諾德FOF團隊：淺析產品持倉集中度對基金業績的影響

　　諾德基金鄭源：淺析基金經理持倉集中度特征對基金業績的影響

　　在上一篇報告中，我們探討了持倉集中度對基金產品業績的影響，發現能夠平衡好分散持倉降低風險和集中持倉提高收益兩者關系的產品才能獲得更好業績表現。具體來說，對于股票型和偏股混合型基金產品而言，持倉集中度較高的產品組別表現最好；而對于純債型產品而言，持倉集中度較低的產品組別表現最好。而在真實的投資實踐中，投資者往往更關注其所投資基金產品的基金經理們的行為。事實上，不同的基金經理對于“雞蛋和籃子”的問題有著不同的理解，在持倉集中度方面也有著不同的投資習慣和特征，從而對其所管理產品的業績產生不同影響。那么，持倉集中度對公募基金經理產品到底有著什么樣的影響呢？這種影響會不會與我們上一篇報告中所提到結論相同？在本文中，我們將就基金經理的持倉集中度特征對其管理產品的業績所產品的影響進行分析和探討。

　　在本文中，我們將以股票型、偏股混合型、和純債型基金的基金經理為主要研究對象。同時，這些基金經理必須連續管理相應產品達到或者超過2年，并且在其任職期間內，所管理產品的資產規模至少有3/4的時間達到或者超過1億元。與上一篇報告一樣，我們仍將采用持倉集中度來進行評價基金經理所管理產品的持倉特點。具體而言，對于股票型和偏股混合型基金，我們將持倉集中度定義為基金定期報告所披露的前十大重倉股票市值占基金資產的比率；而對于純債型基金，我們將持倉集中度定義為基金定期報告所披露的前五大重倉債券資產占基金總交易性金融資產比率。為了比較具有不同持倉集中度習慣的基金經理的業績，我們將這些基金經理劃分為分散持倉型、平衡持倉型、和集中持倉型等3種類型。這3種類型的基金經理分別是指在其任職期內，所管理基金產品有70%以上時間具有“最低”，“中等”，或“最高”的持倉集中度，且不會出現連續兩個或以上的季度表現出其它持倉集中度。舉例說明，一個平衡持倉型基金經理是指該基金經理所管理的產品在其任職期間內，有70%以上的時間處于“中等”持倉集中度，且沒有出現連續兩個或者以上季度的時間表現出“最低”或者“最高”持倉集中度。

　　依據上述的分類方法，我們統計了偏股混合型、股票型、和債券型基金經理中分別屬于分散持倉、平衡持倉、和集中持倉型的數量。根據Wind數據庫披露，自2009年起（純債型基金經理自2012年起）到2017年底，偏股混合型、股票型、和純債型基金經理的數量分別大約為420、173、和178。如圖1所示，我們可以看到更多的基金經理傾向于分散持倉來規避投資的風險，大多數基金經理都不會長期將大部分基金資產集中投資于少于的10只個券上。考慮到，集中持倉的股票型基金經理只有9位，并不具備有效的統計意義，這也將導致針對股票型基金經理的比較將不夠全面。因此，本文在接下來的內容中，我們將不再探討股票型基金經理的持倉特征與其業績的關系。

　　圖1：基金經理分組數量比較

　資料來源：WIND數據庫，諾德基金FOF管理部

　　與前一篇報告相同，我們仍然采用年化收益率、年化波動率、最大回撤率、和夏普比率四個指標來比較不同持倉類型基金經理組別的業績。由于不同的基金經理的任職期間不同，無法將他們的業績指標值直接進行比較。為了使得不同任職時間的基金經理業績具有可比性，我們將根據基金經理所管理基金的四個業績指標在同期全市場同類所有基金中的排名來衡量基金經理的業績好壞。具體來講，我們統計得到基金經理在任職期間內，其所管理產品的業績指標在同類所有基金產品中的排名分位數。其中，分位數值越接近1，表示該基金經理所管理產品的業績指標排名高，其對應的業績表現越好；反之，則越靠近0。然后，我們根據不同基金經理的4個指標分位數值，分別對分散、平衡、和集中持倉型基金經理等3個組別進行組內由高到低排名。最后，我們分別對以上3個組別中，根據4個業績指標排名得到的75%，50%，和25%進行比較，從而完成對具有不同持倉習慣的基金經理的業績表現比較。

