意見領袖 | 孫彬彬

　　作者|孫彬彬、廖翊杰

　　摘 要

　　能源價格飆升導致歐元區出現包括工資加速上漲在內的廣泛高通脹壓力，迫使歐央行拋棄前瞻性指引，選擇更大幅度加息50個基點。加息過后，歐元區告別負利率時代。

　　據拉加德所言，匯率貶值導致較高通脹壓力，也是歐央行選擇更大幅度加息的原因之一。

　　就目前情況看，未來歐央行可能繼續加息至1-2%的中性利率位置。但歐央行并未給出具體加息路徑，而是意圖保持靈活性，逐月評估輸入數據。

　　為應對加息過程中可能出現的主權債務壓力，歐央行推出了傳導保護機制（TPI）。但從會后歐元匯率的先升后落看，有條件的運用還不足以打消市場顧慮。

　　歐央行決議后，市場關注歐元區兩方面風險：

　　一是衰退風險。歐央行對經濟前景的基線評估仍是復蘇，但也承認，如果俄羅斯進一步削減能源供給，導致歐元區實施配給管理，歐元區可能陷入經濟衰退。

　　二是碎片化。意大利政壇陷入動蕩，未來新執政聯盟與歐央行的可能分歧，或導致有條件救助工具使用的不及時，導致意大利債務風險、乃至歐元區碎片化風險的累積。

　　歐央行更大幅度加息，能否有效對抗通脹，是否加速風險暴露，還需持續關注。

　　對國內債市而言，歐元區相關動向是否會帶來后續的機會？過去十年中，希臘債務危機和英國脫歐是典型的外部事件驅動國內投資情緒的事件，能夠驅動國內情緒，首先在于事件本身超預期的程度，其次在于全球流動性變化下中國央行的行動。對于市場而言，事件本身難以預測，關鍵還是立足國內，合理評估外圍變化，準確把握中國央行行動的方向。

　　1．如何看待歐央行決議？

　　第一，加息50個基點領先于前瞻性指引。6月9日，歐央行曾發布前瞻性指引，計劃在7月加息25個基點。本次會議歐央行所有委員一致同意加息50個基點，更大幅度加息的原因主要是通脹風險已經明顯上行，歐元疲軟導致通脹壓力加大也是原因之一。

　　接下來進一步正常化是合適的，目標是逐步加息至大致中性利率的水平。拉加德沒有給出中性利率區間，但根據6月發布會上拉加德的回答，該區間大致在1-2%。未來具體政策路徑取決于逐月數據，歐央行不再給出具體前瞻性指引。

　　第二，傳導保護機制（TPI）是歐央行新的反碎片化工具。金融穩定是歐央行中期通脹2%價格穩定目標的法定前提，傳導保護機制（TPI）意在應對加息過程中的碎片化風險。傳導保護機制（TPI）將在二級市場進行購買，重點購買期限1-10年的公共部門債券。但其使用需要各成員國滿足遵守歐盟財政框架、沒有嚴重宏觀經濟失衡、財政可持續性與具備健全宏觀經濟政策四方面標準。

　　歐央行已經停止了大流行緊急購買計劃（PEPP）與資產購買計劃（APP）的凈購買，結束了第三期定向長期再融資工具（TLTRO III）。傳導保護機制（TPI）是對歐央行資產負債表工具的補充，也是對6月15日歐央行特別會議的回應。

　　整體來看，歐央行決議超出市場預期。盡管會前歐央行官員曾匿名透露，將在本次會議上討論加息25個基點還是50個基點，但會后歐洲主要權益市場下跌。另外，會后歐元兌美元一度走高，但在拉加德聲明傳導保護機制（TPI）并非無條件使用后，歐元匯率回落，表明市場對歐洲主權債務風險的擔憂尚未解除。

　　歐央行加息，市場聚焦兩方面影響：一是對歐元區經濟前景的影響，能源短缺可能導致的衰退風險，是否會拖累歐央行加息步伐；二是對歐元區碎片化的潛在影響，歐央行更大幅度加息疊加意大利政壇動蕩，歐債危機是否會卷土重來？

