固定收益篇：看好利率債和中長久期高信用債

　　長盛基金

　　經濟增速放緩有利于利率債，信用投放渠道邊際受阻的環境下，中長久期高等級品種信用債價值凸顯，轉債挖掘主題性機會以及優質新券。

　　1、利率品種

　　2019年一季度收益率窄幅波動，二季度先上后下，基本走平。年初央行全面降準、資金寬松，收益率下行。2月金融數據超預期、資金面邊際收緊以及A股市場持續上漲帶動風險偏好回升，收益率反彈。4月伊始，央行辟謠降準，貨幣政策例會措辭發生變化，資金面收緊。同時政治局會議對經濟的判斷轉為樂觀，金融、經濟數據超預期，收益率單邊上行。5月貿易摩擦生變，資金面轉為寬松，5月下旬包商銀行被接管，引發同業市場震蕩，利率債短期受到沖擊后下行。

　　圖1：長久期利率債收益率（%）

　　資料來源：Wind

　　包商事件發生后，存單市場首先受到沖擊，5月最后一周一級市場計劃發行量大幅萎縮、發行率顯著下滑，中低等級存單尤其明顯。在央行通過公開市場操作、SLF以及增加再貼現額度的恢復下，存單一級市場發行量回暖，但中低等級的收益率仍然偏高。

　　其次，銀行間市場開始為交易對手風險定價，造成結構性的流動性緊張，表現在非銀機構的質押券要求上升、質押比例下降。銀保監會引導部分券商融出資金，結構性資金緊張有所改善。

　　圖2：存單計劃發行量顯著下滑（億元）

　　資料來源：Wind

　　圖3：存單發行成功率（%）

　　資料來源：Wind

　　包商事件對流動性的沖擊暫時告一段落，但是影響遠未結束。下半年可能會看到：第一，同業存單剛兌預期打破后，以城商行為主，包括農商行等在內的中小銀行同業負債增速下滑，可能出現負增長。第二，銀行負債端收縮對應資產端收縮，資產端金融資產，尤其中低等級信用債面臨較大壓力，利率債取決于流動性沖擊和縮表的幅度，不觸發贖回壓力的負反饋下，利率債受到的沖擊相對較小。第三，資產端非金融資產擴張，主要是信貸的投放壓力上升。央行疏通貨幣政策傳導機制的重點是解決中小企業融資貴融資難的問題，而城商、農商行對于中小企業融資支持力度較大，下半年社融投放渠道邊際受阻，中小企業的融資環境或有所惡化，對中低等級信用債偏負面。

　　展望下半年，信用投放渠道邊際受阻，經濟下行的壓力尚未完全釋放，貨幣政策仍將保持穩健略偏寬松，通脹經過6月的高點后下半年略有回落，整體有利于利率債。

　　2、信用品種

　　2019年上半年，信用債以區間震蕩為主，長短端走勢分化，其中AAA品種一年、三年分別下行20BP、2BP， 五年期AAA信用債受中長端利率債走勢影響，收益率較年初上行5BP；資金面寬松驅動信用利差收斂，AAA品種一年、三年、五年信用利差分別下降33BP、10BP、6BP。

　　從新增違約主體數量看，去年爆發的“違約潮”在今年上半年仍未平息。雖然今年以來寬信用政策初見成效，但是，結構失衡問題未有效解決，政策效果仍待觀察。展望下半年，經濟或將繼續尋底， 發債主體業績壓力增加，企業融資渠道未有效疏通背景下，下半年宏觀信用環境難言改善。

　　信用債內部分化或將加劇。基本面來看，產業債信用品質分化仍將延續，中下游、出口型中小民企信用風險仍需警惕。城投債方面，地方政府債務嚴監管態度未明顯轉變會繼續影響城投企業融資，尾部風險需要警惕。值得關注的是，近期發生的“包商銀行事件”導致市場風險偏好明顯下降，中小銀行同業業務派生信用途徑受阻，或將抑制中低等級信用債需求，進一步加劇不同信用品種估值分化。

　　基于以上分析，中長久期高等級品種稀缺性將逐漸凸顯，信用利差仍有壓縮空間；個券分化加劇，高票息資產關注度提升。

　　3、可轉債

　　2019年上半年，可轉債先揚后抑，上證轉債指數最高攀升接近20%，4月中開始回落下挫超過10%。經過一段時間調整，目前其估值水平以及絕對價位均回落至歷史較低水平，具有一定安全墊，可逐步進行左側布局配置。具體投資方向上，一方面，可關注5G、軍工、國企改革、豬周期、自主可控等主題性機會；另一方面，可關注條款博弈中的下修機會；同時，基本面較好的優質新券仍值得關注。

