白電雙雄業(yè)績(jī)大比拼 格力有轉(zhuǎn)型煩惱 美的有回撤隱憂(yōu)

　　對(duì)比海外，A股白電雙雄顯著折價(jià)。而短期悲觀(guān)往往孕育著巨大的投資價(jià)值，也是最理想的擊球帶

　　在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，圍繞格力和美的的對(duì)比，從來(lái)都不缺少，每次財(cái)報(bào)發(fā)布都是一場(chǎng)大戲。

　　但隨著新技術(shù)的涌現(xiàn)和家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的愈發(fā)激烈，白電雙雄也面臨著市場(chǎng)和時(shí)代的嚴(yán)峻考驗(yàn)，想要進(jìn)一步攫取市場(chǎng)份額，并非易事。

　　今年以來(lái)，二者的股價(jià)從最高點(diǎn)一路下行到如今幾近腰斬，市值蒸發(fā)都達(dá)1000億元左右，更在投資者心中打上了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)：面向未來(lái)，一直在砥礪前行的白電雙雄，運(yùn)營(yíng)前景如何？誰(shuí)更有競(jìng)爭(zhēng)力？誰(shuí)更具備長(zhǎng)期投資價(jià)值？

　　空調(diào)主業(yè)是否還能維持十年高增速？

　　隨著消費(fèi)的不斷升級(jí)，空調(diào)江湖的刀光劍影有增無(wú)減。格力開(kāi)始一再?gòu)?qiáng)調(diào)要用自家芯片，美的提出“無(wú)風(fēng)感”空調(diào)概念，都讓市場(chǎng)有了更多想象空間。

　　就市場(chǎng)而言，從10年前家用空調(diào)產(chǎn)品普及放量開(kāi)始，一直保持著接近8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，典型的中高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，2015年經(jīng)歷渠道去庫(kù)存的短暫波動(dòng)后，從2016年開(kāi)始又重回升勢(shì)，并在2017年達(dá)到歷史新高度。

　　在房地產(chǎn)火爆帶動(dòng)空調(diào)新增裝修需求、去庫(kù)存后迎來(lái)渠道補(bǔ)庫(kù)存周期和夏季高溫刺激剛性需求等多種因素的共振下，2017年空調(diào)行業(yè)全年年產(chǎn)1.43億臺(tái)，同比增長(zhǎng)28.7%；銷(xiāo)售1.42億臺(tái)，同比增長(zhǎng)31%，旺季月銷(xiāo)量破千萬(wàn)臺(tái)。其中內(nèi)銷(xiāo)量8875 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)47%；外銷(xiāo)量5295 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)11%。

　　2018年上半年，空調(diào)行業(yè)繼續(xù)迎來(lái)高增長(zhǎng)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，2018年上半年家用空調(diào)總銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)14.3%，在所有家電子行業(yè)中，唯一保持兩位數(shù)的高增長(zhǎng)。然而7~8月旺季之時(shí)，空調(diào)市場(chǎng)卻急轉(zhuǎn)直下。

　　根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2018年第27~34周，線(xiàn)下空調(diào)市場(chǎng)的零售量和零售額增速分別為-26.3%和-24.3%。線(xiàn)上零售量和零售額分別為-12.7%和-13.3%。雖然有2017年旺季超高基數(shù)的影響，但從中期增長(zhǎng)走勢(shì)來(lái)看，家用空調(diào)行業(yè)似乎正在從過(guò)去兩年的繁榮期走下坡路。中怡康數(shù)據(jù)顯示，自2017年第三季度開(kāi)始到2018第二季度，空調(diào)市場(chǎng)零售量雖同比正增長(zhǎng)，但增速卻一直下滑，2017第三季度~2018第二季度的零售量同比增速分別為32.9%，22.1%，17.3%，16.4%。

　　有觀(guān)察人士認(rèn)為，2018年后，空調(diào)行業(yè)不僅不會(huì)持續(xù)高增長(zhǎng)，甚至還會(huì)在前期高基數(shù)和房地產(chǎn)調(diào)控等因素的疊加影響下，像廚電行業(yè)一樣負(fù)增長(zhǎng)，再次經(jīng)歷類(lèi)似2015年的行業(yè)困境。

　　但《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究中心卻不這樣認(rèn)為。我們?yōu)榇苏业搅艘粋€(gè)很好的參考對(duì)象，日本。

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2016年，中國(guó)城鎮(zhèn)空調(diào)戶(hù)均保有量?jī)H1.2臺(tái)，農(nóng)村0.5臺(tái)，這一水平相當(dāng)于日本上世紀(jì)80年代的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本當(dāng)前戶(hù)均2.5臺(tái)的保有量。

