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　　作者：中國外匯投資研究院研究總監  李鋼

　　歐洲央行7月例會超預期加息50個基點，并推出新危機傳導保護工具TPI，不受“事前限制”；歐央行放棄前瞻指引，并表示接下來的會議上利率將進一步正常化，隨即歐元迂回1.02美元動蕩加劇，意大利和德國10年期國債收益率利差進一步擴大至246.5個基點。

　　畢竟當前歐元區通脹高達8.6%，這遠高于歐央行對通脹的管控目標，抑制通脹是歐元區經濟避免出現滯漲或中長期衰退的首要任務。然而，歐元區各國財政問題、債務風險及受俄烏沖突影響并不平衡，因而在歐央行緊縮后各國經濟增長的現實問題是政策決策挑戰，預計歐央行可能并不會跟隨美聯儲與英央行等主要國家央行持續推進緊縮政策，保證歐元區外圍國家經濟和金融穩定的難題是牽制歐央行政策激進化推進的關鍵。

　　歐央行緊縮政策首要難題在對通脹調節可能事倍功半，主要是央行對能源問題和輸入性通脹問題的解決能力較低。從當前歐元區通脹現實來看，主要國家仍處于可控波動態勢，如德國、法國和意大利等國通脹維持在8%之下，但更多國家通脹已上漲至較為“痛苦”的過熱階段，烏克蘭和立陶宛等國家通脹甚至超過20%。

　　主要是能源、交通運輸和住房價格上漲影響較大，預計歐洲對俄羅斯石油和天然氣的制裁措施在未來幾個月仍難以改變，而央行僅通過抑制能源需求可能無法扭轉供需失衡問題，德國和意大利等國能源推升通脹難以避免。美聯儲緊縮政策通過降低市場需求抑制通脹可能值得歐央行政策參考借鑒，畢竟美聯儲對節制房地產價格和耐用品訂單價格取得了一定成效，且美元升值一定程度上減弱了輸入性通脹對普遍性物價上漲的刺激。但歐元難以發揮類似美元穩定市場的作用，歐央行緊縮后可能難以推升歐元，歐元區通脹難以通過外貿向外轉嫁。

　　歐央行緊縮政策可能加重歐元區金融割裂風險，歐元資產價格動蕩或有損歐元穩定。雖然歐元區擁有統一貨幣聯盟，但各國經濟狀況和財政政策的差異導致資產利差分化嚴重，且經濟和政治動蕩期，各國利差走闊將加大歐元區解體風險。因而，歐央行在應對歷次歐元區割裂風險嚴峻之際推出了一些有效政策，如證券市場計劃（SMP）、直接貨幣交易計劃（OMT）、公共部門購買計劃（PSPP）和大流行緊急購買計劃（PEPP），這些政策在壓縮歐元區國家之間的利差，維護財政與金融穩定方面發揮了重要作用。

　　但隨著歐央行宣布貨幣政策正常化，這些特殊時期的措施將逐步結束使用，這也意味著財政赤字國家或高債務杠桿國家的資產和金融穩定性充滿挑戰。雖然意大利、希臘等國家宣稱存量債務和利息增加將非常緩慢，但利率提高后新高息債務取代低息債務，而融資成本上升和融資環境收緊可能損害其市場流動性，同時財政收入因經濟增長放緩可能仍難以提高，因而這些國家的經濟風險對歐央行在預防割裂擴大的前提下持續收緊貨幣政策難度較高。

　　預計歐央行靈活的短中期穩定流動性工具配合加息精準對標具體國家是難點。首先是本次例會歐央行決定重啟大流行緊急購買計劃（PEPP）持續到2024年年底，這項政策可以向特定國家的次產傾斜，尤其是對脆弱國家支持可能有助壓制這些國家債券收益率極端上漲。但政策難點可能在于未來未來歐元區整體性經濟衰退和個別國家經濟衰退的結構分化難以準確把控，僅通過維持利差穩定治標不治本。

　　其次是傳導保護機制（TPI）支持的成員國需要滿足四個條件：遵守歐盟財政紀律框架、沒有嚴重的宏觀經濟失衡、財政的可持續性、以及穩健和可持續的宏觀經濟政策，因而歐元區脆弱國家可能并不會得到此項政策的支持，未來需關注歐央行對這項政策細節的說明。最后，歐央行將繼續對債券購買計劃（APP）到期債權的全部本金進行再投資，以保持充足的流動性并維持適當的貨幣政策立場。這項工具可能在未來承擔管理預期發揮靈活調節市場流動性作用，但未來可用空間可能相對有限。

　　更為重要的是歐央行刪除了前幾次會議所強調的貨幣政策實施需具備的可選性、漸進性和靈活性特征，僅保留數據依賴性的表述，這可能加劇市場對政策前景評估的分歧，包括經濟數據解讀的標準需要細化，歐央行需要努力探尋永久性解決歐元區割裂問題的方案，包括解決政治因素對貨幣和財政不平衡性的干擾。

　　綜上所述，歐央行持續推進緊縮政是在外部環境不確定性沖擊下的無奈選擇，但不排除未來政策可能不僅沒能抑制通脹，反而可能加重經濟衰退風險。尤其是歐央行面臨內部成員國經濟和金融利差不平衡性異常嚴峻難題，歐元統一貨幣和歐元區統一聯盟的關系面臨挑戰。未來歐央行可能在提高利率的同時維持常規性靈活購債計劃，但如何把握購債規模和購債標的是政策難點，特別是一些歐盟法律政治性約束條件有待改變。此外，歐央行政策變動對歐元升貶的中長期影響尚難預料，循序漸進的政策可能更符合歐元維持相對穩定的主觀需求。

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責任編輯：郭建