意見領袖 | 任澤平團隊
未來半年一年，貨幣寬松的窗口已經打開了。對未來的股市、債市、資本市場，不應該悲觀。
今年下半年明年上半年中國經濟將逐季放緩，經濟下行的壓力會逐漸加大。對這個事情，公共政策要有充分的估計。
總的來說，這次降準對經濟是利好的。但是，它改變的是經濟的斜率，不改變方向。
今年下半年，三四季度，包括明年上半年，經濟將會逐季下滑。降準的政策、未來基建的發力，它是對沖性的，對沖的力度如何，決定了我們未來經濟下滑的幅度如何。
未來一年中國的貨幣政策將有四步曲，不急轉彎到慢轉彎，到轉彎，到轟油門，大的方向是一個逐步寬松，逐步加碼的節奏。
因為貨幣要寬松，美聯儲還要引導縮減購債規模，綜合中美這種政策的錯位，未來人民幣升值的壓力會緩解。
存款準備金率開始放松了，投放了狹義的基礎貨幣，但是我們的金融政策，三道紅線、集中度管理、信貸額度對房地產還是收緊的，房地產的銷售還會回落一段時間。
美國這次貨幣正?；臅r間會拉得非常長，比大家想象的還要長。再加上中國過去這一年多，我們貨幣正?；忻赖睦钜呀浽谙鄬Ρ容^高位，它是有一個利差保護的。
所以人民幣升值的壓力會緩解，但不會大幅貶值，資本的流出壓力也不大。
大宗商品通脹的高點臨近了。5月17號，我們在市場上比較早地提出大宗商品價格高點臨近了。當時大宗商品還在往上沖。到了5月19號，國常會開會，保供穩價，對于大宗商品的投機炒作給予打擊。隨后大宗商品價格有所降溫。
現在（大宗商品）上游的價格基本都是暴利了，都是利潤100%，200%的增長，在這么豐厚的利潤情況下，我相信未來的供給能力一定會恢復。
豬價正在逐步筑底。但是生豬的存欄量和能繁母豬的存欄量還在比較高位，所以豬價雖然筑底，但仍然是一個供大于求的格局，豬價大幅上漲的條件現在并不具備。
以上，是著名經濟學家任澤平博士，7月12日在線上交流中，分享的最新精彩觀點。
任澤平對央行最近的全面降準進行了解讀，分析了降準對于經濟、股市、債市、房市、通脹、人民幣匯率的影響。
他認為，中國貨幣寬松周期已經開始了，對未來的股市、債市不應該悲觀，甚至可以適當樂觀。
以下是全文：
前兩天央行降準了，不僅是降準，還是全面降準。
7月15號，全面下調金融機構的存款準備金率0.5個百分點，投放1萬億的基礎貨幣。今天我們就圍繞這個事情來聊一聊。
大致想跟大家聊幾個方面內容：
第一個，時隔一年多，央行重啟降準釋放了哪些信號？央行為什么要降準？
第二個，這次降準對經濟、股市、債市、房市影響有多大？
股市是貨幣的晴雨表，未來半年一年經濟肯定是不好了，但是股市能不能好起來？
第三個，給大家展望一下，中國貨幣政策的寬松周期是否要開啟了。
這關系到我們的股市、房市、債市、就業、經濟增長、通脹方方面面。
最后一個，想跟大家交流大宗商品價格見頂了嗎，豬價見底了嗎。
中國貨幣寬松周期已經開始了
我們直奔主題：
第一個判斷，這是一個對沖式的、預防式的降準。
第二個判斷，今年的下半年、明年上半年，經濟和通脹會逐步放緩。
第三個判斷，為了應對未來經濟的下行壓力，中國貨幣寬松的周期已經開始了，中國貨幣寬松的時間窗口已經打開了。
第四個判斷，2019年市場很悲觀，洗洗睡離場論，當時我就講否極泰來，在今年初市場很樂觀，當時我有講流動性拐點；今年上半年市場表現很一般，我們在市場高點就給大家講，流動性拐點來了。
站在現在這個時點，經過這大半年的調整，對于未來貨幣政策寬松的預期，大的方向，貨幣在未來的半年一年應該是寬松的，
