來源：中國貨幣市場
內容提要
隨著人民幣匯率國際化和市場化改革不斷深入，人民幣外匯期權市場前景廣闊。文章結合我國人民幣匯率走勢和外匯期權市場當前發展狀況，探討了人民幣匯率雙向波動環境下，人民幣外匯期權工具適用策略，并針對市場運行存在的不足，從進一步豐富產品結構、完善波動率曲面定價、豐富定價模型等方面提出市場發展建議。
一、近年來人民幣外匯期權市場回顧
人民幣匯率走勢雙向波動的增強帶動了外匯期權波動率的上下起伏。2017年人民幣的快速升值帶動波動率先抑后揚，2018年人民幣大幅貶值帶動波動率快速上沖，2019年劇烈的雙邊波動帶動波動率先揚后抑，整體波動率水平向上抬升。以2019年美元兌人民幣1年期ATM期權隱含波動率（1Y USD/CNY ATM VOL）為例，年初隨著中美貿易形勢緩和和人民幣匯率的企穩回升，市場風險情緒得到逐步釋放，期權隱含波動率從5.0%上方開始逐漸回落至4.3%附近。之后美元兌人民幣匯率持續在低位徘徊，期權隱含波動率繼續下行至年內低點3.6%附近。進入5月份中美貿易談判惡化，人民幣快速貶值，受消息面的刺激，期權隱含波動率快速反彈拉升至4.5%上方。8月份后，人民幣匯率跌破“7.0”位置，期權隱含波動率急速拉升至5.5%上方，創年內新高。此后雖然美元兌人民幣匯率繼續上行，但由于之前波動率的快速拉升已經包含了人民幣進一步貶值的預期，因此期權隱含波動率并未進一步走高。而后隨著人民幣向升值方向變動，期權隱含波動率逐步回落至年內低點3.8%附近。
在波動的市場中，外匯期權會有更大的表現空間，也會吸引更多的金融機構、非銀機構和企業客戶參與進來，共同推進外匯期權市場的發展。期權交易的本質是波動率的交易，在波動率來回震蕩的市場期權的價值才會跟隨市場而波動，其時間價值才能得到有效的凸顯。在一個雙邊波動的市場里參與者既可以賣出期權賺取期權費，也可以通過買入期權獲得未來潛在的收益，充分利用期權的高杠桿性質。同時各種期權的靈活組合、各個期限的靈活配置，以及期權和標的物之間的相互對沖滿足了多樣化的交易和保值需求，讓市場參與者的選擇更多樣化。
二、當前市場環境下銀行間人民幣對外匯期權交易策略及風險
外匯期權是市場參與者進行套期保值、匯率風險對沖的有效工具。目前銀行可以選擇的外匯期權產品有很多，既有單一的看漲看跌期權，也有較為復雜的各類期權組合。目前銀行間外匯期權市場中標準的報價方式有五種，分別是ATM期權、25D蝶式期權、10D蝶式期權、25D風險逆轉期權和10D風險逆轉期權，這五種期權里各有不同期限的報價，這些報價共同組成了銀行間外匯期權市場波動率曲面。這五種期權可以分為三個大類：ATM期權、蝶式期權和風險逆轉期權。ATM期權價格決定了波動率曲面的高低位置，蝶式期權決定了波動率曲面的凸度，風險逆轉期權決定了波動率曲面的偏度。
以2019年為例，全年匯率雙邊波動趨勢加強，匯率波幅達到4950點，在這樣波動性的市場中，通過買入ATM期權持有波動率多頭是較為理性的選擇。ATM期權是由一筆看漲期權和一筆看跌期權組成，兩筆期權的買賣方向相同，執行價格一致，并且等同于同期限的匯率遠期價格。不管市場匯率是朝升值方向還是貶值方向變動，該策略都能夠為銀行參與者帶來豐厚的利潤。當匯率朝升值方向變動時，買入看跌期權將會行權；當匯率朝貶值方向變動時，買入看漲期權將會行權。該策略的風險在于如果市場波動較小，ATM期權多頭將承擔Theta損失，特別是臨近到期日，Theta損失是較為巨大的。因此該策略只有在波動較為劇烈的市場中才是有效的。
