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　　原標題：封堵匯制隱患以控制人民幣與A股跌幅

　　作者：葉秀亮 新加坡南洋理工大學經濟系副教授

　　現今匯率制度中的重大隱患

　　作為中國2005年匯制改革的原設計者，筆者將解釋中國現今的頭號金融穩患，其實是上屆人民銀行在匯改后期偏離了原來的匯制設計，以至才會在2015年8月因被“有心人”在之前的股匯攻擊而引發“資本外逃→大量外匯儲備流失→人民幣匯價暴挫→股市再暴挫→資本再外逃”的惡性循環，而近期人民幣匯價下挫和中國股市下挫也是源於此匯制設計上的偏離，若中國不修改此隱患，人民幣和股市下挫可引發更嚴重的惡性循環：現在已有早期跡象，顯示國內企業和個人，因人民幣和股市持續下挫、與及其它不明朗因素，開始縮減其投資與消費，若一任其持續發展，將會透過乘數效應大幅拉低中國的GDP，比如說，即使投資在GDP的占比下降五至十個百分點，其所造成的經濟下行壓力將是驚人的（這還未計消費和出口的下行壓力），若經濟下行壓力足夠引發金融領域的惡性循環，則后果會更嚴重。

　　要了解此匯制上的隱患，讀者須以較大耐性容許筆者先解釋當年定下的匯改設計、人民銀行早期的成功采用和其后的偏離：在2004年至2007年的百多篇匯改設計文章中[注一]，筆者先以國際宏觀經濟學內的“三元悖論”，解釋—個經濟只能在（一）資本自由流動； （二）獨立貨幣政策 （即控制貨幣供應能力）； 和（三）控制匯率能力中三擇其二。若選了資本自由流動和獨立貨幣政策，匯率可被過多資金流入大幅推升至該經濟難以承受的水平、也可被過多資金流出引發匯率危機。

　　考慮到中國當時必須控制匯率升幅（現在則是控制匯率跌幅）、和控制貨幣供應以達至內部平衡（即接近完全就業與低通脹），筆者當時就建議了如下的過渡期匯制設計：必須維持當時的資本控制（即短期資本賬項非自由兌換），在維持獨立貨幣政策的前提下，以每年1-2%的緩慢升值走出當時8.28的固定匯制，避免了美國的“靠害要求”的同時（一次過大幅升值會中了“震蕩式治療”陷阱，造成經濟系統內的coordination failures、出口企業即時大量倒閉和后續經濟嚴重衰退； 每年3-5%的升值率會吸引大量投機流入，造成過多貨幣供應和后續資產泡沫，直至重陷當年日本泡沫爆破及其后的迷失二十年，從而讓美國可再度兵不血刃地繼續全球稱霸），容許中國繼續走其強國之路 （緩慢升值可維持中國當時的強勁經濟增長和龐大外貿盈余，前者將意味中國會隨時間續步強大，而后者將會大幅減低出現金融風暴的可能、和容許中國持續以外貿盈余購買海外資產至足以配合中國未來大國地位的水平）。

　　必須強調的是，維持短期資本賬項非自由兌換和緩慢升值是此設計的兩個重點，前者意味投機流入必須透過非法渠道或濫用合法渠道，以至投機流入牽涉的風險溢價和交易成本將高於每年1-2%的升值利潤，從而限制了投機流入的誘因和最終流入的數量。在其后的中長期匯制設計中，筆者指出中國在其后十年仍須繼續維持一定的短期資本管制，從而容許人民銀行以獨立貨幣政策協助中國達至內部平衡，控制匯率升幅以保持高經濟增長、龐大外貿盈余（可提高對金融風暴和匯率危機的免疫力及復原力，與及協助持續透過對外直接投資累積海外資產），和容許中國繼續走其強國之路。

