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　　文丨明明債券研究團隊

　　報告要點

　　美聯(lián)儲主席鮑威爾講話暗示可能降息，美債收益率曲線倒掛釋放衰退信號，澳洲央行近三年來的首次降息，當前全球主要央行貨幣政策均繼續(xù)向偏鴿方向轉(zhuǎn)變，我們認為美聯(lián)儲年內(nèi)有望降息。在海外貨幣政策繼續(xù)偏鴿、部分央行開啟降息周期的外部環(huán)境下，貨幣政策利率工具可以更加靈活，長期來看中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率，也可以考慮進一步下調(diào)TMLF利率實現(xiàn)降低小微企業(yè)信貸綜合融資成本目標。

　　美國10年期國債收益率與3個月國債收益率倒掛，引發(fā)市場關(guān)于美聯(lián)儲是否會采取降息行為的猜測。6月4日美國長短期國債收益率倒掛利差達28bp，從歷史角度來看也處于較深位置，歷史上美債收益率倒掛至當前水平以后，美聯(lián)儲均在一段時間以后采取了降息行為，本次美債收益率曲線倒掛也引發(fā)市場關(guān)于美聯(lián)儲是否會采取降息行為的猜測。

　　美國經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟的背景下，對于美聯(lián)儲貨幣政策的預期也在發(fā)生相應(yīng)的轉(zhuǎn)向。從6月份的議息結(jié)果預測來看，認為美國聯(lián)邦基金利率會維持在當前水平的概率為75%，另外有25%的概率認為美聯(lián)儲在6月份會進行一次降息。而從12月份的預測結(jié)果來看，除2.4%的概率認為美聯(lián)儲會維持當前聯(lián)邦基金利率水平之外，認為今年年內(nèi)美聯(lián)儲會采取降息動作的概率達到了97.6%，通過對降息次數(shù)的預測進行加權(quán)平均，市場預測今年年底美聯(lián)儲將進行2~3次降息。

　　從全球央行整體表現(xiàn)來看，當前全球主要央行貨幣政策均繼續(xù)向偏鴿方向轉(zhuǎn)變。在今年3月7日歐央行的議息會議上，歐央行意外宣布將推出新一輪的定向長期再融資操作（TLTRO）；澳大利亞央行6月4日宣布近三年來首次降息；日本央行將會繼續(xù)實行寬松政策以支撐日本經(jīng)濟。從全球央行整體表現(xiàn)來看，當前全球主要央行貨幣政策均繼續(xù)向偏鴿方向轉(zhuǎn)變。

　　6月貨幣政策面臨短期資金到期壓力，長期面臨繼續(xù)降低融資成本、穩(wěn)經(jīng)濟的目標，貨幣政策將邊際轉(zhuǎn)松。在海外貨幣政策繼續(xù)偏鴿、部分央行開啟降息周期的外部環(huán)境下，貨幣政策利率工具可以更加靈活。對于逆回購政策利率，相對于海外利率水平，中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率（逆回購利率），引導利差水平回歸“舒適區(qū)間”。從過去幾年的經(jīng)驗來看，加息去杠桿不可取，隨著經(jīng)濟放緩和全球貨幣政策轉(zhuǎn)松，適當下調(diào)政策利率，配合穩(wěn)杠桿政策可以更好的穩(wěn)定經(jīng)濟和提高經(jīng)濟質(zhì)量。考慮到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，也可以考慮進一步下調(diào)TMLF利率實現(xiàn)降低小微企業(yè)信貸綜合融資成本目標。

　　債市策略：6月貨幣政策面臨短期資金到期壓力，數(shù)量上存在邊際放松的空間和壓力。而在海外貨幣政策繼續(xù)偏鴿、部分央行開啟降息周期的外部環(huán)境下，貨幣政策利率工具可以更加靈活，長期來看中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率，也可以考慮進一步下調(diào)TMLF利率實現(xiàn)降低小微企業(yè)信貸綜合融資成本目標。對于債券市場，在邊際改善的貨幣政策預判下，我們延續(xù)5月份以來對債市偏樂觀的判斷，10年期國債收益率將保持在3.2%-3.6%之間，并將向區(qū)間底部靠近。

　　正文

　　當前美國10年期國債收益率與3個月國債收益率出現(xiàn)倒掛，倒掛水平達28bp，在美國經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟的背景下，對于美聯(lián)儲貨幣政策的預期也在發(fā)生相應(yīng)的轉(zhuǎn)變。同時澳洲央行在6月4日宣布了近三年來的首次降息，當前全球主要央行貨幣政策均繼續(xù)向偏鴿方向轉(zhuǎn)變，在美債收益率倒掛的背景下，美聯(lián)儲的貨幣政策會選擇調(diào)整貨幣政策進行降息嗎？