　　2．如何看待歐元區衰退風險？

　　歐元區經濟增長仍有較強動能，但未來歐元區經濟增長仍籠罩在俄烏沖突導致的能源短缺與高通脹陰影下。與中國疫情防控有關的供應鏈約束也加劇歐元區經濟的下行壓力。

　　根據歐元區最新經濟公報，歐元區一季度經濟環比增長0.6%，經濟活動已經恢復至高于疫情前0.8%的水平。經濟增長主要受凈出口與政府消費推動，國內需求萎縮。

　　受俄烏沖突影響，歐元區經濟預計在二季度緩慢增長。但得益于經濟重啟、勞動力市場強勁、財政支持措施以及高水平儲蓄，歐元區仍有強勁的復蘇前景。

　　受能源、食品價格飆升，以及供應瓶頸和經濟重啟的影響，歐元區通脹壓力加劇。但歐元區就業市場仍在改善，工資增速也已經開始回升。

　　工資增速是影響未來潛在通脹的關鍵因素。歐央行無法影響能源與糧食價格，但希望控制工資增速，這是歐央行更大幅度加息的重要原因之一。

　　歐央行加息預期推升了無風險收益率，但歐元區金融市場風險整體可控，主權債務市場的碎片化風險未明顯提升。

　　拉加德表示，歐元貶值推升通脹壓力，是歐央行更大幅度加息的另一重要原因之一。我們認為，歐元區企業外部融資增速較高，歐元貶值可能使得企業融資環境惡化，也是歐央行關注匯率的潛在原因之一。

　　銀行融資與貸款條件繼續收緊，企業和家庭的邊際儲蓄率已經回落至疫情前水平，但存量儲蓄依舊充實。

　　整體而言，盡管俄烏沖突與高通脹給歐元區經濟前景帶來了逆風，但歐央行對歐元區經濟前景的基線評估仍是經濟復蘇。這是歐央行加速正常化的基礎。就當前情況看，歐央行預計將在接下來會議上繼續加息。

　　歐元區經濟仍籠罩在俄烏沖突的陰霾之下，歐央行有關基線場景與嚴重不利場景（經濟預測的顯示，如果俄羅斯從第三季度起對歐元區中斷能源供給，導致歐元區實施能源配給制，歐元區可能陷入經濟衰退，在2023年經歷負增長。屆時，我們預計歐央行可能難以維持當前緊縮立場，不排除轉向寬松可能。

　　日前俄羅斯已經結束對北溪天然氣管道的檢修，將天然氣供給提升至檢修前水平，即最大供氣量的40%。但隨著歐盟對俄制裁的不斷升級，預計后續俄羅斯對歐元區的能源供給仍有較大變數，市場仍需關注在此情形下，歐元區經濟可能的衰退風險。

　　歐央行選擇更大幅度加息，是通脹壓力下不得已，但也加劇了經濟前景的不確定性。

　　3．如何看到歐元債務風險？

　　從歐央行決議與拉加德的發言來看，歐央行應對碎片化風險的決心堅決。

　　包括新工具傳導保護機制（TPI）、大流行緊急購買計劃（PEPP）與公開市場機制（OMT）在內，歐央行為應對碎片化風險，準備了充足的工具包，能夠在必要時從二級市場直接購買符合要求的成員國國債，化解再融資風險。

　　但為了避免道德風險，歐央行救助是有條件的，需要接受救助的成員國滿足遵守歐盟財政框架、宏觀經濟、財政可持續性與具備健全宏觀經濟政策四方面標準。市場期待的是無條件承諾，有條件救助意味著歐元區債市風險仍有發酵的過程。

　　當前市場關注主要是債務負擔較重且政壇動蕩的意大利。

　　此前領導意大利的是前歐央行行長“超級馬里奧”德拉吉，德拉吉曾在2012年的歐債危機中誓言捍衛歐元，并最終平息了市場對歐元的擔憂。

　　但是受意大利右翼民粹運動沖擊，德拉吉在意大利的執政聯盟面臨挑戰，在其關鍵合作伙伴回避信任投票后，德拉吉選擇了辭職。7月21日，意大利總統馬塔雷拉接受了德拉吉的辭呈，解散了議會，新一輪選舉將在70日內舉行。

　　最新民意調查顯示，中右翼政黨聯盟很可能贏得新一輪選舉，屆時意大利政壇可能重回動蕩格局。如果屆時意大利出現債務壓力，將會明顯增加歐央行與意大利達成救助協議的難度。德拉吉的辭職，本身也表明了事件的嚴峻性和復雜性。