雖然節奏可能會快一點慢一點，大家有分歧，但是未來半年一年，貨幣寬松的窗口已經打開了。
所以最后一個判斷，對未來的股市、債市、資本市場，不應該悲觀，這是我的基本判斷。
邏輯框架就是我們原來講的經濟周期，股市是貨幣的晴雨表，熟悉我們的朋友都知道，我們做這些判斷都有基本的分析框架。
降準釋放的是投放流動性的信號
我先跟大家講一下這次降準。
降準究竟是什么？叫降低法定存款準備金率。
什么叫法定存款準備金率？
就是央行為了保障金融機構客戶提取存款的要求，要求各大金融機構，尤其是銀行，必須在央行存放最低的存款準備金，這就是法定存款準備金。
法定存款準備金是一個什么概念？
如果央行提高法定存款準備金率，這就叫收緊貨幣政策，導致商業銀行貨幣創造的功能會降低，貨幣乘數會下降。
如果央行降低法定存款準備金率，那就意味著商業銀行，尤其是基礎貨幣或者叫狹義流動性就會增加。
商業銀行就可以拿這些錢去給企業放貸款，也可能會買政府的債券，就會導致企業的投資行為，包括政府的投資被擴大，還有可能會給普通居民，居民就可以拿這個錢消費。
降低法定存款準備金率就是刺激經濟的一個手段。
央行刺激經濟是三大手段，
一個是降準，這個信號意義是比較強烈的。從去年3月份到現在已經有一年零三四個月，央行沒有再啟動降準。
還有降息、公開市場操作。
央行收緊貨幣政策也是這三大工具，只不過它是反向操作的，提高準備金率，加息、正回購。
逆回購是投放流動性，正回購是回收流動性。
這次央行降準，而且是全面降準，毫無疑問釋放的是投放流動性的信號。
這次降準，我先把央行要表達的意思給大家說一說，再講一講我們的一些看法。
央行是這樣講的，今年以來部分大宗商品價格持續上漲，一些小微企業面臨成本上升的經營壓力。
過去一段時間大宗商品價格漲得比較猛，導致企業的經營成本上升，所以國務院出臺了兩個政策，一個叫保供穩價，打擊大宗商品的投機炒作。
5月17號，我們說大宗商品價格高點臨近了，5月19號國務院開會，叫保供穩價，隨后大宗商品價格高點就出現了，甚至還出現了基本金屬、工業金屬價格的一波調整。
第二個，通過降準，降低企業的融資成本，來支持小微企業。
我們現在是一種k型復蘇，
過去這幾個月，大企業的PMI景氣指數都在50以上，小微企業都在50以下。
就業也不好、消費也不好，跟大中小企業的復蘇分化有很大的關系。
央行說全面下調金融機構的存款準備金率0.5個百分點，降準將釋放長期資金約1萬億元。
我要跟大家強調的是，這1萬億它可是基礎貨幣，
按照金融學，基礎貨幣叫高能貨幣，它通過貨幣乘數可以進行放大，所以狹義流動性、廣義流動性、M2會有乘數的放大效應。
這次降準的目的是什么？按照央行講，叫增強金融機構資金配置的能力。
什么概念？
今年上半年，我們地方債發行量很小，大約都壓到下半年來發，地方發債用來支撐新基建、老基建，
但是這些發債需要錢，會從金融市場吸收流動性，怎么辦？
央行說我投放流動性來支持地方政府的發債。
第二個，引導金融機構積極運用降準資金，加大對小微企業的支持力度。
下半年有很多的MLF到期，麻辣粉這個東西是有成本的，現在央行通過降低存款準備金率0.5個百分點，投放1萬億的基礎貨幣，這個是零成本的。
銀行的負債端的成本就下降了，央行就鼓勵金融機構、銀行把這些多出來的降準資金，用于扶持小微企業綠色金融等等，包括制造業、實體經濟，國家支持的這些方向。
根據央行測算，此次降準，為金融機構資金降低成本約每年130億，
