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人民幣匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng) 長(zhǎng)期看空人民幣有風(fēng)險(xiǎn)
理性看待人民幣匯率貶值
中國(guó)證券報(bào)
□招商證券首席宏觀分析師 謝亞軒
在過(guò)去的一個(gè)月中，人民幣匯率貶值速度加快。從走勢(shì)看，年初以來(lái)人民幣匯率分為四個(gè)階段：第一階段，年初至1月9日，短暫走弱。受美元指數(shù)跳升和年初個(gè)人購(gòu)匯等因素的影響，人民幣即期匯率在1月9日創(chuàng)下6.5207的低點(diǎn)。第二階段，從1月10日至春節(jié)前，持續(xù)走強(qiáng)。從1月10日開(kāi)始，在央行明確人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中暫停逆周期因子后，人民幣隨美元指數(shù)的回落一路上升，到春節(jié)前的2月7日升到年初以來(lái)的高點(diǎn)6.2596。第三階段，從2月中旬至4月中旬，人民幣匯率區(qū)間高位震蕩，沒(méi)有明確的波動(dòng)方向。第四階段，4月中旬以來(lái)，人民幣匯率轉(zhuǎn)入單邊的弱勢(shì)。也就是說(shuō)，即便是年初以來(lái)的6個(gè)月中，人民幣匯率既有走強(qiáng)的階段，也有走弱的階段。
預(yù)判人民幣匯率走勢(shì)，需要有穩(wěn)定的分析框架。事實(shí)上，過(guò)去12個(gè)月的人民幣匯率走勢(shì)給一些分析人士出了一道難題，因?yàn)橐脒壿嬜郧ⅲ捅仨氁饶軌蚪忉屓嗣駧艆R率4月至7月的快速貶值，也要能夠解釋人民幣匯率從2017年12月至2018年3月整體的升值；既要能夠解釋“美元強(qiáng)，人民幣弱；美元弱，人民幣強(qiáng)”的總體關(guān)系，又要能夠找到原因解釋兩者階段性的走勢(shì)背離；既要能夠解釋6月中旬以來(lái)，人民幣有效匯率快速貶值，也要能夠解釋其從2017年7月至2018年6月初5.4%的升值。
先破再立，究竟什么才是本輪人民幣匯率貶值背后的推手。筆者認(rèn)為，關(guān)鍵因素主要有以下幾個(gè)：一是美元指數(shù)的走強(qiáng)，二是資本市場(chǎng)國(guó)際投資者行為調(diào)整，帶來(lái)的外匯供求狀況邊際改變。此外，市場(chǎng)情緒起到了推波助瀾的作用，推動(dòng)人民幣匯率出現(xiàn)“超調(diào)”。
一方面，美元指數(shù)反彈是本輪人民幣匯率走弱的重要原因。從2016年中以來(lái)，人民幣匯率與美元指數(shù)代表的籃子貨幣走勢(shì)呈現(xiàn)密切的相關(guān)關(guān)系：“美元強(qiáng)，人民幣弱；美元弱，人民幣強(qiáng)”。美元指數(shù)從2016年末高點(diǎn)的103.29下滑至2018年2月中旬的階段性低點(diǎn)88.57，走弱14.3%；同期，人民幣匯率從低點(diǎn)的6.96回升至6.30，升值幅度達(dá)9.5%；這體現(xiàn)了美元弱，人民幣強(qiáng)的關(guān)系。從2018年3月底開(kāi)始，美元指數(shù)走強(qiáng)，從低點(diǎn)的88.57回升到6月27日階段性高點(diǎn)的95.33，回升7.6%；同期，人民幣匯率由高點(diǎn)的6.27貶至低點(diǎn)的6.67，貶值6.4%；體現(xiàn)美元強(qiáng)，人民幣就弱的關(guān)系。
人民幣與美元的這種強(qiáng)弱關(guān)系，主要來(lái)自于美元全球中心貨幣的地位。換句話說(shuō)，美元是包括人民幣在內(nèi)全球主要貨幣的“背面”。可以用這樣一個(gè)比喻來(lái)幫助讀者理解目前全球貨幣之間的關(guān)系：各國(guó)貨幣如平靜湖面上停泊的各種船只，美元是其中的一條機(jī)動(dòng)船，特立獨(dú)行，根據(jù)自身的需要四處開(kāi)行，產(chǎn)生波瀾（外溢效應(yīng)）。主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣，如歐元、日元和瑞郎等，早已習(xí)慣波動(dòng)，處亂不驚，隨波逐浪；新興經(jīng)濟(jì)貨幣，就像小船，甚至是帆船，會(huì)伴隨波瀾出現(xiàn)較大的擺動(dòng)，有些時(shí)候處置失當(dāng)還有可能出現(xiàn)翻船，爆發(fā)貨幣危機(jī)。美元從3月底走強(qiáng)以來(lái)，阿根廷比索已貶值27%，土耳其新里拉貶值16%，巴西雷亞爾貶值15%，俄羅斯盧布貶值11%。人民幣匯率身處其中，很難做到完全不受美元走強(qiáng)的影響，由于人民幣這條船的體量比較大，因而波動(dòng)的幅度相對(duì)較小。只是因?yàn)槎嗄炅?xí)慣于人民幣低波動(dòng)率的中國(guó)企業(yè)和個(gè)人，還不能適應(yīng)美元強(qiáng)勢(shì)帶來(lái)的沖擊波。
