在牛市里，大盤的高歌猛進伴隨著分級B的頻頻上折讓投資者幾乎忘記了分級基金的下折條款。事實上，發(fā)生上折之后大盤的高位回調(diào)使得分級A的下折更加具備了條件。在近期的跌勢中，不僅銀華轉(zhuǎn)債分級觸發(fā)了下折條款，有多支分級基金也離下折距離較近。

　　還有哪些分級A臨近下折？

面臨下折的基金列表

　　從表中可以看出，目前最接近下折的為另外幾只轉(zhuǎn)債分級。由于最接近下折的的幾支分級A的約定收益均為一年期定存+3%，因此我們可以繼續(xù)假定折算后A端的定價為0.816來推算目前是否存在可觀的預(yù)期收益。

　　就可轉(zhuǎn)債A而言，目前距離下折非常近(0.74%)，一旦觸發(fā)下折其預(yù)期收益為-0.27%，這里依然以折算出的母基金凈值波動被精確對沖假設(shè)，可以看出目前已經(jīng)不存在超額收益的空間。轉(zhuǎn)債優(yōu)先由于采用有運作期的機制，因此其下折后A端的定價不確定性較強，我們在這里不作出估算。

　　接下來距離下折最為接近的是高鐵A，其目前的隱含收益率為5.99%，如果一旦觸發(fā)下折則預(yù)期收益率為7.37%，目前距離下折尚需高鐵產(chǎn)業(yè)指數(shù)下跌7.83%，考慮到中國中車占有37%的權(quán)重，只要其繼續(xù)下跌21.16%就可以使得該支分級觸發(fā)下折。

　　剩下的幾支距離下折較為接近的分級基金A類尚要指數(shù)下跌15%以上方能觸發(fā)下折，由于不確定性更強因而目前隱含收益率較高。由上面的例子可以看出市場對于分級A下折價值的定價較為有效。

　　轉(zhuǎn)債A級下折前走勢全景回放

　　其實早在年初轉(zhuǎn)債A級就曾一度面臨下折。在去年行情啟動后，轉(zhuǎn)債指數(shù)由于包含了多支金融、能源權(quán)重轉(zhuǎn)債與市場風(fēng)格契合較好因而大漲，幾支被動追蹤指數(shù)的轉(zhuǎn)債分級也紛紛上折。而隨后在3500點前的震蕩階段轉(zhuǎn)債指數(shù)隨著多支權(quán)重轉(zhuǎn)債強贖呈現(xiàn)出高位震蕩的態(tài)勢，轉(zhuǎn)債A級也曾幾度面臨下折。

　　在轉(zhuǎn)債A級下折母基金需跌在15%左右以內(nèi)徘徊時，A端與指數(shù)走勢如下圖所示呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)。在這一階段的后期，由于下折預(yù)期逐漸變強，預(yù)估的折算后收益也逐漸變小，下折后的預(yù)期收益我們會在第三部分作出解釋。

銀華轉(zhuǎn)債基金下折示意

　　隨后轉(zhuǎn)債A級走出一波上漲的行情，但這一波行情主要與下折無關(guān)。隨著大盤的再度上漲，轉(zhuǎn)債A級逐漸脫離下折的區(qū)域，而隨著權(quán)重轉(zhuǎn)債紛紛強贖，轉(zhuǎn)債市場的體量逐步縮小，轉(zhuǎn)債分級的規(guī)模也一路萎縮，而轉(zhuǎn)債A級的規(guī)模正是在這種背景下被一路拉漲。

轉(zhuǎn)債A的價格走勢

　　再之后伴隨著權(quán)益類市場的上漲造成的整體溢價和大量的供給釋放，分級A受到系統(tǒng)性的沖擊，新的“黃金坑”出現(xiàn)。轉(zhuǎn)債A級也在這波系統(tǒng)性的下跌中受到?jīng)_擊，A端本身的折價擴大，下折的預(yù)期收益再次變得非?？捎^。然而彼時大盤漲勢較好，轉(zhuǎn)債A級也離下折越來越遠。

　　但在此之后，大盤沖上5000點后開始大幅回調(diào)，轉(zhuǎn)債A級下折概率逐步增大，在6月23日轉(zhuǎn)債A級一度面臨下折，由于之前在分級A的系統(tǒng)性下跌中轉(zhuǎn)債A級折價率上漲，預(yù)期的下折價值隨之升高，在盤中即將下折時轉(zhuǎn)債A級一度漲幅超過4.94%。但最終由于下折預(yù)期落空其價格再次下跌，留下長長的上引線。假如盤中下折、下折后A端價格恢復(fù)為0.78(市場平均水平)，下折收益在盤中的上漲之前大概在6%到6.5%左右。再之后隨著民生轉(zhuǎn)債強贖，母基金凈值相對指數(shù)走勢可能彈性進一步縮小。而大盤連續(xù)兩日的強勢反彈讓投資者開始懷疑轉(zhuǎn)債A級是不是這次會再次逃出下折。

　　終于在6月26日，上證指數(shù)跌俞7%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅高達15%，轉(zhuǎn)債A級終究難逃下折。