　　疫情后意大利債務負擔加劇，債務率急劇上升至150%，2年內需償還本息重新升至接近2013年歐債危機后40%水平。

　　意大利是否會走向債務危機，取決于能否獲得歐央行與歐盟支持。根據2021年11月歐洲金融穩定報告的評估，如果沒有歐央行再融資工具支持，意大利可能面臨比較嚴峻的債務償還壓力。但如果持續獲得歐央行與下一代歐盟工具（NGEU）持續支持，意大利債務風險仍在可控范圍內。

　　疫情期間，意大利平均債務期限得到了有效延長，降低了平均利率，但是高通脹與暗淡的經濟前景阻礙了意大利回歸財政正常化的道路。意大利政壇動蕩，加劇了意大利債務風險。意大利是歐元區第三大成員國，歐洲銀行持有意大利國債份額巨大，一旦意大利發生債務違約，風險將借由銀行體系傳遍歐元區。

　　歐央行有條件救助的表態，遇上德拉吉辭職引發的意大利政壇動蕩，歐洲主權債務的碎片化風險還是存在不確定性。即便最后雙方妥協，參考2012年，這一過程也大概率會是拉鋸戰。歐央行更大幅度加息，可能加速意大利債務風險的暴露。

　　4．國內債市需要注意什么？

　　歐元區通脹高企，歐央行被迫更大幅度加息，但也加劇了潛在衰退風險與債務風險。

　　邏輯上來講，這意味著更緊縮的全球流動性與更偏軟的海外需求。那么，如果后續歐元區風險進一步發酵，國內債市是否有參與機會？我們不妨回顧2012年希臘債務危機與2016年英國脫歐后的債市表現。

　　2012年5月8日，希臘大選結果公布，疊加國家統計局公布等一系列低于預期的宏觀數據，在避險情緒和貨幣寬松預期助推下利率快速下行。

　　2016年6月24日，英國公投脫歐，全球市場動蕩，央行發聲明表示關切，利率快速下行。

　　過去十年中，希臘債務危機和英國脫歐是典型的外部事件驅動國內投資情緒的事件，能夠驅動國內情緒，首先在于事件本身超預期的程度，其次在于全球流動性變化下中國央行的行動。對于市場而言，事件難以預測，關鍵還是立足國內，合理評估外圍變化，合理把握央行行為。

　　5．小結

　　能源價格飆升導致歐元區出現包括工資加速上漲在內的廣泛高通脹壓力，迫使歐央行拋棄前瞻性指引，選擇更大幅度加息50個基點。加息過后，歐元區脫離負利率時代。

　　據拉加德所言，匯率貶值導致較高通脹壓力，也是歐央行選擇更大幅度加息的原因之一。

　　就目前情況看，未來歐央行可能繼續加息至1-2%的中性利率位置。但歐央行并未給出具體加息路徑，而是意圖保持靈活性，逐月評估輸入數據。

　　為應對加息過程中可能出現的主權債務壓力，歐央行推出了傳導保護機制（TPI）。但從會后歐元匯率的先升后落看，有條件的運用還不足以打消市場顧慮。

　　歐央行決議后，市場關注歐元區兩方面風險：

　　一是衰退風險。歐央行對經濟前景的基線評估仍是復蘇，但也承認，如果俄羅斯進一步削減能源供給，導致歐元區實施配給管理，歐元區可能陷入經濟衰退。

　　二是碎片化。意大利政壇陷入動蕩，未來新執政聯盟與歐央行的可能分歧，或導致有條件救助工具使用的不及時，導致意大利債務風險、乃至歐元區碎片化風險的累積。

　　歐央行更大幅度加息，能否有效對抗通脹，是否加速風險暴露，還需持續關注。

　　對國內債市而言，歐元區相關動向是否會帶來后續的機會？過去十年中，希臘債務危機和英國脫歐是典型的外部事件驅動國內投資情緒的事件，能夠驅動國內情緒，首先在于事件本身超預期的程度，其次在于全球流動性變化下中國央行的行動。對于市場而言，事件本身難以預測，關鍵還是立足國內，合理評估外圍變化，準確把握中國央行行動的方向。

　　風 險 提 示

　　全球經濟放緩超預期，全球貿易增速放緩超預期，國內疫情發展超預期，美元與人民幣匯率調整超預期。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)