近日，由中國財富管理50人論壇（CWM50）舉辦的“2022中期宏觀峰會——穩增長與實現路徑”在京成功召開。峰會以今年上半年國內外局勢變化為背景，就下半年經濟形勢展望、宏觀政策調整優化、助力我國經濟穩增長等問題進行深入探討，以期為我國下半年宏觀經濟形勢研判與政策制定提供決策參考。中國證券金融公司原董事長聶慶平出席峰會并在“下半年資本市場走勢展望”高峰論壇上發言。

　　聶慶平判斷，今年下半年我國資本市場將保持“中性偏樂觀”的總體基調。聶慶平提出，我國資本市場上半年呈現先抑后揚、寬幅震蕩的格局。第一，我國宏觀經濟在全球經濟格局中韌性較強、呈現正U型走勢；第二，我國貨幣政策具有逐步寬松的彈性空間；第三，一系列穩增長的經濟措施落地后確實有效，為長期穩健的經濟增長提供保障。聶慶平認為，今年下半年，我國資本市場應重點關注業績驅動、跨境國際資本流動、估值缺口的剪刀差問題以及是否會出現報復性反彈的消費需求這幾個方面。

　　意見領袖 | 中國財富管理50人論壇

　　今年上半年，中國的資本市場面臨比預期更大的挑戰。一方面，3、4月份間，深圳、上海陸續出現了疫情，而這些涉疫區域是我國產業鏈和供應鏈的核心地帶。另一方面，由北約挑起的俄烏軍事沖突加大了軍事、經濟和地緣政治的問題，全球的能源供應和糧食危機也比較嚴重。這些因素對資本市場的影響都比較大。

　　總體來看，上半年我國資本市場走勢呈現一個先抑后揚、寬幅震蕩的格局。1~4月份主要是下降的階段。據統計，上證綜指下跌了20.7%，創業板指下跌了35.5%，科創50下跌了37.9%，兩市跌幅20%的股票超過7成。5月、6月開始出現了反彈，上證指數上漲了17.7%，創業板指數上漲了30%，科創50也漲了27.4%，5~6月份，80%以上的股票漲幅在20%以上。從數據可以看出先抑后揚的走勢特點。

　　其一，從市場的估值看，當前整體的市場估值已經修復到了歷史均值附近。其中，藍籌股的估值峰位比中小盤高一點。截止到2022年6月的統計數據顯示，上證市盈率約為13.3倍，位于近5年來41.6%的歷史峰位，創業板的市盈率是56.1倍，位于63.5%的歷史峰位。因此，上半年估值已經開始修復。對比美國和西方資本市場的下跌，我國資本市場相對漲幅還是較為可觀的。

　　其二，從流動性看，資本市場也恢復的不錯。融資的節奏、新股的節奏都放慢，上半年各種IPO加上定增大概是4，844億元，比去年同期減少652億元。另外，解禁的規模也有所下降，大概是7.2萬億元，較去年同期也減少了2.5萬億元。融資融券規模已經回到了1.6萬億元的規模。即便在2016年最高峰的時候，融資融券規模也只有2.3萬億元，現在還有近7，000億元的空間。

　　其三，公募基金和私募基金的倉位也分別提高了。公募基金較年初上漲約7~8個百分點，私募基金倉位從4月底的63%恢復到了75%，上半年行情大體如此。

　　關于上半年出現資本市場先抑后揚的原因，我們認為一個比較重要的特征是A股市場在全球市場上走出了一個獨立行情。這個獨立行情體現了估值驅動的特征，也與美國和西方國家市場的暴跌形成一個強烈的反差。這個原因是多方面的，主要是和宏觀經濟相關。具體而言：

　　第一，中國宏觀經濟在全球經濟格局中韌性較強，所以在應對沖擊時，尤其是疫情的沖擊和其他地緣政治的沖擊，呈現出穩增長的特征。上半年，美國和西方國家的經濟運行呈倒U型走勢，是高通脹和經濟衰退并存的；而中國的經濟則呈現一個正U型的走勢特征，即從年初到低谷，經過3~4月的平滑，然后到5~6月出現了往上走的狀況。

　　第二，我國的貨幣政策具有逐步寬松的彈性空間。這也是我們比較好的方面。同樣與美國比較，美國是加息，但是貨幣政策收緊，政策空間較小。而中國無論是從外匯方面、債市方面還是股市方面，整個資金流入是較為樂觀的。到2022年6月末，中國外匯儲備規模達到30，713億美元，其中部分流入我國債市及股市。

　　第三，一系列穩增長的經濟措施落地生效。從3月、4月達到高峰以后，4月26日召開中央財經委會議，4月29日召開中央政治局會議，4月27日~5月30日國務院密集召集了四次常務會議和一次穩增長、保市場主體、保就業座談會，6月份確定了六個方面共三十三項穩定經濟的一攬子措施，而且5月25日國務院又召開了全國穩住經濟大盤的電視電話會議。這些措施在未來都會陸續發力以支持經濟的增長。

　　對于下半年資本市場，我們判斷其總基調還是中性偏樂觀，雖然也可能出現波動和震蕩，但是總體走勢是向上的。需要關注以下幾個宏觀因素： 

　　一是關于業績驅動的因素。從公司業績來看，我國上半年已基本確立了一個底部的區間，下半年市場三季報的業績有可能是如期復蘇的階段。

　　二是跨境國際資本流動的因素。當前，美國經濟學家及官員們的判斷已基本一致，但就是否出現滯漲這一問題仍存爭議。從長期來看，我個人感覺，美國經濟的情況有點像1929年到1933年大蕭條的2.0版。從1929年到1933年，美國拯救經濟也是用的宏觀刺激的政策，當時釋放了近100億美元，而現在是釋放將近10萬億美元。另外一個很大的區別是美國在1929年~1933年面臨的是生產過剩的危機，而現在美國面臨的卻是生產短缺的危機。以上兩點的結合對國際資本市場的資本流動走勢可能會產生影響。美國加息會催生大量國際資本，并在各主要國際金融中心流動，美國加息的效應已被大大弱化，這對我國資本市場很有可能是有利的，下半年我國有可能成為國際資本的避風港。

　　三是估值缺口因素。在資本市場從業這么多年，我一直感覺中國最大的問題是估值缺口的剪刀差問題：中國藍籌股占70%的部分，估值是不到10倍、15倍的水平，但是中小板市值大體占30%，估值都在50倍、60倍。原來這個估值的喇叭口較大，但經過近幾年的調整，這個喇叭口現在正逐步收窄，也就是說，下半年資本市場的特征會受到估值因素的影響，整個股市可能有結構性的下調和結構性的提升。估值能否發生取決于中國的投資習慣、資金流向、財富效益和其他因素，但從長期發展來看，我認為這樣下去一定會違背客觀規律。

　　四是中國是否會出現報復性反彈的消費需求。當前的防疫措施，總體上對消費需求及生產供應還存在一定的影響。隨著疫情精準防控手段的不斷完善，很有可能出現生產與個人消費的報復性反彈，也可能會帶動不同板塊出現新的上漲。從新能源、一般消費品或其他PPI指標來看，汽車消費呈現出穩中回升的態勢，估計下半年還會再出現一些相應的上漲，這可以被認為是市場復蘇的信號。

　　總體來看，隨著疫情精準防控逐步常態化，社會生活逐步恢復，國內經濟的通脹是可控的，再加上流動性的合理寬裕，資本市場也會穩步復蘇。隨著投資效應的逐步顯現，小幅需求的逐步回升，貿易需求增長相對平穩，整個下半年的股市仍然會是一個波動向上的穩健行情。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)