意見領袖丨彭文生（中金公司首席經(jīng)濟學家、中金研究院執(zhí)行院長）

　　彭文生為中金公司首席經(jīng)濟學家、研究部負責人、中金研究院執(zhí)行院長、中國首席經(jīng)濟學家論壇副理事長

　　2022宏觀形勢年度論壇·夏季年會16日-17日在北京舉行，本次會議由中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）主辦，中國人民大學全球治理研究中心、中國人民大學中美人文交流研究中心、巨豐金融研究院承辦，北京巨豐金控科技有限公司協(xié)辦，北京巨豐金控科技有限公司、一克納米（新經(jīng)濟學家）支持。中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生在會上做了主題演講。

　　以下為演講實錄：

　　首先感謝主辦方邀請參加今天這樣一個研討會。我想就宏觀經(jīng)濟形勢談一些自己的思考，題目是“疫后經(jīng)濟重啟與重構(gòu)”。

　　無論是看本身的影響還是看防控的需要，疫情對經(jīng)濟實際上有一個暫停鍵的效果。疫情緩解了以后，經(jīng)濟活動有一個重啟的問題。但它又不僅僅是一個暫停或者重啟的問題，因為疫情持續(xù)的時間遠超預期，將近兩、三年了，所以它對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)實際上也是有影響的。所以我們說疫后經(jīng)濟還有一個重構(gòu)問題，涉及到長遠的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　疫情之外，大家最近還非常關心俄烏沖突，兩個事情疊加起來是百年罕見的，上一次類似的組合是100年前的西班牙大流感和第一次世界大戰(zhàn)。如何理解這樣的沖擊對經(jīng)濟的含義？

　　首先，傳統(tǒng)視角下思考經(jīng)濟周期波動主要是看需求，包括消費、投資、出口。因為經(jīng)濟的供給能力變化是很慢的，一兩年的短期內(nèi)，生產(chǎn)能力通常不會有很大的變化，所以經(jīng)濟短期的波動主要是需求變化引起的。但這一次不一樣，疫情對產(chǎn)業(yè)鏈、對交通等供給側(cè)因素會帶來一種暫停鍵式的沖擊。俄烏沖突也有類似的效果，歐洲乃至全球的能源供應的受到了顯著影響，這些都是和傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期波動不一樣的地方。

　　中國最近的宏觀數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了相同的邏輯，二季度GDP增速下滑至0.4%（2022Q1為4.8%），6月份的CPI通脹反而進一步上升到2.5%（2022年3月為1.5%）。如果是從傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期視角看，GDP增速下滑這么多，物價上漲率甚至是物價水平都有可能是下降的，但我們的通脹水平反而是上升的。這背后是受到前述供給下降的影響，也就是說我們當前面臨的宏觀問題不僅是需求下降了，供給也下降了，所以導致了通脹水平反而是上升的。

　　國際貿(mào)易數(shù)據(jù)也印證了這一點。在2020年疫情沖擊剛出現(xiàn)的時候，國際貿(mào)易量跌得多、價格跌得少。疫情緩解之后，國際貿(mào)易復蘇，但量漲得少、價漲得多，體現(xiàn)了全球經(jīng)濟的滯脹態(tài)勢。

　　第二，對社會分配的影響。從結(jié)構(gòu)的角度看，疫情對經(jīng)濟活動的影響是非對稱的，并不是對所有行業(yè)、所有人群、所有地區(qū)都產(chǎn)生了同樣的沖擊。這種非對稱性的一個重要體現(xiàn)是，對低收入群體、對年輕人的影響更大一些。以大家最近普遍關注到的年輕人的高失業(yè)率為例，很大程度上是因為年輕人他在工作的早期，或者是在找工作的階段，受到了這么大的疫情沖擊，給他的就業(yè)帶來了更大的影響。面對這樣一個非對稱沖擊，要求公共政策發(fā)揮社會保障的作用。因為這些低收入群體和年輕人，之所以受到更大沖擊，不是他自己自愿的，也不是傳統(tǒng)的周期波動造成的，而是為了全社會的疫情防控需要所做出的犧牲，應該有社會保障來對他們的損失進行一定程度的彌補。

　　剛才說的是重啟，長遠來講還有個重構(gòu)問題。和過去30年相比，未來30年全球經(jīng)濟可能面臨著宏觀環(huán)境的根本性變化。這里有四個深層次原因需要考慮。

　　一是人口老齡化，年輕人口越來越少，經(jīng)濟的供給能力下降。

　　二是碳中和作為一個新約束，意味著要減少化石能源使用，可能在一定時期內(nèi)難免付出滯脹的代價，未來出路要靠科技創(chuàng)新和投資，主要是新能源、綠色能源的投資。