　　下折條款與下折收益解析

　　折算基準(zhǔn)日

　　當(dāng)轉(zhuǎn)債B份額的基金份額凈值達到0.450元，轉(zhuǎn)債A級觸發(fā)下折。

　　折算方式

　　當(dāng)轉(zhuǎn)債B 份額的基金份額凈值達到0.450元后，轉(zhuǎn)債A份額、轉(zhuǎn)債B份額和銀華轉(zhuǎn)債份額進行份額折算，份額折算后轉(zhuǎn)債A份額和轉(zhuǎn)債B份額的比例為7:3，份額折算后銀華轉(zhuǎn)債份額、轉(zhuǎn)債A份額和轉(zhuǎn)債B份額的基金份額凈值均調(diào)整為1元。

　　A類份額持有者的收益計算：

　　在對下折之前的合理價格進行計算時，由于暫時不能確定在民生轉(zhuǎn)債贖回后銀華中證轉(zhuǎn)債的倉位，我們采取兩種假設(shè)：

　　第一種假設(shè)，下折前大約有80%的倉位，對于A類的合理價格可能略有高估。

　　按照我們的假設(shè)，由于今天指數(shù)下跌15%，此處我們假設(shè)下折日B類的結(jié)算凈值為0.191。

　　A類的份額：A類下折后凈值超過B類的部分按照母基金進行折算

　　如果A類折算前的凈值為1.026，則折算后的凈值為1

　　如果A類折算前的份額為10000份，則折算后的份額為10000*0.191=1910份

　　A類投資者得到的母基金份額為：(1.026*10000)-(1*1910)=8350份

　　假設(shè)下折后A端的價格為為0.816(對應(yīng)隱含收益率約為6.5%)。

　　A端持有者下折后的總資產(chǎn)：(1910*0.816)+(8350*1)=9908

　　即目前的合理價格為0.9908。

　　(此處假定母基金贖回時受到對沖保護凈值為1)

　　如果不打算對沖則可以給與3%的修正，大約為0.96，說明目前定價略微偏低。

　　第二種假設(shè)，下折前大約有60%的倉位，該倉位由下折前兩個交易日母基金凈值變動相對指數(shù)變動計算出，之所以在這里采用前兩個交易日是因為該兩個交易日民生轉(zhuǎn)債已經(jīng)停止交易。

　　按照我們的假設(shè)，由于今天指數(shù)下跌15%，此處我們假設(shè)下折日B類的結(jié)算凈值為0.280

　　A類的份額：A類下折后凈值超過B類的部分按照母基金進行折算

　　如果A類折算前的凈值為1.026，則折算后的凈值為1

　　如果A類折算前的份額為10000份，則折算后的份額為10000*0.280=2800份

　　A類投資者得到的母基金份額為：(1.026*10000)-(1*2800)=7460份

　　假設(shè)下折后A端的價格為為0.816(對應(yīng)隱含收益率約為6.5%)。

　　A端持有者下折后的總資產(chǎn)：(2800*0.816)+(7460*1)=9745

　　即目前的合理價格為0.9745

　　(此處假定母基金贖回時受到對沖保護凈值為1)

　　如果不打算對沖則可以給與3%的修正，大約為0.945，說明目前定價合理。

　　下折條款設(shè)置的意義

　　在這融資盤紛紛被平倉的行情下重新審視下折條款的設(shè)置頗具意義。作為一個杠桿型產(chǎn)品，在市場大跌的行情里結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的劣后端隨著本身的凈值減少杠桿越跌越大從而造成劣后端的凈值越跌越快。作為權(quán)益類產(chǎn)品如果劣后端虧光對于產(chǎn)品長期的吸引力而言會造成巨大的打擊，對于產(chǎn)品的發(fā)展而言是十分不利的。

　　表面上看下折條款的設(shè)立對于分級基金而言是一個恢復(fù)杠桿的途徑，然而下折條款的意義不止于此，下折能一定程度上保護B端的投資者。在大跌的行情里，雖然下折觸發(fā)B端會蒙受虧損，但B端隨后的下跌速度會得到緩沖。

　　此外，下折條款的設(shè)置對于A端而言也有著重要的意義，一次下折能兌現(xiàn)A端的部分折價(兌現(xiàn)的多少決定于下折點的設(shè)置)，從而使得A端投資者獲得一種退出的途徑。

　　下折之后應(yīng)該如何操作？

　　在6月26日周五觸發(fā)下折之后，6月29日下周一轉(zhuǎn)債A級和轉(zhuǎn)債B級依然可以進行交易，這是在停牌之前的最后一個交易日。在隨后的6月30日將會進行停牌，此后7月1日方可再次恢復(fù)正常交易。

　　在觸發(fā)下折之后應(yīng)該如何進行操作？首先A端投資者可以在停牌前的最后一個交易日將份額賣出。如果參與折算則需要在復(fù)牌后決定是贖回份額還是拆分賣出，由于參與折算需要面臨兩天凈值波動的風(fēng)險，投資者可以進行對沖操作來保護這部分敞口。在決定是贖回還是拆分母基金并賣出子份額方面，投資者可以結(jié)合整體折溢價和贖回費率來進行選擇，如果整體溢價較高則可以選擇拆分母基金并賣出子份額。

責(zé)任編輯：戴明 SF006