就關閉銀行，并啟動陸海空三軍，逮捕全行員工？會不會因為某人喝酒醉死，而關閉茅臺集團，或者因為出了車禍，而關閉上汽集團？

　　現在零零星星上千個催收公司的狀況，既不利于加大科技投入、提升效率，也不利于合規管理。

　　如何評價最近發布的“銀保監會就單戶對公、批量個人不良貸款轉讓試點征求意見”？ 我們認為，

　　（1）雖然這個文件晚了二十年，但是總比永遠不來為好。

　　（2）不需要試點！應該盡快實施。

　　（3）中國官、民對契約文化的長期破壞，以及對老賴的鼓勵和縱容必須檢討、改變。目前，司法系統對此類案件根本沒有興趣，這極大地打擊了金融業。這兩個問題如果不根本解決，任何改革都是避重就輕。而投資者也不會大舉進入這個行業。

　　在此書中，我們會論證：

　　（1）中國信貸早已嚴重過剩，繼續搞信貸膨脹只能惡化貧富差距，并不能創造財富。

　　（2）多數銀行和非銀行金融機構沒有存在的價值，需要關停并轉、提高效率、改善資產質量。

　　（3）聰明的中小金融機構應該認清潮流，停止放款，停止不良資產的再生產，轉型為不良資產處置機構，而且從自己的不良資產做起，然后為其它機構服務。我們需要一個文化大革命，改變放款光榮，貸后管理沒有地位的想法。

　　有人問，如果我們大幅度地減少中小企業信貸和消費信貸會不會導致經濟衰退？也許會，也許不會，但是，40多歲、50多歲的油膩男（比如我們）通過減肥而略變清瘦，開始的時候可能有點不習慣，甚至難受，但這絕對是好事。中小企業和消費者通過減少對信貸的依賴，減少與金融機構的相互傷害，提高運營效率，好處多于壞處。

　　我們曾多次公開反對國內有些地產公司在香港為了發債而發債，比如用12-15%的年利率發債，承擔各種費用，換匯回到大陸，還有時間的耽誤。也許你會說，它們未來的發債成本會越來越低。也許。有些企業是這種情況，但是很多不是。雖然這些地產公司可能很賺錢，但是這個發債行為本身究竟是增加了，還是抵銷了它們的利潤水平，很難說。

　　這次新冠危機，很多人被迫呆在家中，彈盡糧絕，焦慮不堪。這當然首先是貧窮的罪過。但它也顯示了一個道理：積蓄很重要。讓我們說句也許殘酷無情的話：越窮的人越需要儲蓄，因為他們更容易遇到不測風云，而消費信貸也更容易把他們陷在危險之中。

　　同樣，小微企業本來就很難生存，而信貸只是加大了它們死亡的概率。雖然它們有可能因為信貸而如虎添翼，但是只有極少數小型企業是老虎，而絕大多數小型企業只是狗和貓而已。減少信貸，就是減少相互的傷害。

　　從理論上講，個人破產法的實施會大大提高社會的誠信度、打擊老賴，但是如果政府和司法系統不配合，有了立法也沒用。況且，從房地產稅的立法之艱難，我們必須理解，中國的事情必須放在五千年文明的角度來看，不可操之過急。

　　社會要進步，人民要脫貧，就必須大搞工業：而且是大工業。孟加拉國、印度和不少窮國的小微金融固化了貧困的現狀、固化了小微經營，這是政府的失敗、社會的失敗、勞動力資源的浪費。這是沒有前途的、十分危險的。

　　在書中，Hugh Sinclair 說，絕大多數人的命運是打工，而不是螞蟻般的重復性創業。大工業才是社會的脫貧之路。這個結論我們很認同。

　　（1）Sinclair 舉例，某貧困山區的村婦借了小微貸款，在鎮上賣菠蘿切片，很賺錢。但當26個村婦都從不同的小貸機構獲得微型貸款，到鎮上一字型排開，都賣菠蘿切片時，不僅這些微貸都變成了壞帳，而且這些村婦們的家庭也被毀了：她們循環地借錢，付高息，被厭得喘不過氣來，最終只能起義，或者自殺。

　　（2）巴西的農村窮人不斷涌入大城市打工，在郊區搭建很多（臨時）窩棚 favela 。他們本來的計劃是迅速掙錢，然后買正式的房子，并把妻小接過來。遺憾的是，這些窩棚成了他們永久的家。他們永遠無法攢夠錢搬出去。每年、每月、每天，新的人們帶著同樣的希望搬進這樣的窩棚，或者在附近搭建這樣的窩棚。

　　Sinclair 說，小微企業信貸、消費信貸就是這樣的窩棚。一旦進去，休想出來！美國的次貸也是這樣的窩棚。

　　三本質疑小額貸款的書：

　　（1） David Roodman： Due Diligence： An Impertinent Inquiry into Microfinance． 2012．

　　（2） Hugh Sinclair： Confessions of a Microfinance Heretic： How Microlending Lost Its Way and Betrayed the Poor． 2012．

　　（3） Milford Bateman： Why Doesn‘t Microfinance Work？：The Destructive Rise of Local Neoliberalism． 2012．

　　(本文作者介紹：知名金融、投資研究專家)