　　第三個是產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整。美國人擔心對中國出口的依賴太多，所以他們要搞制造業(yè)回流，要分散制造業(yè)的供給來源，但是，分散來源、制造業(yè)回流都是有成本的。同時，中美之間的科技競爭，也讓我們擔心美國人在高科技產(chǎn)業(yè)上卡脖子，所以我們要搞自主創(chuàng)新，但是，自主創(chuàng)新也是需要成本的。所以，全球兩大經(jīng)濟體過去幾十年的產(chǎn)業(yè)鏈合作模式面臨著挑戰(zhàn)，這可能會導致成本上升、攻擊效率下降。

　　再一個是和平紅利下降。俄烏沖突不僅會對短期的供給能力造成毀壞性影響，還有可能會在長期內(nèi)促使各個國家增加軍費開支，這意味著社會資源從老百姓消費品領域轉(zhuǎn)向全球零合游戲的資源浪費。

　　這些因素加起來，意味著我們未來可能會面臨一個滯脹的宏觀環(huán)境。對于全球而言，如果要維持和過去30年同樣的經(jīng)濟增速，可能要承受更高的通脹；如果要維持過去30年同樣的通脹，可能要承受更低的經(jīng)濟增速。

　　這是未來幾十年的一個大的宏觀環(huán)境，那到底是滯多一點，還是脹多一點？從這次應對疫情的表現(xiàn)看，美國的通脹多一點，中國經(jīng)濟下行的壓力多一點。疫情是一個悲劇、是一個災害，除非我們把疫情消除了，否則的話，它對經(jīng)濟必然有負面沖擊，這是不能靠財政、貨幣等傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟政策抹平的。所以，公共政策實際上面臨一個抉擇，究竟是追求滯小一些，還是漲小一些。美國疫情期間的財政擴張，通過貨幣支持財政擴張，或者說財政赤字貨幣化，導致的結(jié)果是消費需求很強，付出的代價是通脹比較高。同樣是應對疫情，我們中國在2020年主要是靠信貸，信貸主要是和投資尤其是房地產(chǎn)聯(lián)系在一起的，它對消費有一定的幫助，但沒有財政擴張的影響那么大。所以刺激過后的遺留問題，在中國主要體現(xiàn)為債務壓力很大，例如房地產(chǎn)的問題、地方債務問題，這會對經(jīng)濟下行造成較大的壓力。

　　兩大經(jīng)濟體面對著不同的滯、脹表現(xiàn)，公共政策的選擇也在持續(xù)分化。美國M2增速在2020年大幅上升，里面有一半是財政的貢獻，去年幾乎所有的M2增長都是來自于財政。最近美國M2增速明顯下行，很大程度上是因為財政的貢獻開始下降了，目前看大概貢獻不到一半了。我們中國的政策也在調(diào)整，更多依靠財政實現(xiàn)貨幣擴張，今年的財政擴張力度可能是近些年少見的。

　　總之，2020年各國在公共政策上的選擇差異，實際上是在選擇經(jīng)濟的哪個層面承受疫情的沖擊多一點。一旦這個層面難以承受了，就會導致政策做出再調(diào)整。美國是前期的財政赤字貨幣化擴張力度太大了，因此今年要財政緊縮、貨幣加息，我們中國前期是信貸擴張力度太大了，現(xiàn)在需要通過財政擴張來彌補信貸擴張所帶來的不好的效果。

　　需要強調(diào)的是，疫情沖擊之外，我們還面臨著金融周期的下行。所謂金融周期就是房價和信貸，或者說是房地產(chǎn)和企業(yè)、家庭部門的債務，相輔相成、相互促進。金融周期的指數(shù)上行反映了房價上升，下行則意味著房價增長放緩，也意味著債務的增長放慢。一個完整的金融周期大約需要15到20年的時間，中國從本世紀初到現(xiàn)在經(jīng)歷了第一個金融周期。這個金融周期最近幾年一直在往下走，非常不好的是趕上了疫情，相互疊加的影響導致了最近面臨的情況，尤其是最近的房地產(chǎn)和債務的問題，對經(jīng)濟帶來了比較大的下行壓力。

　　在這種情況下怎么辦？宏觀政策如何抉擇？最優(yōu)的選擇仍然是財政。為什么說財政政策在這個時間點對中國來講是關鍵？為什么在美國今年財政大幅緊縮的情況下，中國要財政擴張呢？有三個原因。

　　第一是應對金融的順周期性。靠信貸來扭轉(zhuǎn)當前的周期壓力不是說完全不可能，但要付出很大的代價。因為現(xiàn)在投資者等經(jīng)濟主體的風險偏好較低，尤其是面向房地產(chǎn)的風險偏好比較低，要多大的信貸擴張才能把這種預期和信心扭轉(zhuǎn)？這時候就需要財政政策。只有財政政策才能真正做到逆周期的效果，所以從應對金融的順周期性，需要財政發(fā)揮逆周期的調(diào)節(jié)功能。