如果銀行對市場運行方向的判斷較為準確，還可以選擇風險收益較大的風險逆轉期權。風險逆轉期權由一筆看漲期權和一筆看跌期權組成，兩筆期權的買賣方向相反，執行價格不同，其執行價格分別對應各自Delta的價格。假設銀行在年初匯率較低的時候買入風險逆轉期權，當市場劇烈上漲時，看漲虛值期權會迅速變成看漲實值期權，期權的價值會大幅提高。同時迅速上漲的匯率能夠給銀行帶來更多的波動率頭寸，進一步提高整體的盈利情況。該策略的風險在于如果對于匯率走勢方向判斷錯誤，那么整個期權組合價值會迅速衰減，并且難以對沖。
如果銀行判斷市場將在區間內波動，那么可選擇交易蝶式期權。蝶式期權由四筆期權組成，買入蝶式期權組合是由賣出一組ATM期權，并同時買入一組寬跨式期權構成。寬跨式期權的名義本金要高于ATM期權的名義本金，整個組合的Delta和Vega均為0。賣出蝶式期權與之相反，是由買入一組ATM期權，并同時賣出一組寬跨式期權構成。假設銀行在年初賣出蝶式期權，那么隨著匯率朝向寬跨式期權兩端運動時，銀行可以獲得較大收益。而如果匯率進一步單向波動，利潤會有所減少，但由于ATM期權的存在，利潤縮減的速度會相對較慢，銀行依然可賺取交易的利潤。該策略的風險是如果市場波動較小，蝶式期權空頭將承擔Theta損失；如果市場波動較大超過寬跨式期權行權價格，利潤也會受較大影響。
三、當前市場環境下的對客人民幣外匯期權選擇
對于客戶來說，銀行給出的期權結構會引導客戶的期權選擇。目前市場上主流的對客期權組合主要包含以下幾種：
1．“區間遠期”組合。該期權組合由兩筆單一期權組成，若為購匯方向的區間遠期組合，該組合由一筆看漲期權和一筆看跌期權構成，兩筆期權執行價格與當前同期限遠期價格相等。在到期日當天，不管市場運行到哪個位置，兩筆期權都將有一筆期權行權，企業能夠完全地鎖定到期購匯匯率，該組合能夠幫助企業有效對沖匯率風險。
2．“增強/增利型的區間遠期”組合。該期權組合由一個“區間遠期”組合疊加一筆賣出普通期權構成。從產品表現來看，該款產品比普通“區間遠期”組合風險高，相應的由于第三筆期權的存在，可以獲得更好的購匯/結匯價格，因此比較適合風險偏好適中的企業。
3．“時間差購匯/結匯”組合。該期權組合由兩筆單一期權組成，兩筆期權的到期時間不同。企業可以通過該組合獲得一定的期權費進而優化近端的結匯價格，風險保留在遠端到期時點。
4．“雙倍區間遠期”組合。該期權組合由兩筆單一期權組成，賣出期權的名義本金是買入期權的兩倍。從市場表現來看，該產品風險較高，同時收益也較高，比較適合風險偏好較高的企業。
上述四種外匯期權組合是目前企業客戶選擇較多的對沖套保工具，各個產品的結構都很靈活，可以滿足各種風險偏好選擇。從目前的市場匯率走勢來看，市場雙向波動已經成為運行主旋律，銀行在給客戶進行期權結構設計時要綜合考慮客戶和銀行自身所承擔的市場風險，引導客戶進行合理選擇。
四、目前人民幣外匯期權市場存在的問題
（一）市場產品結構相對單一
目前銀行間市場主要的外匯期權產品都是Vanilla期權，而Vanilla期權是最簡單的期權產品，只能達到最基本的套保需求，無法滿足市場參與者更多元化的需求，類似奇異期權、跨資產類別的指數期權等還未出現。在國外較為成熟的交易市場中，奇異期權、區間計息期權、籃子期權等復雜衍生品已經被市場廣泛接受并大量交易。人民幣外匯期權市場目前在產品結構方面仍有較大拓展空間，豐富產品線應該是未來的一個發展方向。
（二）市場波動率曲面定價并不完善
