總體投資組合方法（TPA）強調從整體視角評估和管理投資組合的風險和回報，而不是依賴傳統的資產類別分類。在技術層面上，TPA不將資產簡單地劃分為股票、債券等類別，而是通過識別和分析影響投資組合表現的關鍵因子，來構建和管理投資組合。TPA內在地打破了不同資產間的壁壘，在多資產配置方面具有天然優勢，基于TPA理念，本文構建了“MBTI”四因子，并以此作為資產配置的主要依據。

“MBTI”四因子類比于流行的MBTI性格測試，但在具體的含義上有所不同。“M”為“Macroeconomic”，表示與宏觀周期的相關性；“B”為“Bounce”，表示投資回報相較于回撤的反彈幅度；“T”為“Turnover”，表示換手率的大?。弧癐”為“Instability”，代表年化波動率的大小。“MBTI”四因子和MBTI性格測試也有相似之處，如“M”可類比性格測試中的“注意力來源”，反映了資產收益波動的根本來源是外界因素還是內在特征，外傾型資產表現出與宏觀周期的高度正相關，內傾型則幾乎不相關甚至負相關；“T”可類比“決策方式”，換手率這一市場情緒指標較好地區分出了注重情緒體驗的情感型資產和較為冷靜的思維型資產。

對于不同的股票行業/風格，與宏觀周期的相關性決定了中長期的走勢。在一個比較長的時間區間內，順周期和逆周期的行業表現出較強的對沖屬性：在2016-2020年間，順周期行業整體上行，逆周期行業整體下行；2021年至今，逆周期行業則表現出更強的抗跌性。但從絕對收益的實現來看，順周期/逆周期程度只能代表趨勢的上行或下行，并不能代表趨勢變化的幅度。

宏觀語境結合微觀情緒，順周期+低換手率在長期表現較好。與宏觀周期的相關性是資產走勢的宏觀面，而換手率是資產在微觀情緒上的體現，兩者共同構成資產在中長期定價的錨。從長期審視資產價值，一方面取決于資產是否受益于經濟發展的紅利，另一方面取決于交易籌碼的穩定性。

波動率+Calmar視角下，股票行業配置中高波動+高反彈品種收益較好，而大類資產組合中低波動+高反彈品種表現更優。Calmar是資產收益與最大回撤之比，展現了風險回報率，而波動率恰恰體現了資產收益的風險大小，兩者構成了資產收益的兩個組成部分。股票配置更多地體現了“以風險換收益”的特性，所以風險更大且反彈更強的行業能夠取得更高的收益。而大類資產組合能夠整合不同資產的優勢，取得高收益的代價（波動率）反而更小。

根據多元資產劃分，可以構建不同種類的配置策略。本文列舉三類配置策略：

（1）在周期對沖視角下配置安全資產，兼顧收益與波動：ESTJ+ESFJ+ISFJ+ISTJ，等權配置標普500+國債+南華貴金屬+紅利。

（2）博弈周期上行，把握經濟增長的紅利：ESTP+ENTP+ESFP+ENFP，等權配置標普500+短融+消費+南華工業品。

（3）對沖周期下行，選擇跨周期堅挺的資產：ISTJ+ISFJ+ISTP+ISFP，等權配置穩定+貴金屬+石油石化+公用事業。

風險提示：海外地緣沖突尚未緩解；美聯儲降息節奏和幅度的不確定性；文中各類資產和產品、個股僅作數據梳理，不構成任何投資推薦意見。

相較于傳統的戰略資產配置（SAA），總體投資組合方法（TPA）逐步成為投資領域的主流，受到全球養老金投資的青睞（如澳大利亞的未來基金，加拿大的CPPIB，新西蘭的超級養老金基金，新加坡的GIC）。TPA強調從整體視角評估和管理投資組合的風險和回報，而不是依賴傳統的資產類別分類。在技術層面上，TPA不將資產簡單地劃分為股票、債券等類別，而是通過識別和分析影響投資組合表現的關鍵因子，來構建和管理投資組合。TPA內在地打破了不同資產間的壁壘，在多資產配置方面具有天然優勢?；赥PA理念，國信總量團隊已撰寫過《大類資產“元素”周期表》、《多資產收益-波動“月相圖”》兩篇報告，在進一步迭代優化后，本文構建了“MBTI”四因子，并以此作為資產配置的主要依據。