　　當前美債收益率利差

　　美國10年期國債收益率與3個月國債收益率倒掛28bp，引發(fā)市場關(guān)于美聯(lián)儲是否會采取降息行為的猜測。根據(jù)6月4日美國國債收益率最新數(shù)據(jù)，當前美國10年期國債收益率為2.07%，3個月國債收益率為2.35%，美國長短期國債收益率倒掛利差達28bp。當前倒掛利差水平對比歷史同期美國10年期國債與3個月國債收益率利差，自1982年以來共計出現(xiàn)4次，分別出現(xiàn)在1982年、1989年、2000年和2006年，28bp的美債收益率倒掛水平從歷史角度來看也處于較深位置，歷史上美債收益率倒掛至當前水平以后，美聯(lián)儲均在一段時間以后采取了降息行為，因此當前美國10年期國債收益率與3個月國債收益率水平倒掛，便會引發(fā)市場關(guān)于美聯(lián)儲是否會采取降息行為的猜測。

關(guān)于美聯(lián)儲降息的預期

　　從基本面角度看，當前美國經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟。從PMI指數(shù)上來看，美國制造業(yè)及非制造業(yè)PMI指數(shù)出現(xiàn)較為明顯的下行趨勢，自2018年8月以來制造業(yè)PMI指數(shù)已由61.30下降至52.10，5月環(huán)比下降1.33%。從通脹水平角度來看，4月份美國核心PCE同比增速為1.60，雖高于前值1.55，但自2018年8月以來已是連續(xù)9個月低于2%的目標通脹水平。

　　在美國經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟的背景下，對于美聯(lián)儲貨幣政策的預期也在發(fā)生相應(yīng)的轉(zhuǎn)向。從CME Fed watch對于即將到來的今年6月份和12月份美聯(lián)儲議息會議結(jié)果的預測來看，當前市場普遍認為美聯(lián)儲在接下來的時間里不會進一步采取加息動作。從6月份的議息結(jié)果預測來看，認為美國聯(lián)邦基金利率會維持在當前水平的概率為75%，另外有25%的概率認為美聯(lián)儲在6月份會進行一次降息。而從12月份的預測結(jié)果來看，除2.4%的概率認為美聯(lián)儲會維持當前聯(lián)邦基金利率水平之外，認為今年年內(nèi)美聯(lián)儲會采取降息動作的概率達到了97.6%，通過對降息次數(shù)的預測進行加權(quán)平均，市場預測今年年底美聯(lián)儲將進行2~3次降息。

全球主要央行動態(tài)

　　從全球央行整體表現(xiàn)來看，當前全球主要央行貨幣政策均繼續(xù)向偏鴿方向轉(zhuǎn)變。在今年3月7日歐央行的議息會議上，歐央行除了維持三大基準利率水平不變外，還意外宣布將推出新一輪的定向長期再融資操作（TLTRO），這一意料之外的“歐式放水”使得歐元兌美元匯率短線下挫。而通脹方面，在4月創(chuàng)出5個月新高后，5月歐元區(qū)通脹再度下滑，至逾一年以來最低水平，在通脹始終不見起色的背景下，市場認為歐洲央行可能祭出更多刺激措施，歐央行行長德拉吉或?qū)⒃俅巫C明他可以比市場預期得更加鴿派。澳大利亞央行方面，澳洲聯(lián)儲6月4日宣布降息25個基點至歷史最低水平1.25%，這也是近三年來澳洲央行的首次降息，澳洲聯(lián)儲聲明此次利率下調(diào)是為了在貿(mào)易問題不確定性上升背景下維持經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展而采取的行為。加拿大央行在結(jié)束的5月份政策會議上決定將基準利率維持在1.75%不變，加拿大央行高級副行長威爾金斯認為，現(xiàn)行政策利率提供的寬松程度仍然是適當?shù)摹Ｈ毡狙胄蟹矫妫谌毡狙胄行虚L黑田東彥表示日本央行將會繼續(xù)實行寬松政策以支撐日本經(jīng)濟。從全球央行整體表現(xiàn)來看，當前全球主要央行貨幣政策均繼續(xù)向偏鴿方向轉(zhuǎn)變。

中國會不會降息

　　在全球央行貨幣政策繼續(xù)向偏鴿方向轉(zhuǎn)變、部分央行陸續(xù)開啟降息的背景下，中國貨幣政策在原本面臨的內(nèi)部經(jīng)濟下行壓力、中國和美國貿(mào)易摩擦加劇、人民幣匯率貶值的矛盾之外又增添了一個新的矛盾。中國央行會不會跟隨全球貨幣政策趨勢進行降息操作呢？