另一方面，外匯市場(chǎng)供求的變化，特別是資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的外匯供求邊際變化，可以解釋有效匯率的波動(dòng)。2017年6月至2018年5月，中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)通過(guò)陸股通月均凈流入資金214億人民幣，中國(guó)債券市場(chǎng)通過(guò)債券通等渠道月均凈流入資金524億人民幣，過(guò)去12個(gè)月共計(jì)凈流入國(guó)際資本8859億元人民幣，或等值1363億美元。這為中國(guó)外匯市場(chǎng)帶來(lái)外匯供應(yīng)，推動(dòng)人民幣有效匯率在此期間顯著走強(qiáng)，甚至可以在部分時(shí)間段與美元指數(shù)的走勢(shì)出現(xiàn)背離。這一流入和外匯供應(yīng)規(guī)模不容小覷，一是因?yàn)樵撘?guī)模與2017年全年中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目1649億美元的順差規(guī)模（半年800億美元左右）已不相上下；二是因?yàn)檩^之2016年6月至2017年5月凈流入410億美元，2015年6月至2016年5月的凈流出13億美元的情況，資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的國(guó)際資本流入和外匯供應(yīng)增長(zhǎng)速度非常快，是當(dāng)前的一個(gè)新現(xiàn)象。
此前，有觀點(diǎn)認(rèn)為2017年下半年以來(lái)人民幣有效匯率的走強(qiáng)，是因?yàn)榘⒏⒈人鳌臀骼讈啝柕刃屡d市場(chǎng)貨幣太弱的緣故。這個(gè)解釋貌似很有道理，但是似是而非。因?yàn)樵谶^(guò)去的兩周阿根廷比索貶值5.8%，巴西雷亞爾貶值4.0%，為什么這次人民幣有效匯率不走強(qiáng)，反而下跌呢？
依據(jù)同樣的分析框架，筆者認(rèn)為，外匯供求的邊際變化是理解最近兩周人民幣有效匯率貶值的關(guān)鍵。2018年6月19日至7月4日，股票市場(chǎng)顯著下跌，陸股通由此前兩周的日均凈流入29.6億人民幣轉(zhuǎn)為凈流出5億人民幣（如果考慮QFII可能的調(diào)倉(cāng)行為，外資流出的規(guī)模實(shí)際上有可能更大），外資賣出股票后的自動(dòng)購(gòu)匯行為同時(shí)加劇了外匯市場(chǎng)的供求失衡。股票市場(chǎng)下跌，外資流出與人民幣匯率走弱形成“三殺”或者負(fù)反饋的關(guān)系。
這里需要明確的是，不能因?yàn)槎唐谕鈬?guó)投資者行為的變化加大市場(chǎng)的波動(dòng)而否定資本市場(chǎng)的開(kāi)放。市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)了多元化的投資者，多樣化的投資行為和投資理念，從更大程度和更長(zhǎng)時(shí)間看，利大于弊。
部分投資者的恐慌情緒，毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)本輪外匯市場(chǎng)的波動(dòng)起到推波助瀾的作用。過(guò)去一個(gè)月以來(lái)，同樣是面對(duì)貶值，歐元區(qū)的投資者似乎處之泰然，這也提醒國(guó)內(nèi)投資者，是否應(yīng)重新看待人民幣匯率在全球貨幣之“湖”中的位置。央行的外匯占款顯示，2017年6月開(kāi)始，貨幣當(dāng)局已退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)，央行“想”讓人民幣升值或是貶值的“陰謀論”很容易被證偽。因此，筆者認(rèn)為，恐慌情緒是公眾心理，其實(shí)無(wú)可厚非，但投資者教育也需要堅(jiān)持。
責(zé)任編輯：郭建
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