　　第二是財政政策在增加供給方面具有比較優(yōu)勢。我們現(xiàn)在面臨的問題不是傳統(tǒng)的需求驅(qū)動的經(jīng)濟周期波動，是供給受到災害沖擊驅(qū)動的經(jīng)濟周期。我們要更多地增加供給，這靠貨幣信貸是很難做到的，一個重要的方式是靠財政減稅降費來降低經(jīng)濟主體的運營成本，增加供給能力。

　　第三是發(fā)揮社會保障功能，調(diào)節(jié)收入分配，應對非對稱影響。只有財政才能發(fā)揮社會保障的功能。

　　總之，在金融周期下半場，在信貸緊縮的情況下，貨幣擴張是用來支持財政的，而不是支持信貸擴張的，也就是“緊信用、松貨幣、寬財政”。

　　看今年的財政力度，不能僅看預算，而是要把政府性基金、央行利潤上繳、過去財政結(jié)余的使用放在一起，我們估計今年中國廣義財政擴張力度較去年有3個百分點的提升。2021年下半年中國經(jīng)濟為什么出現(xiàn)了比較大的下行壓力？因為2021年中國的廣義財政赤字率緊縮了3個百分點，從8.6%緊縮到5.6%。同時，去年的新增貸款對GDP的比例也是小幅緊縮的。財政信貸雙緊縮，去年的經(jīng)濟下行壓力就一點不奇怪了。

　　今年怎么樣？受益于政策發(fā)力，信貸基本企穩(wěn)，但經(jīng)濟本身有順周期的下行壓力，因此信貸需求是一個比較弱的企穩(wěn)。財政方面有三個百分點的擴張，這是今年和去年的最大不同，意味著只要今年下半年疫情沒有大的反復（這是我們宏觀政策很難控制的），今年下半年到明年上半年經(jīng)濟應該會有一個明顯的甚至是比較強的反彈。關于未來幾個季度的通脹預測，確實有比較大的不確定性，最大的不確定性是疫情，這個是宏觀政策很難控制的。但總體大的判斷是，下半年到明年上半年有一個比較強勁的經(jīng)濟反彈，明年上半年因為基數(shù)效應或者是伴隨著增長反彈而來的CPI通脹，也會有比較明顯的上升。

　　政策會不會超調(diào)？因為很多時候逆周期調(diào)節(jié)的時候，力度是不好把握的，尤其是要把經(jīng)濟內(nèi)在的順周期下行壓力扭轉(zhuǎn)過來，往往可能需要矯枉過正，也就是政策可能會出現(xiàn)超調(diào)，難免會帶來負面的效果。關鍵是比較財政擴張、信貸擴張和貨幣寬松三個整個選項，哪個超調(diào)的負面效果比較小。財政擴張的風險是通脹，信貸擴張的風險是進一步的債務擴張和房地產(chǎn)問題惡化，如果房地產(chǎn)價格進一步上升，甚至一線城市下一步也會可能出現(xiàn)問題。在美國加息幅度比較大的情況下，貨幣寬松可能會帶來貨幣貶值的回來壓力。

　　這三個風險的負面效果，哪個更小一點？見仁見智。我個人的觀點，在這個時間點CPI通脹的負面效果可能相對小一點。不是說它好，而是說它負面的效果相對小一點。所以，如果矯枉過正難以避免的話，我認為應該更多地依靠財政擴張，因為再通過信貸搞一輪新的大規(guī)模債務擴張，只是飲鴆止渴。

　　最后總結(jié)一下，短期來講是經(jīng)濟重啟。上半年是“數(shù)據(jù)弱、政策松”，下半年是數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)強、經(jīng)濟轉(zhuǎn)好，但政策仍然是寬松狀態(tài)。不過，今年完成5.5%的增長目標估計是比較困難的。其他國家雖然很少有經(jīng)濟增長的年度目標，但一些國家有通脹目標，通脹目標也是兩年，不是說未來一年。為什么要兩年呢？就是為應對一些不可預測的沖擊預留一些彈性處理空間。如果把今年和明年放在一起看，兩個年度而不是一個年度，平均來講百分之五點幾的增長應該說是有可能的。

　　就這一輪的經(jīng)濟重啟而言，在宏觀政策選擇上，財政貨幣協(xié)同是我們新的方向，尤其是央行利潤上繳。所面臨的風險主要是兩個非經(jīng)濟因素，一個是新冠疫情，一個是地緣政治沖突，尤其是俄烏沖突的影響。這是短期，也就是未來12個月的分析。

　　中期來講，經(jīng)濟重構(gòu)有三個方面。第一個是債務重組，金融周期下行階段，我們面臨從房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到地方城投債務等債務重組壓力，這是未來幾年面臨的問題。第二個是創(chuàng)新驅(qū)動，既提升增長又改善供給。第三個是共同富裕，金融周期下行疊加疫情沖擊的背景下，促進共同富裕也是未來幾年政策的重點。

　　總之，債務重組解決過去的存量問題，科技創(chuàng)新和共同富裕是未來的兩個新方向，也是我們思考未來宏觀經(jīng)濟發(fā)展所要重視的方向。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟學家、研究部負責人)