　　那么，中國(guó)戶(hù)均空調(diào)保有量水平是否能夠達(dá)到日本的水平？關(guān)鍵看兩個(gè)因素：氣候和人均可支配收入水平。

　　中國(guó)人口分布密集區(qū)集中在北緯40度~北緯23度，大部分地區(qū)處于亞熱帶氣候，夏季最高氣溫達(dá)38度。與日本對(duì)比全境在32.5~45度，小部分亞熱帶，主要為溫帶氣候。因此無(wú)論就氣候而言，中國(guó)這些地區(qū)的戶(hù)均空調(diào)需求量至少不會(huì)少于日本。

　　此外，就人口基數(shù)而言，截至2017年年末，中國(guó)人口總數(shù)近14億，為日本同期1.27億人口的11倍以上。由此可見(jiàn)，即使最為粗略的估算，也能得出中國(guó)的空調(diào)市場(chǎng)容量亦將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)日本的結(jié)論。

　　日本人均GDP增長(zhǎng)從1980年開(kāi)始，從8000多美元增長(zhǎng)，如今人均GDP保持在35000美元水平。而日本戶(hù)均空調(diào)也隨著人均收入的變化經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段是戶(hù)均空調(diào)數(shù)隨人均GDP增長(zhǎng)而提升；第二階段是當(dāng)人均GDP保持某一高水平放緩后，戶(hù)均空調(diào)數(shù)仍然繼續(xù)提升。

　　這說(shuō)明前一階段空調(diào)產(chǎn)品作為可選消費(fèi)品會(huì)隨著人均收入提高的驅(qū)動(dòng)而增長(zhǎng)，而收入達(dá)到一定水平后，可選消費(fèi)品的屬性便會(huì)弱化，更多的是制冷功能性的需要。

　　而中國(guó)目前人均GDP處于日本1980年8000美元水平，戶(hù)均空調(diào)數(shù)也處于日本1980年代戶(hù)均0.8臺(tái)水平，正是收入水平驅(qū)動(dòng)下的戶(hù)均空調(diào)提升的階段。

　　日本的空調(diào)戶(hù)均保有率從0.65提升到2.5水平用了30年時(shí)間，年均復(fù)合增長(zhǎng)率接近9%，這一增長(zhǎng)水平與中國(guó)過(guò)去10年家用空調(diào)增長(zhǎng)水平相似，比較具有參考價(jià)值。

　　綜上所述，可以推測(cè)中國(guó)家用空調(diào)行業(yè)未來(lái)10年仍可維持8%以上的增長(zhǎng)速度。但不排除會(huì)受到某些中短期周期性變化因素的影響，如房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控后周期的壓制作用、行業(yè)高基數(shù)帶來(lái)的壓力、產(chǎn)品迭代需求、消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的均價(jià)提升機(jī)會(huì)以及庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)等。

　　白電雙雄誰(shuí)更有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

　　家用空調(diào)方面，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，就零售額而言（下同），格力、美的2018年上半年市占率分別為39.12%、26.94%，2017年底為36.84%、24.17%。二者市占率均有進(jìn)一步提升。格力擁有空調(diào)市場(chǎng)最高的產(chǎn)品溢價(jià)（同類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)高于美的掛機(jī)50元~100元，柜機(jī)100元~200元以上），優(yōu)質(zhì)的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)（中高端機(jī)型，變頻機(jī)型，柜機(jī)機(jī)型占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美的），因此空調(diào)產(chǎn)品整體毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美的。

　　同時(shí)，格力擁有家電市場(chǎng)最強(qiáng)的專(zhuān)賣(mài)店渠道和工程商渠道，格力的渠道經(jīng)銷(xiāo)商往往在當(dāng)?shù)胤浅?yōu)質(zhì)且有影響力，這讓格力能更好地掌控市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，而不受KA連鎖的侵占，也是此前先后與國(guó)美、蘇寧鬧掰的底氣所在。

　　而且，格力在空調(diào)領(lǐng)域掌握的技術(shù)、產(chǎn)品力以及空調(diào)品牌影響力仍然是其最大的優(yōu)勢(shì)。

　　空調(diào)產(chǎn)品的特性之一就是在技術(shù)方面難有較大變革。只要格力自身不犯大的錯(cuò)誤，其在空調(diào)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)就能持續(xù)下去。

　　美的最大的亮點(diǎn)在于近年來(lái)產(chǎn)品方面的變革。繼爆熱的“一晚一度電系列空調(diào)”之后，又陸續(xù)推出了舒適星等系列產(chǎn)品，搶占了很大一部分家裝零售市場(chǎng)。

