【國金晨訊】南北船籌劃重組，新一輪軍工資產整合有望啟動；寬松易、退出難，美歐日央行前車之鑒；2019H醫藥政策大梳理

　　國金證券研究所

　　軍工點評：南北船籌劃戰略性重組，新一輪軍工資產整合有望啟動

　　高端裝備制造與新材料研究中心-機械軍工王華君/趙玥煒

　　投資建議

　　我們維持行業“買入”評級。我們看好南北船整合及其外溢效應，新一輪軍工資產整合有望開啟。（1）重點關注南北船總裝平臺：中國船舶、中國重工；（2）密切關注其余軍工資產平臺：內蒙一機、四創電子、中直股份。

　　參考資料：我們4月深度報告：《船舶行業：戰略性重組臨近——行業研究框架、南北船整合探討》。

　　事件

　　7月1日晚間，中國船舶、中國重工、中國海防、中船科技、中國動力、中船防務與久之洋同時公告，中船集團正與中船重工籌劃戰略性重組，有關方案尚未確定，方案亦需獲得相關主管部門批準。我們認為，南北船籌劃戰略性重組，有望開啟新一輪軍工資產整合，核心資產有望加速證券化。

　　評論

　　南北船籌劃戰略性重組，若重組成功，軍船業務將更好協同、民船業務有望形成合力

　　（1）借鑒南北車合并、美國軍艦制造合并等案例，我們認為重組整合有利于我國船舶制造業優結構、補短板。

　　（2）相比韓國等造船強國，我國船舶制造業集中度仍有提升空間。根據中國船舶工業行業協會統計，南北船手持訂單在中國船舶行業中占比近50%。2018年初，以手持訂單修正總噸計算，韓國前三大船企（現代重工、大宇造船與三星重工）在韓國的市占率高達94%。相比韓國企業，中國船舶制造集中度仍有提升空間。

　　（3）南北船資產、業務部分重疊且各有側重，重組整合有利于：1）中國船舶行業去產能，相當于船舶行業供給側改革；2）南北船加大協同效應，避免部分不必要的競爭，有利于南北船降低成本；3）民船競爭強度下降，有助于提升南北船議價能力；（4）軍船方面可能提升議價能力。

　　兩船內部資產整合積極推進，造船廠整合與資產運作思路日漸明晰，核心資產承接先期條件具備

　　（1）南北船已理清旗下造船廠資產，北船集團將原有6大造船廠整合為大船、武船、渤船3家；南船集團也通過股權的重新劃歸，理清旗下4家造船廠（江南、滬東、黃埔文沖、外高橋）的業務分工。

　　（2）分別形成船舶總裝、動力系統等資本運作平臺，承接核心資產先期條件具備。南船集團于今年3月重新定位旗下上市平臺，形三大專業資產整合平臺，分別為中國船舶（船舶總裝）、中船防務（船舶動力）、中船科技（高技術、多元化發展）；北船集團旗下三個專業化平臺，中國重工（海洋裝備總裝）、中國動力（綜合動力）、中國海防（海洋信息及船舶電子）整合已初顯成效。

　　新一輪軍工資產整合拉開帷幕，軍工改革持續深化、軍民融合加速推進將釋放出更多紅利

　　（1）此次南北船籌劃戰略性重組，是軍工行業重組、資產證券化的重大戰略舉措之一，新一輪軍工資產整合、證券化有望開啟，將釋放更多改革紅利。

　　（2）進入“十三五”后期，軍工改革不斷取得突破性進展。此前，兩核合并落地、兵器裝備自動化研究所轉制被批復、洪都航空等上市平臺擬注入集團核心資產以及員工持股持續推進，包括兼并重組、科研院所改制、資產證券化及混改在內的四大改革路徑漸行漸明。