金融機構因為這次降準，用存款準備金率替代麻辣粉，節省了130億的資金成本，希望把它反哺給企業，降低整個實體經濟社會的綜合融資成本。
這就是央行自己講的降準三大目的：
第一，增強金融機構的資金配置能力，下半年地方要發債；
第二個，引導金融機構加大對小微企業的支持力度；
第三個，降低金融機構每年的資金成本130億，希望能夠降低整個社會實體經濟、小微企業的融資成本。
貨幣政策的取向有沒有變化？央行說穩健的貨幣政策取向沒有改變。
貨幣政策取向基本是三個區間了，一個是收緊，一個是放松，中間就是穩健。
央行說我這次雖然全面降準了，不僅降準而且全面降準，還投放了1萬億的基礎貨幣，但是貨幣政策穩健中性的取向沒有改變。
它的邏輯主要是，我是對沖式的，對沖了政府的發債，對沖了中期借貸便利MLF的到期。
這是央行這么講。
這次降準確實以對沖式、預防式為主
但中國的貨幣寬松周期開始了
從市場人士的（角度），我們對這次降準的幾個判斷：
第一個，這次降準的力度非常大，超出了市場預期，
原來市場預期可能是定向降準，或者說降準時點沒快，但是這次無論是降準的力度，還是時間，都超出了市場的一致預期，而且力度非常大，投放了1萬億的基礎貨幣。
第二個，只要是降準，就是貨幣的寬松，
貨幣金融學上把這個事兒說得非常清楚了。用1萬億的降低準備金率釋放的零成本流動性來替代麻辣粉，降低了融資成本，這也有一種變相降息的意味在里面，
但降準主要是一種數量的寬松。
這次降準確實以對沖式預防式降準為主，但是中國的貨幣寬松周期開始了。
我們來給大家理一理中國這一輪的經濟周期和貨幣政策周期。
2019年下半年到2020年初，當時我提過一個觀點叫“拿掉豬以后都是通縮”，當時我呼吁該降息了，貨幣該寬松了，那個時候屬于經濟周期的衰退期。
從去年的二三月份，因為應對疫情，應對通縮，應對經濟的衰退，貨幣政策開啟了寬松周期，
去年我們有三次降準，最后一次是在去年3月中旬，是一次定向降準。
回過來看2020年這三次降準帶來了股市、房市等等資產價格的上漲，股市是貨幣的晴雨表，就是這個原因。
從去年5月份，我們開始貨幣政策正?；?/font>，沒有再度寬松。
從去年底到今年初，我們又通過三道紅線、集中度管理、經營貸、包括控制房貸額度，開始收緊金融政策，所以我講廣義流動性的拐點出現，1月份以后股市債市都做了調整。
今年上半年沒有大的行情，很大程度上是因為流動性收緊了，而且這種收緊的滯后性影響，房地產銷售在最近這幾個月也放緩了。
做投資也好，分析經濟形勢也好，一定要相信邏輯，不要看情緒，也不要去看誰誰買股票，所以我要跟著買。
那些東西都不重要，最重要的還是邏輯。
股市是貨幣的情緒表，經濟不好的時候貨幣寬松，利好資本市場，
這一輪的周期是非常清楚的，去年2月份啟動了寬松周期，所以股市房市上漲。
今年1月份我提出流動性拐點，結果今年上半年沒有行情，流動性拐點就是因為融政策收緊了，金融政策為什么收緊？就是因為經濟太好了，甚至大宗商品價格的通脹都起來了。
所以股市債市沒有什么大的行情，房地產銷售最近也開始放緩，根本原因就是貨幣現象。
現在貨幣的寬松周期再度開始了，
我在5月17號就給大家講過，大宗商品價格的通脹高點臨近了，未來應該會邊際放緩，雖然可能還會高位盤整。
下半年經濟下行壓力會逐季增大
因為出口下滑、房地產銷售下滑
消費和制造業投資不及預期
第二，今年下半年一定要充分估計經濟下行的壓力，
今年下半年經濟下行的壓力會逐季增大，
我們前期講過這個觀點：一季度是經濟的頂部，二三四季度會逐季放緩，而且一個季度會比一個季度放緩的壓力增加。