　　值得慶幸的是，人民銀行當時還是采納了這些匯制設計大部份建議，以至容許中國繼續走其強國之路，雖然匯改第二年后偏離了每年1-2%緩慢升值的設計，以至造成其后的大量投機流入和過多貨幣供應，支持和引發了2006-2007年的股市泡沫和房價急升，但還是未至影響全局。然而，更重要的是，人民銀行在前數年開始了更嚴重的偏離，就是未經嚴謹論證和深思熟慮的開放嚴重削弱了上述的資本控制（包括容許香港人民幣期貨的成立、和過度開放一些經常賬渠道至足以被濫用作巨大資本外逃），以至在2015年8月容許大量企業和國民透過濫用這些開放了的渠道進行大量資本外逃。

　　比如說，有些金融機構透過在香港人民幣期貨、國內現匯市埸和兩地貨幣市場的利率套戥，造成了大量外匯儲備流失、國內信貸萎縮、和將外國投機者在香港人民幣期貨市場的高杠桿沽售轉化為中國內地人民幣現匯的沽壓；有些企業透過以對外直接投資為名進行了大量資本外逃；有些國民用信用卡來支付其在香港購買大量帶投資性質和存款性質的保險；有些國民用每年五萬美元的匯出額度將資金匯出[注二]。以后者為例，只要有八千萬國民濫用該五萬美元額度作資本外逃，即可一夜間完全消耗掉當時約四萬億美元的外匯儲備，由此可見當時五萬美元的匯出額度的決定其實未經嚴謹論證和深思熟慮。尤幸中國領導層其后可能在外匯儲備上對人行和外管局劃了一條三萬億美元的死線，后者和相關部委才在這些渠道上逐步收緊：這包括禁止國內金融機構再做上述利率套戥，禁止國民用信用卡購買上述保險，而后來中央亦對濫用對外直接投資渠道作資本外逃的企業作出懲罰。

　　封堵隱患可立中國于不敗之地

　　上述的討論說明，中國現階段還是要進一步封堵資本外逃的渠道，確保中國的資本控制能力。有了此能力，將意味短期資本賬項受控，那影響人民幣匯價將主要是正常的經常帳項（如進出口貿易）和正常的長期資本賬項（如正常外國直接投資和對外直接投資），由于中國仍有相當大的外貿盈余，這些正常變動將不足以對人民幣造成貶值壓力。此外，有了足夠的資本管制能力（即封了資本外逃的主要漏洞），即使人行在“面對外部挑戰”期間透過大量貨幣增發甚至另一輪量化寬松以支持股市、債市和經濟增長，也不會造成上述“資本外逃→大量外匯儲備流失→人民幣匯價暴挫→股市再暴挫→資本再外逃”的惡性循環，從而確保中國將可在此“面對外部挑戰” 時期立于不敗之地。相反，不封堵資本外逃渠道、或開放更多的短期資本賬項（即進一步走向資本賬項自由兌換），將造成過多的資本外逃，以至出現匯率危機和上述的惡性循環。

　　事實上，近期人民幣持續急跌，和其所引發的股價續跌，就反映出已有相當數量的資本透過不同渠道外逃出國，中央宜責成人行和外管局聯合各部委封好這些資本外逃的渠道、禁止上述利率套戥死灰復燃、與及廢掉為害甚大的香港人民幣期貨市場（8月3日人行的措施只有暫時作用，筆者《中國匯制改革》一書已詳細解釋中國容許此市場的利益甚少，但為禍極大，應透過極高按金比例使成交額大幅萎縮至足以餓死此市場），從而確保中國立于上述不敗之地。

　　其它金融隱患和可采經濟措施

　　下文將繼續討論，在中國須處理好的其它金融隱患，有何經濟措施可大幅降低中國經濟在“面對外部挑戰”時所受的傷害。

　　注一：當中百多篇主要在香港《信報》刊登，也有十多篇在新加坡《聯合早報》刊登，中后期的文章也以內參形式匯報（手稿則在人民銀行內部傳閱），這些文章的討論其后亦被收錄於筆者“中國匯制改革”一書和兩篇學術期刊文章中。

　　注二：詳情見筆者如下學術文章Yip， P.S.L．， Tse， Y.K．， and Dong， Y.G．（2018）， “The Exchange Rate System Reform in China： US Pressure， Implicit Gradual Appreciation and Exchange Rate Bands”， Discussion Papers， Economics Department， Nanyang Technological University．

　　（本文有刪節）

責任編輯：郭建