　　首先，我們展示了持倉集中度對偏股混合型基金經理業績影響。圖2到圖5是偏股混合型基金經理的分散、平衡、和集中持倉組別的4個業績指標分位數值比較。其中，圖2顯示，集中持倉型基金經理組別中年化收益率的75分位數表現最好，而平衡持倉型基金經理的年化收益率75分位數也表現較好，與集中持倉組別差距非常小；另外，平衡持倉型基金經理組別年化收益率的25分位數和50分位數均表現最高；圖3顯示，分散持倉組別年化波動率排名均高于平衡持倉組別，而平衡持倉組別排名則均高于集中持倉組別；圖4顯示，分散持倉和平衡持倉組別均較好地控制了回撤，而集中持倉組別的回撤控制均最差；圖5顯示，平衡持倉的基金經理們則憑借較高的收益率和較低的波動獲得了所有分位上的最高夏普比率。

資料來源：WIND數據庫，諾德基金FOF管理部

　　接下來，我們展示了持倉集中度對純債型基金經理業績影響。圖6到圖9是純債型基金經理的分散、平衡、和集中持倉組別的4個業績指標分位數值比較。其中，圖6顯示，集中持倉的基金經理年化收益率均低于其它兩個組合，另外，平衡持倉組別年化收益率的50和75分位數均高于其它組合；圖7和圖8顯示，分散持倉組別在75分位和50分位上，并未獲得最低的投資風險，該組別只在25分位上顯示出了較為顯著的風險控制能力；圖9顯示，分散持倉組別的基金經理們在所有分位數上，都取得了最高的夏普比率排名，但是，其在75分位和25分位上的優勢非常微弱，只在50分位上表現出了比較明顯的優勢。

　　本文中，我們探討和分析了基金經理的持倉集中度特征對其所管理產品業績的影響。我們的統計結果表明，對于偏股混合型基金經理而言，越高的持倉集中度非但未貢獻越高的年化收益，反而導致了更高的凈值波動和更大的凈值回撤。而在集中，平衡，和分散持倉的3個組別中，平衡持倉的組別表現出了更強的獲取收益的能力，同時，也表現了中等的風險控制能力。因此，平衡持倉基金經理所管理的產品表現出了更高收益風險效率。而對于純債型的基金經理而言，持倉集中度最高的組別在收益率表現上仍不占優勢，甚至在不同的分位數上均表現最差；而在風險控制方面，沒有任何一個組別表現出了較為明顯的優勢；從收益風險的角度來看，分散持倉基金經理所管理的產品表現最佳。具有不同持倉集中度特征的純債型基金經理業績表現出與偏股混合型基金經理業績的較大差異可能與債券市場較低的流動性有比較大的關系。因此，較高的持倉集中度非但無法在收益方面取得較大的優勢，而同時仍面臨較大的風險。綜上所述，對于偏股混合型的基金經理而言，采用適中的持倉集中度更可能取得較好的業績，而對于純債型基金經理而言，考慮到債券標的的流動性，采用分散持倉則更有可能取得較好的業績。

　　文末我們需要再提的是，我們的研究是基于市場所有的公募基金和基金經理整體表現的統計結果，并不是針對某一位基金經理或者是某一只基金而言。因此，投資者在交易時，應該對要投資的基金經理與其所管理的標的進行全面深入的考察，而并非僅通過持倉集中度進行簡單的判斷。

責任編輯：石秀珍 SF183