今年下半年明年上半年中國經濟將逐季放緩，經濟下行的壓力會逐漸加大。對這個事情，公共政策要有充分的估計。
主要原因有三個：
第一個是房地產銷售的放緩。
這還是一個分析框架，房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融，
這種持續的、一輪一輪的房地產金融收緊，一定會對房地產銷售產生影響，大家拭目以待。
所以最近上海、深圳包括未來的北京，房地產銷售會逐步放緩。
第二個是出口。
今年下半年、明年上半年出口下行的壓力會比較大，兩個原因：
第一個就是美國經濟的復蘇也快到尾聲了，它原來是耐用品的復蘇，向中國采購各種耐用品、家電、電子產品，帶動了中國的出口。
但是隨著美國疫情的控制，帶來了幾個影響，一個很重要的影響就是美國的復蘇從耐用品的復蘇到了消費的復蘇，就是服務的復蘇。
大家娛樂或者是逛公園，會帶動油價的上升，但是不會帶動對中國進口產品采購的上升，這是第一個，跟美國復蘇的節奏有關。
第二個，像美國也好，歐洲也好，越南也好，包括韓國也好，這些國家的生產能力在恢復。
去年尤其是今年初，世界上只有中國具備大規模的生產恢復能力，在中國生產來保障全球的供給。
但是現在因為疫苗的接種，這些國家疫情控制也逐漸的好轉，這些國家的生產能力也在恢復，未來我們的出口也會出現比較明顯的下滑。
第三個原因就是未來消費的復蘇，應該是不及預期的，
包括制造業投資，這跟我們的K型付出有很大的關系。包括PPI上游對下游的擠壓，下游的利潤不好，上游的利潤很好。
但是上游因為碳達峰碳中和，不讓擴張產能，下游受利潤成本的擠壓，不具備擴張產能的能力。
綜合這三個原因，出口下滑、房地產銷售下滑以及消費和制造業投資不及預期，在今年的下半年到明年上半年，大家會看到中國經濟的逐季放緩；
再加上通脹高點臨近，中國貨幣寬松周期已經開啟了。
未來半年一年
對中國資本市場不宜太悲觀
簡單總結一下，時隔一年多，央行重啟降準釋放了貨幣的寬松周期再度開啟的信號。
雖然央行講是對沖式的，預防式的，但是大的方向，是因為通脹高點已經出現，未來經濟下行的壓力會逐季加大。
作為逆周期調節很重要的工具，未來貨幣的寬松周期將逐漸打開。
今年初我們提出流動性拐點，今年上半年沒有行情，大家度過了資本市場很平淡的上半年。
但是我倒建議從現在開始，到后面的半年一年，對中國的資本市場不宜太悲觀。
雖然可能會有波動，大家對于貨幣再度寬松也不一定預期的那么快，但是這個方向是對的，
大的方向是中國的貨幣政策將會再度寬松，經濟在未來半年一年將會逐漸放緩，所以未來貨幣政策可能會對經濟也好，對資本市場會再度友好。
降準對經濟是利好的
但它改變的是斜率，不是方向
這次全面降準力度這么大，對股市、債市、房市、經濟、通脹有哪些影響？
第一個，降準毫無疑問利好實體經濟，因為這次降準會達到兩個目的：
首先，降低小微企業的融資成本，
過去這半年多，小微企業被上游成本擠得比較厲害，因為大宗商品價格上漲，所以PPI沒有向CPI傳導，CPI覆蓋的這些企業大部分都是小微企業，消費類的企業，包括中小制造業企業。
中國這種K型復蘇，我們從PMI指數，包括利潤的分化都看得非常明顯。
這次降準，央行鼓勵銀行金融機構加大對小微企業的支持力度，會對小微企業的經營壓力有一定緩解。
其次，今年上半年我們地方政府發債的額度都沒有用完，或者說都被推遲到下半年了。