　　相對于海外利率水平，中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率（比如逆回購利率），引導利差水平回歸“舒適區(qū)間”。另外，此前央行領(lǐng)導講話曾經(jīng)指出存貸款利率處在合理水平，未來主要工作是推進兩軌并一軌，即保持存款基準利率穩(wěn)定的同時，取消貸款基準利率，同時可能配合下調(diào)回購利率，來引導LPR利率適當下行，降低實體經(jīng)濟融資成本。5月下旬海外債券收益率大幅下滑而中國利率確并未跟隨下行，美國10年國債到期收益率下行了27bps，于此同時中國10年國債到期收益率沒有太大變化，中國和美國利差持續(xù)走高超過110bps。中國和美國利差有所偏高，明顯超出了2018年4月份央行行長在博鰲亞洲論壇上提及的80至100個基點的“舒適區(qū)間”。在美國經(jīng)濟繼續(xù)顯現(xiàn)疲態(tài)的背景下，若美聯(lián)儲議息會議仍舊會傳達鴿派信號，英國脫歐過程一波三折加劇歐洲市場動蕩，后續(xù)海外利率仍將處于下行趨勢，中外利差水平將繼續(xù)走闊。我們認為政策利率不是一成不變的，可以增加彈性，引導利差水平回歸“舒適區(qū)間”。

　　隨著經(jīng)濟放緩和全球貨幣政策轉(zhuǎn)松，適當下調(diào)政策利率，配合穩(wěn)杠桿政策可以更好的穩(wěn)定經(jīng)濟和提高經(jīng)濟質(zhì)量。在貿(mào)易戰(zhàn)激化的外部環(huán)境下，在經(jīng)歷了一季度經(jīng)濟運行回暖后，4月以來經(jīng)濟基本面出現(xiàn)“補償性回落”， PMI連續(xù)兩個月下滑至榮枯線以下，經(jīng)濟下行壓力有所增大。從過去幾年的經(jīng)驗來看，加息去杠桿導致的金融收縮傳導至信用收縮，在金融加速器效應(yīng)下對實體經(jīng)濟的影響已經(jīng)有所顯現(xiàn)。當前國內(nèi)和全球經(jīng)濟增長都有所疲累，適當下調(diào)政策利率并配合穩(wěn)杠桿政策有助于實現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟的目標。

　　從降成本的角度看，貨幣政策需轉(zhuǎn)松以降低小微企業(yè)信貸綜合融資成本。一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到1季度一般貸款加權(quán)平均利率有所上行，而在總需求走弱和基數(shù)效應(yīng)下，PPI同比很可能于6月份轉(zhuǎn)負，并很有可能一直延續(xù)至年底。在名義融資成本上行而PPI轉(zhuǎn)負的情況下，實體經(jīng)濟實際融資成本或面臨再度上行的風險。貨幣政策有必要進一步轉(zhuǎn)松以實現(xiàn)降成本。

　　結(jié)構(gòu)性貨幣寬松可考慮類似TMLF定向降息方式。4月17日國務(wù)院常務(wù)會議，確定進一步降低小微企業(yè)融資成本的措施，要求確保今年小微企業(yè)信貸綜合融資成本在去年基礎(chǔ)上再降低1個百分點。考慮到結(jié)構(gòu)性去杠桿繼續(xù)推進，結(jié)構(gòu)性貨幣政策和定向?qū)捤烧撸热鏣MLF的定向降低融資成本是比較好的嘗試，也可以考慮進一步下調(diào)TMLF利率，從而盡快實現(xiàn)降低小微企業(yè)信貸綜合融資成本1個百分點的目標。

　　總體而言，6月貨幣政策面臨短期資金到期壓力，長期面臨繼續(xù)降低融資成本、穩(wěn)經(jīng)濟的目標，貨幣政策將邊際轉(zhuǎn)松。而在海外貨幣政策繼續(xù)偏鴿、部分央行開啟降息周期的外部環(huán)境下，貨幣政策利率工具可以更加靈活，長期來看中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率，也可以考慮進一步下調(diào)TMLF利率實現(xiàn)降低小微企業(yè)信貸綜合融資成本目標。

　　債市策略

　　6月貨幣政策面臨短期資金到期壓力，數(shù)量上存在邊際放松的空間和壓力。而在海外貨幣政策繼續(xù)偏鴿、部分央行開啟降息周期的外部環(huán)境下，貨幣政策利率工具可以更加靈活，長期來看中國可以適當跟隨全球貨幣政策降低政策利率，也可以考慮進一步下調(diào)TMLF利率實現(xiàn)降低小微企業(yè)信貸綜合融資成本目標。對于債券市場，在邊際改善的貨幣政策預判下，我們延續(xù)5月份以來對債市偏樂觀的判斷，10年期國債收益率將保持在3.2%-3.6%之間，并將向區(qū)間底部靠近，在6月份可能會進一步下探挑戰(zhàn)1月份的年內(nèi)低點，再次逼近3.0%的關(guān)口。

　　資金面市場回顧

　　2019年6月4日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-18.78bps、-17.51bps、-21.99bps、-32.26bps、-17.8bps至1.97%、2.46%、2.45%、2.33%、2.72%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-2.24bps、-0.40bps、-1.53bps、-3.00bps至2.67%、2.94%、3.04%、3.21%。上證綜指下跌0.96%至2，862.28，深證成指下跌1.23%至8，748.27，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.87%至1，456.27。

　　周二央行開展600億元7天逆回購操作，有1500億元7天逆回購到期，實現(xiàn)900億元流動性凈回籠。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

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責任編輯：郭建