　　（3）重點關注具有資產注入預期的優質平臺：兵器集團坦克裝甲車龍頭內蒙一機，中電科旗下四創電子，中航工業旗下中直股份。

　　風險提示：南北船戰略性重組方案及進展低于預期；民船復蘇低于預期；軍品新型號放量低預期；軍工改革進程不達預期。

　　全球央行觀察藍皮書：難以退出的寬松——美歐日央行二十年貨幣政策回顧及其對中國的啟示

　　總量研究中心-宏觀經濟邊泉水/段小樂/邸鼎榮

　　報告要點

　　貨幣政策總覽：危機后主要央行政策利率大幅下調，短端利率開始面臨“零下限”約束，貨幣政策從常規向非常規擴展，央行資產負債表規模迅速擴張；未來資產負債表絕對規模難以收縮，只有以時間換空間的方式降低資產負債表相對規模（即相對名義GDP的規模）；

　　美聯儲：擴表后唯一成功啟動貨幣政策正常化的央行。危機后，美國通過聯邦政府加杠桿、聯儲擴表的政策組合成功實現經濟復蘇，2014年以時間換空間的方式實現了資產負債表相對規模的下降；2017年啟動縮表后資產負債表絕對規模下降，但也將于今年9月停止縮表，資產負債表絕對規模難以收縮；

　　歐央行：經歷二次衰退，2013年歐央行大幅縮表失敗，資產負債表再度擴張，2018年末結束的QE預計也將再次重啟；

　　日本央行：潛在經濟增速放緩，2006年短暫退出寬松，但危機后貨幣寬松不斷加碼，資產負債表相對、絕對規模迅速擴張；

　　對我國貨幣政策的啟示：隨著外匯占款流入的放緩、準備金下調空間的收窄、以及非準備負債的自然擴張，央行需要主動擴表來增強貨幣政策主動性，以應對經濟潛在增速下降階段。

　　風險提示：摩擦加劇導致全球經濟衰退，對全球需求造成負面沖擊；勞動力持續短缺制約日本經濟潛在增長率提升；英國無協議脫歐對歐元區內外部需求造成負面沖擊；美聯儲如果再度轉向加息，將導致資本流入美國，新興市場將再度面臨資本流出，可能誘發風險；貨幣政策短期過緊導致名義利率上升，疊加物價下行，實際利率上升制約經濟增長；金融去杠桿疊加貨幣政策趨緊，令政策層面對經濟增長的壓力上升，導致階段性經濟增長失速。

　　2019H醫藥行業政策：一以貫之的思路，騰籠換鳥的加速

　　醫藥健康研究中心-許菲菲/李敬雷

　　簡介

　　我們在2019年度策略中提出，在國務院機構改革從頂層設計上理順了“三醫”（醫藥、醫保、醫療）的管理后（見下頁） ，醫藥行業在“三醫”不同角度確立新的行業規則，職責逐漸明晰：藥監局掌控“上游”藥品質量，衛健委把關“下游”落地執行，醫保局通過戰略購買推動結構優化。

　　自2016年開始每半年更新一次的醫藥政策大梳理，也隨之改版，以“三醫”對應部門為脈絡，梳理、分析及展望政策。

　　其中，每個部門政策分三方面介紹：

　　全國工作會議 & 2019醫改重點任務對應內容：“三醫”部門于2019年初召開了各自的全國工作會議，回顧2018、展望2019。與2019年6月發布的《國務院辦公廳關于印發深化醫藥衛生體制改革2019年重點工作任務的通知》（以下簡稱“2019年醫改重點任務”）相比，各部門工作會議會針對本部門的工作有更詳盡的闡釋，我們將結合兩者共同進行展示。

　　值得關注的已發布政策/進展：如一致性評價的進展，如醫保個人賬戶，如衛健委的醫共體建設，等等；

　　值得關注的將發布政策（To-do list）：如幾經修改的《藥品管理法》，如醫保局的高值醫用耗材采購，如衛健委的公立醫院薪酬制度改革，等等。

　　風險提示：政策執行低于預期：藥品審評審批、一致性評價、集中采購等政策都有執行落地的不確 定性。環保風險：在環保標準、飛行檢查和海外審計增多的背景下，企業的環保存在環保問題。醫保控費：雖然目前醫保收支相抵，但是存在醫保控費政策進一步加劇的風險。產品及服務質量風險，銷售規范性風險，出口風險。市場波動及估值風險。研發失敗風險。宏觀系統性風險。價格下降、成本等風險。