這次央行投放了很多基礎貨幣，我估計今年下半年地方發債額度會比上半年要多，
這也意味著今年下半年基建的力度會比上半年要大，下半年雖然出口、房地產等等下滑，但基建有可能是一個向上的力量，來適當對沖，
今年下半年，我們通過降準給了金融機構資金，金融機構去買地方債，地方政府發債，拿了錢以后去搞新基建，大致是這個邏輯。
總的來說，這次降準對經濟是利好的。
但是，它改變的是經濟的斜率，不改變方向。
今年下半年，三四季度，包括明年上半年，經濟將會逐季下滑。
央行出臺的這些政策、未來基建的發力、包括這次降準，它是對沖性的，對沖的力度如何，決定了我們未來經濟下滑的幅度如何。
我最近也開始呼吁，要對未來經濟下行壓力有充分的估計，中國的貨幣政策、財政政策要有一定的準備。
中國這一輪通脹主要是輸入性的
降準對通脹影響不大
第二個，對通脹的影響。
現在通脹的壓力還比較大，最近豬價也反彈了，大宗商品價格還在高位的震蕩，會不會對通脹有影響？
客觀地講，你要說這次降準完全沒有影響，教科書都得重寫。某種程度上，貨幣寬松肯定會增加通脹壓力。
但是問題在哪里？
中國的這一輪通脹主要是輸入性的，這一輪的大宗商品通脹是因為全球的供求缺口，再加上美元流動性泛濫所帶來的。
供求缺口是歐美經濟復蘇所帶來的需求，印度拉美深陷疫情危機當中，所帶來的供給短缺，導致了大宗商品價格猛烈上漲，這是很重要的原因。
再加上美元流動性泛濫，美國的廣義貨幣供應量M2指數創了20年新高，雖然美聯儲6月16號在引導貨幣政策的退出，我看很難。
美聯儲的這次貨幣政策的退出或者收緊，這個周期會拉得非常長。
雖然美聯儲受制于經濟復蘇、通脹的壓力、資產價格泡沫，未來可能會逐漸縮減購債的規模，但是力度不會太大。
主要是美聯儲對貨幣寬松依賴性太強了。
對于這種輸入性通脹壓力，我們國內的貨幣政策是無效的，而且如果你過度的收緊，反而會傷害我們自己的實體經濟，尤其是中小企業，
中小企業本身就受到上游大宗商品價格上漲的擠壓，如果我們再收緊貨幣政策，融資成本上升，中小企業就很麻煩了。
而且中小企業是解決中國就業的主力，決定了居民的收入和消費。
為了保護中小企業、制造業、實體經濟，央行保持了貨幣政策的獨立性，不會為了輸入性通脹壓力而選擇收緊貨幣政策。
因為這個東西也沒什么用。一季度央行的貨幣政策報告對這個東西講得非常清楚了。這一次主要是輸入性通脹壓力，中國央行不會通過收緊貨幣政策來應對。
總的來看，對通脹影響不大，我們的判斷就是通脹高點臨近了，但是因為供求缺口還存在，PPI 5月份是9%，6月份是8.8%，高位有所回落，但是可能還在高點震蕩一下。
6月份CPI是1.1%，但最近全球干旱帶來糧食價格上漲，包括最近豬價觸底反彈，這個事情未來可能會推高一下CPI，但是總體來說影響不大。
貨幣寬松利好股市債市
第三個，對股市、債市、房地產和人民幣匯率的影響。
股市是貨幣的晴雨表，不是經濟的晴雨表，教科書經常講股市是經濟的晴雨表，這個東西是錯的，如果大家按照這個做投資經常會做反。
經濟如果好，就會導致貨幣政策的收緊，貨幣政策收緊，股市就可能調整，
反過來講，如果經濟不好，物價也通縮，這時候貨幣政策是寬松的，反而帶來股市的上漲，
這個事情非常明顯，中國也是這樣，美國也是這樣。
比如說去年經濟不好，貨幣寬松，尤其是去年上半年，結果股市房市都大漲，今年一開年，經濟也不錯，通脹也很高，GDP 18.3%，結果流動性拐點出現，今年上半年沒行情。
