權益市場篇：“消費搭臺，成長唱戲”的格局未變

　　長盛基金

　　站在七月展望下半年，變化首先要承認經濟下行與托底的博弈、海外環境的不確定性，至少三季度難言“利空出盡”，風險偏好即便可以短期修復，也是向上有頂的。這種情況下市場對基本面會看得更長，市場的內在穩定性可能并不強。但下半年若出現一些信號，可以使我們對市場的判斷更加樂觀。

　　消費搭臺 成長唱戲

　　第一，股市風險溢價行至高位是重新樂觀的基本前提，短期政策對沖預期的明確可能成為超跌反彈的觸發因素。

　　海外環境的變化是一場“持久戰”，僅從事件性沖擊的視角討論海外環境的變化是不夠的，市場需要對后續基本面影響的顯現做準備。這種條件下，短期性價比出清是重新樂觀的基本前提。股市風險溢價回升至3%，達到均值水平，市場已經在孕育反彈動能。

　　當然，僅僅有市場內生的反彈動能是不夠的，如果沒有實質邊際改善的支撐，超跌反彈的可參與度可能不高。短期出現有效反彈需至少具備以下3個條件：（1）影響海外環境事件并未新增新的條線，已有事件條線的演繹繼續，但市場反映已逐漸鈍化。（2）基本面數據驗證仍能保持一定韌性，減稅降費對于消費的刺激效果及時顯現，是可能觸發反彈的基本面因素。（3）托底政策兌現對沖，緩和市場對于基本面的悲觀預期。

　　第二，中期樂觀的條件是經濟基本面自證韌性，確認這樣的預期也需要時間。

　　經濟基本面的環比季節性可能“上半年高，下半年低”，對應今年的宏觀數據組合可能是GDP同比有韌性，但PMI有回落的階段；而企業盈利驗證的組合可能是歸母凈利潤同比增速回升，但ROE和毛利率的下行趨勢尚未結束。這樣的組合并不是真正意義上的“業績底”。只有以海外環境未繼續惡化為前提，疊加經濟基本面自證韌性，當真正的“業績底”脈絡出現時，才可在中期級別轉向樂觀。

　　毛利率是供需兩端相互作用的結果，2016和2017年是供需邏輯共振支持毛利率持續改善，2018年是需求側弱化，供給側繼續改善，獨自支撐毛利率繼續改善。2019年后續可能出現營業收入增速下行，固定資產周轉率反彈的組合，后續固定資產周轉率上行放緩，甚至回落是大概率事件。2019年需求側繼續回落，供給側支撐鈍化，上市公司毛利率繼續回落是大概率，真正的“業績底”還需耐心等待。

　　第三、單純基于主題輪動和超跌修復的反彈力度有限，核心資產的穩固是反彈有效開展的基礎。

　　在海外環境變化，風險偏好向上有頂的情況下，單純基于主題輪動和超跌修復的反彈力度注定有限。核心資產企穩回升，是反彈有效開展的基礎：

　　（1）核心資產長期基本面預期穩定，短期賺錢效應也有所收縮，防御屬性有望逐步恢復。

　　（2）核心資產仍是短期催化劑相對密集的方向，海外指數公司提高A股納入比例兌現，減稅降費的效果有望逐步顯現，后續財政支出潛在的加碼方向也聚焦于以消費品為代表的核心資產。

　　（3）機構投資者底倉集中于核心資產，只有底倉穩固，賺錢效應才有進一步擴張的空間（擴散至成長）。

　　所以，反彈結構“消費搭臺，成長唱戲”的格局未變，消費把握當下，關注白酒，農林牧漁，紡織服裝和商貿零售，政策對沖角度關注家電和汽車；成長唱戲聚焦核心賽道，5G、新能源和半導體可逢低布局龍頭。

　　海外寬松預期利于港股市場

　　年初以來，包括美股在內的全球風險資產經歷了一波強勁反彈，港股除5月份出現回撤，恒生指數年初至今上漲10%。此次上漲的核心因素是寬松預期，1月初開始美聯儲迅速的鴿派轉向，反映在市場角度則體現為估值的修復貢獻了幾乎全部漲幅。

　　經過了年初以來的反彈之后，香港市場的估值已恢復到五年歷史平均，仍低于十年歷史平均，估值依然有大致5-6%擴展空間。隨著寬松預期的近一步加強，有利于風險資產估值擴張。美聯儲6月FOMC會議傳遞出了可能降息的信號，同時歐洲央行行長也暗示了可能推出更多寬松政策。

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責任編輯：常福強