　　但美的自身問(wèn)題也很突出，在與格力的競(jìng)爭(zhēng)中仍然面臨著產(chǎn)品力、品牌力等方面的差距。以及由于專(zhuān)賣(mài)店渠道的弱小，造成過(guò)度依賴(lài)KA連鎖，同時(shí)也造成市場(chǎng)價(jià)格的不穩(wěn)定，損害渠道經(jīng)銷(xiāo)商的利益。且在終端市場(chǎng)仍然依賴(lài)于價(jià)格比拼，低端機(jī)型占比過(guò)高，中高端競(jìng)爭(zhēng)力缺失，極大地?fù)p害了毛利率。

　　但美的基于均衡發(fā)展戰(zhàn)略，在空調(diào)、冰洗、廚電小家電等全部家電子行業(yè)均保持前三的競(jìng)爭(zhēng)力，加之多元化戰(zhàn)略快速顯露作用，在營(yíng)收規(guī)模上一騎絕塵，領(lǐng)跑兩大巨頭。

　　誰(shuí)更能賺錢(qián)？

　　凈利潤(rùn)方面，格力基于其在家用空調(diào)領(lǐng)域無(wú)法撼動(dòng)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，凈利潤(rùn)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，從2008年19.67億元增長(zhǎng)到2017年的224億元，10年增長(zhǎng)超10倍。

　　美的的凈利潤(rùn)也保持快速增長(zhǎng)，卻出現(xiàn)了與營(yíng)收增長(zhǎng)不相匹配的現(xiàn)象。其原因出在毛利率和管理費(fèi)用上。

　　在毛利率方面格力依然最為強(qiáng)勁，從2012年開(kāi)始脫穎而出，近5年來(lái)均保持在32%。超高的毛利率得益于其在產(chǎn)品溢價(jià)、銷(xiāo)售均價(jià)、中高端高毛利機(jī)型占比等方面都遠(yuǎn)超行業(yè)水平。

　　如前所述，美的各家電子行業(yè)雖然都處于行業(yè)前三，但沒(méi)有一個(gè)領(lǐng)域做到了行業(yè)龍頭，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中過(guò)度依賴(lài)價(jià)格卡位、價(jià)格戰(zhàn)，以及美的產(chǎn)品線(xiàn)集中于中低端機(jī)型，庫(kù)卡業(yè)務(wù)在面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中整體毛利率也不高，這很大地影響了美的的整體毛利率——與格力相差近8%。

　　資產(chǎn)盈利能力及資產(chǎn)流動(dòng)性安全方面誰(shuí)更強(qiáng)？

　　根據(jù)最新半年報(bào)，美的流動(dòng)比率為1.39，速動(dòng)比率為1.2，現(xiàn)金比率為0.5；格力流動(dòng)比率為1.24，速動(dòng)比率為1.14，現(xiàn)金比率為0.94。綜合來(lái)看，格力、美的短期償債能力尚可，但美的的現(xiàn)金變現(xiàn)能力卻比格力弱得多。

　　此外，雙雄的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張都在下滑，其中，格力資產(chǎn)效率低于美的的原因，主要在于其多年來(lái)利潤(rùn)高增長(zhǎng)導(dǎo)致的資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張以及其在產(chǎn)業(yè)鏈上極強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，使得其擁有比美的更低的有息負(fù)債率（往往在上游先拿貨，后給錢(qián)，在下游先收錢(qián)，再發(fā)貨），所以對(duì)于資本充足要求較低，屬于“拿著別人的錢(qián)做生意”。

　　財(cái)務(wù)杠桿方面格力一直較高，但這個(gè)高杠桿卻風(fēng)險(xiǎn)最低，得益于產(chǎn)業(yè)鏈超強(qiáng)話(huà)語(yǔ)權(quán)帶來(lái)的大量無(wú)息杠桿。

　　多元化增量布局誰(shuí)做得更好？

　　在企業(yè)轉(zhuǎn)型的道路上，白電雙雄也都使出了渾身解數(shù)，紛紛一擲千金進(jìn)軍智能領(lǐng)域。

　　但目前二者的轉(zhuǎn)型局面都頗為微妙，最終鹿死誰(shuí)手仍未可知。

　　美的在2017年初收購(gòu)德國(guó)工業(yè)4.0明珠—庫(kù)卡機(jī)器人之后，定位也從家電企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榕照{(diào)、消費(fèi)家電、工業(yè)自動(dòng)化科技集團(tuán)。在與庫(kù)卡整合的一年多來(lái)，庫(kù)卡營(yíng)業(yè)收入有了較快發(fā)展，尤其在中國(guó)市場(chǎng)，憑借美的的渠道資源和庫(kù)卡的技術(shù)市，占率進(jìn)一步提高。