美國也是這樣，去年美國經濟差的不得了，-6%的增長，但是美國股市房市創歷史新高，美國房價創15年新高，美國三大股指全部創歷史新高，而且美國兩大海岸線甚至出現了搶房的現象。
股市、房地產市場不是經濟的晴雨表，它是貨幣的晴雨表，資產價格根本上是一個貨幣現象。
按照股市是貨幣的晴雨表這個分析框架，如果未來經濟下行的壓力逐季加大，中國貨幣寬松的窗口正在逐漸打開，
在中期，這種貨幣寬松對中國的資本市場是利好的，對中國的債市，對中國的股票市場都是利好的。
這是對股市債市的影響。
未來人民幣升值壓力會緩解
房地產銷售還會回落一段時間
對人民幣匯率的影響。
因為中國貨幣要寬松，美聯儲還要引導縮減購債規模，綜合中美這種政策的錯位，未來人民幣升值的壓力會緩解。
最后，談談對房地產市場的看法。
現在的貨幣金融環境是狹義松、廣義緊。
狹義松是什么？
準備金率開始放松了，投放了狹義的基礎貨幣，但是我們的金融政策，三道紅線、集中度管理、信貸額度對房地產還是收緊的，房地產的銷售還會回落一段時間，這是一個短期的判斷。
但是從長期來說，人口流入的都市圈、城市群的房子，長期具備投資的價值，這是對房地產市場的影響。
未來貨幣政策對資本市場會越來越友好
央行時隔1年零4個月向市場全面降準，投放了1萬億的流動性和基礎貨幣，因為經濟逐級下行。
同時，下半年MLF到期的量比較大，還有政府要發債的量也比較大，它要做一些資金的對沖，同時要降低小微企業的融資成本。
與此同時，從我們專業角度的分析，一季度是經濟的頂部，今年下半年，明年上半年經濟將逐級放緩，大宗商品價格的高點也臨近了，未來貨幣寬松的窗口打開了。
大家記住，股市是貨幣的晴雨表。
未來的貨幣政策對經濟也好，對資本市場，股市，債市也好，會變得越來越友好。
未來中國貨幣政策可能經歷四個階段：
不急轉彎、慢轉彎、轉彎、轟油門
第三個問題，中國貨幣政策要重新寬松了嗎？
我的答案非常明確，雖然市場對這個問題還有爭議，但我的答案是，
貨幣政策的寬松周期打開了，貨幣政策寬松的時間窗口打開了，未來的貨幣政策對資本市場將會逐步的友好。
我給大家做一個預測，未來中國貨幣政策可能會經歷四部曲。
第一個階段叫不急轉彎。
第二個階段叫慢轉彎。
第三個階段叫轉彎。
第四個階段叫轟油門。
大的方向是一個逐步寬松，逐步加碼的節奏。
我們的經濟周期處在滯漲往衰退的階段轉換
為什么提這么一個判斷？
去年5月份以來，尤其是今年上半年，我們的貨幣和金融政策回歸正?；鹑谡唛_始收緊。
今年下半年到明年上半年，整個貨幣政策的周期就要轉過來了，從過去的收緊，正?；?，轉為再度的寬松，這是我們基于經濟形勢觀察的一個專業的看法。
我們的判斷是這樣，經濟或者通脹的走勢決定了我們貨幣政策的松緊，
因為貨幣政策和財政是一樣，它是逆周期調節。
經濟好，貨幣緊，經濟不好，貨幣松。
第一，大致在今年的五六月份，大宗商品價格的高點臨近，或者已經出現。
第二，經濟將會逐漸的放緩，主要的拖累因素出口，房地產。
現在我們的經濟周期處在滯漲往衰退的階段轉換。
大家知道滯脹是沒有投資機會的，就像今年上半年一樣。
我們現在處于滯脹的后期，衰退的初期，
所以今年下半年到明年上半年就是兩期轉換的時點，中國貨幣寬松的時間窗口正在逐漸打開，貨幣政策對資本市場將會逐步友好。
(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)
責任編輯：陳嘉輝
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