在“MBTI”因子劃分下(詳見圖16)，資產表現出不同的習性。有的資產內在價值較高，如標普500、南華工業品、國債、紅利指數、南華貴金屬，在長期現在了較低波動的增長；而有的資產受短周期波動影響較大，如股票中的鋼鐵行業、消費行業、成長板塊、房地產行業，投資者在短期分歧中博弈高賠率。此外，不同資產也會表現出對經濟周期的不同反應，可以作為對沖工具，如滬深300、南華黑色指數、農林牧漁行業股票等資產與宏觀周期正相關，而股票行業中的石油石化、公用事業和南華貴金屬、能化指數等資產與宏觀周期的相關性較弱或呈現負相關，兩類資產可以在配置中實現對沖，達到穩定收益的目的。此處列舉的資產僅作示例，我們在后續行文將國內股債商和美股、美債都作了詳細的劃分。

大類資產的“MBTI”定義

“MBTI”四因子類比于流行的MBTI性格測試，但在具體的含義上有所不同。“M”為“Macroeconomic”，表示與宏觀周期的相關性；“B”為“Bounce”，表示投資回報相較于回撤的反彈幅度；“T”為“Turnover”，表示換手率的大??；“I”為“Instability”，代表年化波動率的大小。簡單來看，“MBTI”四因子和MBTI性格測試也有相似之處，如“M”可類比性格測試中的“注意力來源”，其反映了資產收益波動的根本來源是外界因素還是內在特征，外傾型資產表現出與宏觀周期的高度正相關，內傾型則幾乎不相關甚至負相關；“T”可類比“決策方式”，換手率這一市場情緒指標較好地區分出了注重情緒體驗的情感型資產和較為冷靜的思維型資產。

在“M - Macroeconomic”中，我們以資產序列和宏觀周期指標的相關性來表示。下圖展示的醫藥生物行業正相關性較強：近十年的數據顯示其大體走勢與宏觀周期漲跌基本一致，可見該類資產的波動主要來自外界宏觀因素沖擊，展現出典型的外傾（E）特征，這也初步說明了本文劃分依據的合理性。

在“T - Turnover”中，我們重新計算了跨資產可比的換手率指標。傳統的換手率計算在股票中較為盛行，但在其他資產中涉及較少。考慮到跨資產的可比較性，以及各資產歷史數據的可獲得性，我們以月成交金額除以當月存量規模作為衡量換手率的統一指標。下表展示了各類資產換手率的詳細指標，以及近五年月換手率的中位數，可以看到，除了商品期貨外，其他資產的換手率是比較接近的。

換手率指標的調整對于股票而言影響較小。下圖展示了傳統換手率指標（以自由流通市值為分母）和本文計算的換手率指標（以總市值為分母），不難發現兩者幾乎是完全一致的。對于滬深300和中證1000而言，換手率的短期波動體現出長期均值回歸的特征，在2015年杠桿破滅后，換手率中樞在近8年內調整不大。?

多數債券換手率在長期內維持穩定，只有國債換手率在2023年以來經歷大幅波動?？傮w來看，期限更短、流動性更好的債券具有較高的換手率，這也是情感型資產重視和睦與圓通的特點之一。而對于國債而言，受資本市場波動的影響，換手率在2023年以來大幅波動，但從趨勢來看，長期回歸的效應正逐步顯現。

在計算商品指數的換手率時，本文根據各指數的權重分別加權計算成交額和持倉額，進而計算換手率?？傮w來看，商品的換手率顯著高于其他資產，原因在于期貨交易本身的高杠桿和高頻率。從換手率表現看，重要商品指數的換手率波動性更強，但在長期依然表現出穩定的趨勢。

對于“B - Bounce”和“I - Instability”而言，我們對于Calmar和年化波動率的計算與傳統算法一致，在此不再展示具體步驟和數字。

大類資產的“MBTI”性質

對于不同的股票行業/風格，與宏觀周期的相關性決定了中長期的走勢。根據相關性大小，本文選出順周期/逆周期屬性最強的五個行業，觀察其相對走勢。數據表明，在一個比較長的時間區間內，順周期和逆周期的行業表現出較強的對沖屬性：在2016-2020年間，順周期行業整體上行，逆周期行業整體下行；2021年至今，逆周期行業則表現出更強的抗跌性。但從絕對收益的實現來看，順周期/逆周期程度只能代表趨勢的上行或下行，并不能代表趨勢變化的幅度，如2016-2020年間，上漲最多的行業為家用電器，其與宏觀周期的相關性弱于電子和建筑材料。而在五大股票風格中，僅有穩定風格表現為逆周期屬性，不同風格在兩個時間段內的表現與股票行業相似。