　　儲能行業點評：四部委聯合印發儲能發展行動計劃，完善能源革命不可或缺一環

　　新能源與汽車研究中心-電新姚遙/張帥

　　投資建議

　　建議關注在儲能領域有先發布局優勢的設備和系統供應商：寧德時代、陽光電源、科陸電子、南都電源等，同時儲能產業的發展成熟也將進一步打開風電、光伏的市場（滲透率）空間。

　　事件

　　7月1日，為落實《關于促進儲能技術與產業發展的指導意見》（發改能源〔2017〕1701號），發改委、科技部、工信部、能源局綜合司四部委聯合印發了《貫徹落實<關于促進儲能技術與產業發展的指導意見>2019-2020年行動計劃》，并要求各級政府發改委、能源局、有關能源企業按照相關政策措施扎實開展工作。

　　點評

　　政策發布規格高，且明確每項措施的牽頭單位，體現頂層政策制定者對儲能重要性的認識和促其發展的決心。

　　儲能產業，是我國的能源體系從高度依賴化石能源向清潔可再生能源過渡、并最終實現能源戰略轉型不可或缺的一環，也是能夠打通許多能源領域瓶頸的核心要素。

　　過去幾年中，由于商業模式不清晰、經濟性較弱、缺乏政策法規依據、產業參與者分散等原因，我國儲能行業的發展整體較慢，但隨著近年來各類儲能技術（尤其是電池儲能）成本的快速下降、電力市場化進程的持續推進，我國儲能行業發展的各項商業和技術環境已經大幅改善，在此時點，頂層政策的出臺有望成為行業發展全面提速的發令槍。

　　本次《行動計劃》不但發布主體規格高，更是難得一見的明確了每一項具體政策措施的牽頭部門，以避免儲能這一新興事物在發展過程中遇到各部門之間互相推諉的“踢皮球”困境。

　　政策內容本身仍以“準備工作”為主，預計我國儲能行業真正大規模發展階段將在“十四五”期間。

　　從本次發布的《行動計劃》具體內容來看，更多的仍然是指導性的“準備工作”為主，比如儲能技術的研發和制造能力升級、行業政策/標準/電費機制的建立、試點/示范項目的推進建設等等。

　　我們預計今明兩年將是我國儲能產業進入真正快速發展階段前最后的“蓄勢”階段，進入“十四五”時期后，政策環境、電力市場化程度、儲能成本水平有望同時達到適合儲能大規模應用的理想狀態，屆時儲能行業才有望迎來真正的爆發式增長。

　　儲能潛在應用場景遍布整個電力系統的電源側、電網側、用戶側，與集中式新能源發電的結合是中期商業模式相對最清晰、市場規模爆發力最大的細分領域。

　　簡單來說，儲能在傳統電源側（火電廠）的應用主要以提高機組運行穩定性為目的，在電網側、和用戶側的應用則主要以提高輸配電設備運行效率、降低電網投資和用戶綜合用電成本為目的，其設備全生命周期內的經濟效益較難準確測算，造成業主投資積極性不足。

　　隨著風電、光伏在我國逐步實現平價上網，發電量占比將逐年加速提高，其在我國未來電源結構中的主導地位越來越清晰，而在新能源電力大比例滲透的供電結構中，儲能將成為必不可少的一環。一方面，儲能將是降低風光電源出力波動、減少對電網沖擊的最有效手段，同時，以合理比例配置儲能的風電場、光伏電站，將能夠具備一定程度的“可調度性”，使其對電網來說和火電廠一樣“好用”，再結合持平甚至低于火電的發電成本，將有效提升電網大比例消納新能源電力的積極性。

　　做一個簡單測算：2018年我國用電量6.8萬億度，即使以較保守的3.5%用電量復合增速計算，5年后我國用電量也將突破8萬億度，假設風光發電量占比合計達到20%（2018年風電5.2%，光伏2.5%），而其中又有20%電量經過儲能系統釋放，則需要超過10億KWh的儲能設備容量（假設年均循環300次），市場容量近萬億元。

　　風險提示：后續具體配套政策落地進度慢于預期，儲能成本下降速度慢于預期。

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　　6月經濟數據預測：專項債支撐社融改善，PPI通縮壓力顯現