　　圖4：可轉債與上證綜指

　　數據來源：Wind

　　（四）黃金：海外基本面放緩、貨幣政策轉向對黃金仍構成支撐

　　二季度，COMEX黃金上漲8.7%，美元指數下跌0.7%，兩者呈現出負相關的走勢關系。5月以來，COMEX黃金連續2個月上漲，黃金價格由年內最高的1280美元/盎司漲至1415美元/盎司。

　　圖：COMEX黃金價格走勢圖

　　資料來源：Wind

　　今年以來黃金價格大幅上漲離不開兩大因素的助推，一是美聯儲降息預期，二是地緣局勢趨復雜。

　　展望三季度，黃金的利空因素較少，利多因素主要如下：

　　（1）美國5月非農報告異常疲軟令美聯儲提前降息概率急升，美元承壓重挫有效提振黃金漲勢。美國勞工部公布的數據顯示，5月份就業增長大幅放緩，非農就業人數僅增加7.5萬人，而失業率仍處于50年來的低點。除了5月份的疲弱數據外，前兩個月的報告還被大幅向下修正。3月份就業人數從18.9萬人降至15.3萬人，4月份就業人數從26.3萬人降至22.4萬人，合計下調7.5萬人。同時薪資漲幅也有所放緩。

　　6月3日，圣路易斯聯儲主席表示全球貿易緊張局勢和美國通脹疲軟，都令美國經濟增長的風險不斷上升，同時3個月與10年期關鍵美債收益率曲線倒掛也支持降息。

　　（2）中東緊張的地緣局勢支撐金價走強。5月初，美國終止延長各國對伊石油進口制裁豁免，伊朗此前關于一旦石油無法出口將封鎖霍爾木茲海峽的威脅也日益逼近現實。6月13日，兩艘油輪在霍爾木茲海峽附近“遇襲”，并且美國指責是伊朗所為。美國退出伊朗核協議以來，先后通過限制伊朗原油出口、往中東地區增兵等措施來對伊朗施壓，而油輪的爆炸事件，則使得局勢進一步緊張。6月20日，伊朗擊落美國無人機事件直接挑戰了特朗普政府中東政策的嚴肅性。伊朗打下美國無人機后，國際黃金和原油價格應聲漲了3%。

　　（3）全球各大央行提高黃金儲備。世界黃金協會表示，第一季度全球黃金需求達到1053.3噸，與去年同期相比增長7%。出現這樣的年度同比增長，在很大程度上是因為央行購買量持續增長以及黃金ETF也實現了增長。

　　綜合來看，黃金利好因素多于利空因素，偏弱的全球經濟數據、貿易摩擦的反復以及中東地緣政治的影響都對黃金價格構成支撐。未來黃金價格走勢很大程度上要從“美國經濟衰退，美聯儲降息寬松，大國博弈對抗加劇，人民幣貶值”這四大預期中尋找新的預期差。

　　（五）原油：價格處在相對平衡位置，維持區間震蕩

　　在美國原油庫存增加、國際貿易摩擦持續以及主要經濟體需求放緩等因素影響下，二季度原油價格小幅下跌，截至 6月23日， Brent 原油期貨下跌5%，WTI原油下跌5.4%。

　　原油價格走勢圖

　　數據來源：Wind

　　展望三季度，從供求關系來看，原油利空、利多因素相對均衡，美國原油庫存增加給油價造成一定壓力，而國際緊張局勢可能給原油供給帶來一定的影響。美國能源信息署（EIA）公布的數據顯示，截至美國5月末，美國原油庫存升至2017年8月以來最高，與此同時，美國精煉油庫創14周以來最大增幅，美國汽油庫存達到17周以來最大增幅。庫存量的持續增加致使油價跳水，市場形勢較為緊張。另外，俄羅斯減產意愿減弱，OPEC 下半年減產協議可能無法持續以及美國管道投放壓制后期油價上行空間。

　　從地緣政治的角度來看，風險在繼續上升。中東局勢較為緊張，對原油供應可能會產生一定的影響。據媒體報道，沙特的一條主要原油管道上的兩個泵站于上周遭到了無人機的襲擊，據統計，該管道每天需從沙特東部油田向紅海延布輸送70 萬桶原油。此外，赫爾穆茲海峽有兩艘沙特油輪也遭遇了襲擊。另外，利比亞油田受到內戰影響供給減少，預計未來利比亞出口可能減少100 萬桶/天。同時，伊朗政府決定回擊美國單方面退出伊朗核協議并對伊朗重啟制裁，伊朗威脅將停止部分伊朗核協議的承諾，不在限制伊朗鈾濃縮產能。伊朗原油出口已經自270 萬桶/天下滑至63 萬桶/天。伊朗產量及出口的下滑可能成為原油價格上漲的導火索。原油主要供應地中東的不穩定安全威脅，有可能造成原油供應的不良影響。

　　綜合來看，國際貿易經濟的不穩定和安全形勢的嚴峻性造成油價近期走勢的震蕩，未來這種震蕩趨勢可能還會繼續存在。

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責任編輯：常福強