在大類資產語境下，周期對中長期走勢的指引亦基本成立?？紤]國內股債商和美股美債，順周期（此處周期為中國宏觀經濟周期）資產為美國高收益債券、南華工業品指數、納斯達克指數、上證50和滬深300；逆周期資產為國債、中證1000和紅利指數。這一定程度上表現出中美經濟周期的聯動?？傮w來看，順周期資產在2016-2020年間占優，而逆周期資產在2021年至今走強。其中有兩個例外，第一個是南華工業品指數，受全球供應鏈瓶頸和國內復工進程的影響而走牛；第二個是納斯達克指數，美國AI行業的發展帶動美股在2022年底進入上行區間。

宏觀語境結合微觀情緒，順周期+低換手率在長期表現較好。與宏觀周期的相關性是資產走勢的宏觀面，而換手率是資產在微觀情緒上的體現，兩者共同構成資產在中長期定價的錨。數據表明，如果局限于股票行業來看，順周期+低換手率（ET）類行業在2016年至今的平均年化收益為3%，領先于其他三個象限；而如果將所有資產列入考慮，順周期+低換手率（ET）類資產的年化收益達到5%，收益上的領先性更為明顯。所以，從長期審視資產價值，一方面取決于資產是否受益于經濟發展的紅利，另一方面取決于其交易籌碼的穩定性。

波動率+Calmar視角下，收益較優的行業表現為高波動+高反彈。Calmar是資產收益與最大回撤之比，展現了風險回報率，而波動率恰恰體現了資產收益的風險大小，兩者構成了資產收益的兩個組成部分。數據表明，高波動+高反彈的行業表現更佳，平均年化收益達到3%，這體現了股票“以風險換收益”的重要特性，那么風險更大且反彈更強的行業便能取得更高的收益。

在所有資產的視角中，低波高反彈反而優于高波高反彈的模式。這體現了資產配置的重要意義：整合不同資產的優勢，高收益的代價反而更小。一方面,加入其他資產后，高波動+高反彈的資產組合年化收益達到5%，高于對股票行業的配置。另一方面，大類資產中低波高反彈的配置反而優于高波高反彈。這是由于相較于其他資產，股票波動率更高，短線交易和主線切換較快，跟隨股票邏輯更易篩選出高波動資產，但在所有大類資產中，部分商品、債券、美股和美債的波動率都較小，資產組合中股票的影響被縮小。

大類資產配置實戰

在對四類因子進行定義挖掘后，本文將國內股債商和美股、美債依據定義劃分為16類，其中，E/I代表順周期/逆周期，T/F代表低換手/高換手，N/S代表低反彈/高反彈，J/P代表低波動/高波動。在4×4的表格中，本文對每一類資產的性質都進行了探索，詳見備注部分。

根據多元資產劃分，可以構建不同種類的配置策略。本文列舉三類配置策略，為簡便考慮，各配置策略采用等權加總方式：

（1）在周期對沖視角下配置安全資產，兼顧收益與波動：ESTJ+ESFJ+ISFJ+ISTJ，等權配置標普500+國債+南華貴金屬+紅利。達利歐的全天候配置策略通過配置不同資產達到穩定收益的目的，在本文的分析框架下，均衡配置安全資產（SJ）能夠達到類似的目的。在安全資產的定位下，選取周期相關性+換手率四象限的四類資產，能夠有效應對不同周期下的資產輪動，配置效果如下：

（2）博弈周期上行，把握經濟增長的紅利：ESTP+ENTP+ESFP+ENFP，等權配置標普500+短融+消費+南華工業品。選取順周期資產能夠有效跟蹤周期上行的紅利（ET、EF），同時放寬對資產波動性限制，高波動資產在順周期彈性更大（SP、NP），所以，均衡配置順周期+高波動的資產，能夠在順周期獲得更好的表現。

（3）對沖周期下行，選擇跨周期堅挺的資產：ISTJ+ISFJ+ISTP+ISFP，穩定+貴金屬+石油石化+公用事業。逆周期資產（IT、IF）能夠有效對沖周期下行的風險，同時選取高反彈品種（SJ、SP），均衡配置下能夠在周期下行中獲取更多超額收益。

一、海外地緣沖突尚未緩解；

二、美聯儲降息節奏和幅度的不確定性；

三、文中各類資產和產品、個股僅作數據梳理，不構成任何投資推薦意見。

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001

聯系人：郭蘭濱

本文節選自國信證券2024年9月24日研究報告《多元資產配置系列（十三）——大類資產“MBTI”因子與配置啟示》

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