　　總量研究中心-宏觀經濟邊泉水/段小樂/邸鼎榮/高翔

　　基本結論

　　一、需求：預計6月固定資產投資累計同比下滑至5.4%。基建投資方面，受政策影響以及地方政府專項債發行提速，基建投資增速繼續回升。制造業投資方面，去年以來工業企業利潤逐漸下滑，制造業投資仍處于下行通道中，不過下滑趨勢正逐步放緩。房地產投資方面，去年下半年以來，100大中城市土地成交總價同比下滑，土地購置費增速將會下行，拖累房地產投資增速。綜合來看，預計6月固定資產投資累計同比下滑。預計6月社會消費品零售總額當月同比下降至8.2%。5月受假期影響，社零增速超預期回升至8.6%，6月將逐漸恢復到正常水平。近期，原油價格下行，地產消費鏈條依然處于下行通道中。不過，汽車零售當月同比由負轉正對消費形成一定支撐，預計社零增速回落但幅度不大。預計美元計價下6月進口當月同比上行至-2.0%，出口同比下行至-3.0%。進口來看，內需整體偏弱且 6月制造業PMI進口指數收縮區間內下行，體現進口有所走弱，但由于去年同期基數較低，預計進口當月同比較5月有所回升。出口來看，全球經濟下滑影響下，出口增速跌幅擴大。

　　二、生產：預計6月工業增加值當月同比降至4.8%。季節性因素導致6月生產較5月環比上升，但由于去年基數較高，因此6月工業增加值當月同比下降。從高頻數據來看，6大發電集團日均耗煤量當月同比跌幅收窄，全國高爐開工率月度均值當月同比跌幅擴大，生產整體依然偏弱。預計6月工業增加值當月同比下降。

　　三、金融：預計6月新增信貸16000億元，新增社融23000億，M2同比降至8.4%，社融存量同比回升至10.8%。1）從季節性因素來看，6月新增信貸較5月環比上升。預計6月信貸環比上升。2）6月地方政府專項債凈融資無論環比還是同比均明顯上升疊加季度末貸款核銷增加，同時非標融資增速較為穩定，預計6月新增社融余額同比繼續回升。3）6月信用創造較5月增加，但由于去年M2余額較高，預計6月M2同比小幅下滑。

　　四、價格：預計6月CPI當月同比上升至2.8%，PPI當月同比下滑至0.2%。1）CPI上看，食品方面，豬肉和鮮果價格均值上升，28種重點監測蔬菜價格均值下降。非食品方面，前期國際原油價格下降，交通工具用燃料價格下行，核心CPI同比增幅下行。綜合來看，CPI環比為正，CPI當月同比保持高位，但預計不會升破3%。2）PPI上看，PMI中原材料和出廠價格指數下行，高頻數據顯示鋼鐵、水泥、煤炭、原油和有色價格均值下跌，預計PPI環比由正轉負。考慮到基數抬升，6月PPI當月同比下滑較大。

　　風險提示：財政寬松力度不足、貨幣政策過緊、信用進一步收縮、房地產行業出現風險。

　　海外宏觀周報：美國兩大消費者信心指數的缺口收窄意味著什么？

　　總量研究中心-宏觀經濟邊泉水/段小樂

　　基本結論

　　一、美國兩大消費者信心指數的缺口意味著什么？

　　通常消費者信心通常有兩個指標衡量： 消費者信心指數（CCI）和密歇根消費者情緒指數（MCSI）。這兩項調查往往會隨著時間的推移相互追蹤，但在短期內變化幅度可能不同。

　　通過MCSI-CCI衡量的兩大美國消費者信心指數的差值，最近開始從歷史極值水平收窄。一方面，美國6月CCI從高點大幅回落；另一方面，6月MCSI回落幅度不高；兩大信心指數同步走弱，但MCSI-CCI衡量的差值進一步收窄。

　　CCI對勞動力市變化的反應更為敏感，主要是由于從統計調查里面對于勞動力市場的更為關注。從統計口徑來看，CCI的5個問題里面中有3個問題關注的是預期的變化（商業條件、工作機會和被調查者的家庭收入），另外兩個問題集中在現有條件的水平（現有的商業條件和現有的工作可用性），不論是預期還是現有，均和就業市場有關。