由于參與人民幣外匯期權交易機構相對較少，且受到客盤偏好的影響，目前人民幣外匯期權市場波動率曲面報價基本上集中在1Y以內且以ATM至25D的報價為主。超1Y的長期限外匯期權以及深度虛值期權的報價并不活躍，尾端的期權曲面定價仍然以插值定價為主，這對交易管理造成了一定障礙，也不利于人民幣外匯期權的自主定價發展。
（三）期權定價模型相對簡單
目前銀行間市場外匯期權產品基本采用Black-Scholes模型進行定價，該模型可以滿足Vanilla期權的定價和風險管理。但是由于Black-Scholes模型是以匯率波動率恒定、利率恒定等假設條件為基礎，其在應對奇異期權、籃子期權、交叉貨幣期權等復雜衍生品方面存在很大局限性。目前成熟的外匯期權市場在Black-Scholes基礎上衍生出多種定價模型，如隨機波動率模型（Stochastic Model）、Vanna-Volga模型等，不同的模型適用于不同的期權產品，能夠幫助交易員和投資者更好地管理風險，實現更準確的定價。
五、人民幣外匯期權市場發展建議
（一）進一步豐富人民幣外匯期權市場產品結構
目前銀行間市場可交易的人民幣外匯期權產品基本為普通歐式期權及其相關組合，更加復雜的奇異期權還未納入到可交易的范疇當中。相較于普通期權，奇異期權要素更加復雜，交易方式更加靈活，可以滿足交易者更加多元化的交易需求。
目前奇異期權在銀行對客交易中逐漸受到企業客戶的青睞，銀行自身可以從客戶交易入手，不斷積累管理奇異期權的經驗，提高奇異期權的交易能力，包括模型定價、風險識別、曲線估值、系統開發等。同時銀行間市場也可借鑒成熟市場的交易模式和發展經驗，逐步推進包括需求設計、交易規則、清算機制等研發工作，待外匯市場開放、市場參與者風險管理能力具備相應條件后，循序擴展相關奇異期權產品。
（二）進一步完善人民幣外匯期權市場波動率曲面
銀行間外匯期權市場可以考慮設立外匯期權做市商制度，提高交易機構的報價積極性，并在此基礎上進一步對外匯期權市場擴容，讓更多類型的金融機構加入到外匯期權市場的交易當中，提高定價的全面性。同時，在現有的USD/CNY外匯期權基礎上，增加交叉貨幣對的可交易報價，如EUR/CNY、JPY/CNY等，完善人民幣對各種外幣的定價。
（三）進一步豐富人民幣外匯期權定價模型
建議在現有的Black-Scholes模型的基礎上進一步增加新的期權定價模型，以彌補Black-Scholes模型的固有缺陷，如隨機波動率模型、Vanna-Volga模型等。以Vanna-Volga模型為例，Vanna-Volga模型是利用ATM報價、RR報價、Butterfly報價以及Black-Scholes模型下的Vega、Vanna和Volga等希臘字母為期權定價。由于Vanna-Volga模型采用的希臘字母均與期權波動率相關聯，因此使用Vanna-Volga模型進行風險管理能夠有效應對波動率微笑曲線的影響，在一個非正態的波動率曲線市場里面有更好的定價表現。
同時Vanna-Volga模型在奇異期權定價上也有更好的適用性。以障礙期權為例，相較于Black-Scholes模型，當匯率接近障礙期權的障礙價格時，Vanna-Volga模型能夠提供更加精確的定價，并且在價格變動時給交易員提供更加連續的Delta、Vega等希臘字母，使得交易員可以更加精細地管理風險頭寸。
作者：高陸峰，浦發銀行金融市場部
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責任編輯：郭建
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