來源：談天說債

　　作者：附件二

　　上周二的時候QB上突然掛出大量康美債券的ofr，剩余期限不到半年的SCP報價11%，剩余242天的CP報價9%，剩余1.91年的公司債報價7%。

　　作為一只AAA評級的網紅債，康美醫藥以其讓人看不懂的、規模巨大的貨幣資金聞名于債券市場。康美是由自然人馬興田先生實際控制的A股醫藥類上市公司，馬興田直接和間接持有康美33%的股份，目前康美市值約為1000億（今天醫藥行業市值過千億的僅剩恒瑞醫藥和康美藥業），馬及其一致行動人合計持有約20億股，其中90%被質押。證金公司持股4.87%，為第二大股東。

　　債市對于康美的分歧主要集中在兩塊：一是規模較大的貨幣資金；二是藥品貿易毛利過高。

　　今天先談貨幣資金問題。

　　一般說來，貨幣資金規模較大，對流動性的保障越強，康美的問題在于其在手的非受限貨幣資金足以覆蓋全部有息債務，截至到17年末，康美非受限貨幣資金340億，幾乎占到全部資產的50%，而截至到17年末，公司全部有息債務290億（短期189億+長期101億），貨幣資金償還完全部債務后，還能剩余50億，但公司還在持續不斷發債，一個看起來不缺錢的企業看起來很缺錢。換句話說，他家那么有錢，為什么還不斷發債？

　　從近五年來看，康美幾乎沒有銀行長期貸款，有息負債主要是銀行短貸和債券融資，近年短貸和發債的規模日益增長，其賬面貨幣資金亦日益膨脹，不知道是越發債越有錢，還是越有錢越發債，讓很多老司機看不懂。

　　據曾現場調研老司機反饋，康美對賬面貨幣資金高的原因，解釋有三：應對未來業務增長，備用較大貨幣資金；有大量項目需要投資，同時擇機整合業內優質資源；民企融資弱勢，備用較大規模流動性。這三句話對另一債市網紅DX、KDX同樣適用。

　　我們從17年財務數據對貨幣資金的真實性做一簡要測算。17年度公司貨幣資金4個季度的平均數為313億，按照整數300計算。根據財務報表，公司沒有做任何期限過長的理財業務，且單季度的現金流量表也沒有顯示出公司季末沖存款的跡象。

　　目前活期存款利率0.35%、3月定存1.1%、6月定存1.3%，假設公司貨幣資金中50%為活期，25%為3月定存，25%為6月定存，（這個結構是拍腦袋拍的）可簡單測算，公司年度利息收入300*50%*0.35%+300*25%*1.1%*300*25%*1.3%=2.3億。根據公開資料，公司財務費用科目下利息收入為2.7億，現金流量表中利息收入為2.6億，跟測算情況相差不大。

　　再測算具體利息支出，截至17年底公司有息債務，其中銀行借款114億，債券融資134億，另有18億元信托。銀行貸款均為1年及以內，根據公開資料截至18年3月的貸款數據，公司35筆貸款中，25筆為基準利率4.35%，3筆6億上浮5%，3筆6億上浮10%，3筆15億上浮15%，1筆2億上浮20%，可以簡單計算公司18年銀行融資成本4.45%。假設17年銀行貸款利率同樣為4.45%，據此簡單倒推17年公司銀行貸款利息114*4.45*=5.13億。

　　債券方面，截至17年底存量債券134億，以16年和17年算術平均數141億考慮，此外考慮前期低利率債券存量以及17年新發的高利率債券，假設加權利率5.3%（拍的），則當年債券利息7.5億。不考慮18億的信托，當年銀貸和債券利息支出合計12.13億。

　　這個數據跟損益表科目里的利息支出12.15億，以及現金流量表里“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”22億扣除掉當年10億的分紅后的12億相差不大。我也比較納悶，怎么相差這么小呢。

　　換句話說，根據貨幣資金、銀行貸款、債券融資相關數據簡單測算，三張報表關系來看，找不到貨幣資金造假的證據。從公司歷史數據來看，公司自06年開始，貨幣資金/總資產的比例持續高于30%，15年開始持續高于40%，具有一定歷史延續性。

　　但是不太明白，為什么公司寧愿讓大量的貨幣資金趴在賬上，而且資金運用效率那么低。債券市場的疑惑一直在于此，要么是老板很謹慎，留著大量流動性備用，要么是正如公司所言投資需要以及擇機并購，最擔心是，這些大額資金僅為時點數，中間或存在其他貓膩。

　　發行人的解釋一直說服不了債券投資人的疑惑，而之前據傳發行人對投資人調研不太熱情，后續突然邀請投資人前往，謹慎的老司機就開始了拋售。機構投資人中的一些公募在一季度以后就悄悄的撤退了（個別公募股債都有），賣盤的ofr也是公募為主，當然也有些老司機還在持有。

　　數據顯示，18年以來康美債券成交量超200筆（扣除掉過券、代付），且5月之后隨著DA、HX、KD等民企事件沖擊，成交量有所放大，二級收益率快速上行。三年期中票的一級發行利率從年初的6.3%上到7%，債券投資人的疑慮逐步加大。

　　公司銀行授信207億，未使用70億，銀行貸款大多為基準利率，截至18年3月底，118億的貸款中，32%為信用借款，64%為實控人擔保的保證借款。

　　康美是股債市場的老司機，01年上市，05年短期融資券恢復發行，06年公司即發行短融，09年發行可分離交易轉債，公開市場累計權益融資超160億，并保持連續18年的分紅，累計現金分紅51億，是機構投資者的非常喜歡的股票之一，不過18年機構投資者數量有所減少。

　　當然公司這些年也偶有負面爆出，包括數據造假、涉嫌傳銷、產品質量問題等。市場一直擔心其大股東高比例質押、巨額存貨、偏高的藥品貿易毛利、債務過于集中于短期等。

　　公司是不是有必要采取一些行動，包括改善債務結構、更透明的財務數據，以及積極對待債市投資人，畢竟在債市，負負不會得正。

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責任編輯：牛鵬飛