　　MCSI-CCI衡量的兩大美國消費者信心指數的差值從歷史極值水平的收窄，或許意味著美國的失業率即將回升。當前來看，一方面，該差值接近從歷史的下邊沿；另一方面，該數值開始從歷史的下邊沿逐漸回升；這意味著未來美國失業率逐步上升的概率較高。

　　二、德國IFO商業景氣指數繼續下滑、美國新屋銷售低于預期

　　德國6月IFO商業景氣指數進一步下跌：制造業和服務業的商業環境都在惡化。

　　美國5月新屋銷售遠低于預期：新屋銷售在西部和東北部地區均下跌。

　　三、本周重點關注歐央行貨幣政策、全球制造業PMI和美國勞動力市場等數據

　　財經事件：歐央行6月貨幣政策紀要。

　　財經數據：本周重點關注7月1日公布的全球制造業PMI（料下滑），7月3日晚間的美國6月ADP就業人數（料上升）和美國5月耐用品訂單同比增幅（料回落），7月5日晚間的美國6月季調后非農就業人口變動（料上升）。

　　風險提示：美聯儲貨幣收緊時間過長，導致經濟向下壓力的累積。美國經濟數據顯著低于預期，美聯儲貨幣寬松力度不足。新興市場動蕩拖累歐元區經濟進一步走弱。

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　　藥品周報：建立醫保“通用語言”精耕細作，臨床CRO領域持續高增長繼續看好

　　醫藥健康研究中心-許菲菲/王班/王麟

　　投資建議

　　近期，醫保局建立醫保“通用語言”，加快形成全國統一的醫療保障標準化體系，對于醫保藥品及器械支出結構調整以及支付方式改革（DRGs）等具有較為重要的意義。另外，臨床CRO行業持續高增速，行業景氣度依舊，繼續看好。

　　本周推薦公司名單：泰格醫藥、藥明康德、恒瑞醫藥、華蘭生物、科倫藥業等。

　　行業觀點

　　政策：醫保局建立“標準化體系”，精耕細作提高效率。

　　醫保局近日發布《醫療保障標準化工作指導意見》，根據《國務院關于印發深化標準化工作改革方案的通知》和《國家標準化體系建設發展規劃（2016-2020年）》等文件要求，加快形成全國統一的醫療保障標準化體系。

　　正如秦朝書同文、車同軌、統一貨幣與度量衡，建立全國統一的醫療保障基礎共性標準，有助于形成全國醫療保障系統的“通用語言”，進一步有助于醫保精細化管理。

　　時間進度：2019年6月30日（含）以前經國家藥品監督管理部門批準上市的藥品和各級藥品監督管理部門注冊、備案的單獨收費醫用耗材，應于2019年9月30日前完成相關產品信息維護工作

　　創新：臨床CRO持續高增長，行業景氣度依舊，建議重點關注泰格醫藥。

　　中短期來看，我們認為整個研發外包行業中臨床CRO細分領域的增速最快，發展確定性最強，可跟蹤的行業指標最多。根據國金醫藥大數據中心的獨家數據拆分分析，目前海外藥企在中國開展臨床試驗的計劃入組病人數量并沒有顯著增加，中國臨床試驗快速發展的核心動力來自內資醫藥公司和中國Biotech企業，這部分內資臨床CRO的爆發需求。

　　未來2-3年將集中迎來國內企業研發外包需求潮：當臨床二期項目進入三期以后，計劃入組病人會有5-10倍的增長，帶來巨大的臨床CRO（創新藥大臨床）、數據統計、CDMO（臨床研究用樣本）需求。目前國內新藥研發早期項目較多，考慮到臨床研究的平均開展周期，我們認為未來2-3年國內研發外包需求將集中爆發。

　　近期科創板允許研發投入大但尚未盈利的企業上市，該政策有利于醫藥創新相關企業上市，并且減持規則更加靈活。對于醫藥研發外包服務行業，主要在兩方面受益：①收入的增加；②投資收益的增加。

　　風險提示：醫保政策存在不確定性；新藥研發失敗風險；外匯波動風險和不確定性；監管風險；核心人員流失風險；解禁風險；投資收益不確定性。

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責任編輯：常福強