　　但是庫(kù)卡也面臨著跟美的既有業(yè)務(wù)的協(xié)同以及利潤(rùn)率較低等問(wèn)題，前景究竟如何，尚有待繼續(xù)觀(guān)察。

　　相較于美的的收購(gòu)策略，格力在多元化方面選擇了一條道阻且長(zhǎng)的道路——主要著眼于自主研發(fā)，這其中的關(guān)鍵在于格力強(qiáng)大的資金研發(fā)投入實(shí)力，以及以董明珠為核心的管理層長(zhǎng)遠(yuǎn)堅(jiān)定的規(guī)劃。

　　既面臨著高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，也有一旦獲得成功就能帶來(lái)巨大收益的功效。

　　誰(shuí)的股票更具投資價(jià)值？

　　美的從2016年公布年報(bào)后開(kāi)始脫穎而出，成為家電市值第一股，并且一直保持至今。在盈利能力與格力尚有差距的情況下，市場(chǎng)之所以給予較高溢價(jià)，在于看好其多元化布局打開(kāi)的未來(lái)成長(zhǎng)空間，尤其在收購(gòu)庫(kù)卡進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域后，市值開(kāi)始超越格力。

　　未來(lái)市值能否把持家電第一把座椅的關(guān)鍵還看其在暖通空調(diào)、消費(fèi)電器、工業(yè)自動(dòng)化等細(xì)分市場(chǎng)能否進(jìn)一步提升其競(jìng)爭(zhēng)力，真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)給予的期待，否則市值還會(huì)回歸。

　　格力在盈利能力最強(qiáng)的背景下，市值卻長(zhǎng)期落后于美的。原因還是在于其業(yè)務(wù)太過(guò)于依賴(lài)家用空調(diào)市場(chǎng)，空調(diào)業(yè)務(wù)集中度在80%以上，而市場(chǎng)對(duì)于家用空調(diào)走勢(shì)能否在未來(lái)保持過(guò)去10年的高速增長(zhǎng)有著一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

　　格力還在多元化領(lǐng)域方面走了一條高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、見(jiàn)效慢的自主創(chuàng)新道路。未來(lái)家電業(yè)務(wù)能否持續(xù)超預(yù)期，以及自主創(chuàng)新道路能否成功，將是市值超越美的的關(guān)鍵所在。

　　股價(jià)走勢(shì)方面，格力與美的同時(shí)在2018年1月26日迎來(lái)最高峰。當(dāng)日，格力電器高收57.4元/股，美的集團(tuán)則高收60.6元/股。9月19日，格力電器收于38.37元/股，美的集團(tuán)因與小天鵝資產(chǎn)重組，自9月7日后停牌至今。9月7日收盤(pán)價(jià)為40.3元/股。如果將他們各自股價(jià)的差值×60.16億與66.27億的總股本，那么與2018年1月26日相比，市值大約分別縮水了1144.84億元和1345.28億元。

　　站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，在外部貿(mào)易戰(zhàn)及內(nèi)部去杠桿等因素的影響下，今年市場(chǎng)整體估值水平降低后，白電雙雄的估值也下降到接近歷史最低水平，平均PE只有不到10倍。格力與美的的市盈率分別從1月26日的17.57倍和24.06倍，紛紛下降至9月19日的8.96倍及24.06倍。這個(gè)估值水平隱含了家用空調(diào)市場(chǎng)在高基數(shù)、房地產(chǎn)調(diào)控背景下零增長(zhǎng)甚至是負(fù)增長(zhǎng)的預(yù)期——市場(chǎng)預(yù)期行業(yè)會(huì)再度面臨2015年去庫(kù)存的陣痛。雖然短期還不可斷然否認(rèn)這些負(fù)面因素會(huì)制約他們的盈利情況，但根據(jù)前述家用空調(diào)市場(chǎng)長(zhǎng)期保持8%增長(zhǎng)的邏輯及寡頭壟斷下市場(chǎng)份額及盈利水平的提高下，這個(gè)預(yù)期顯然太過(guò)于悲觀(guān)。

　　同時(shí)橫向?qū)Ρ葒?guó)際家電龍頭，日本空調(diào)巨頭大金工業(yè)估值23倍，美國(guó)綜合家電巨頭惠而浦估值28倍，均遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)家電巨頭。對(duì)比海外，A股白電雙雄顯著折價(jià)，也顯示出市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)家電巨頭的短期悲觀(guān)情緒。而悲觀(guān)往往孕育著巨大的投資價(jià)值，也是最理想的擊球帶。■

責(zé)任編輯：李鋒