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問題一：地量成交的原因是什么？下限在哪？

地量成交核心原因包括前期風(fēng)格制約、增量投資者減少、監(jiān)管政策趨嚴(yán)、杠桿資金與外資交投情緒萎靡，成交額進(jìn)一步縮量空間小于 1000 億。

問題二：“地量”是否意味著“地價(jià)”，縮量完全后的勝率賠率如何？

“地量”不完全指向地價(jià)，基于區(qū)間內(nèi)趨勢(shì)做判斷能夠更好地提高勝率賠率。單純看“地量”或“換手率觸底”，不意味著調(diào)整結(jié)束，這與 A 股盈利周期有較大關(guān)系，分子端有改善的區(qū)間里，或是有結(jié)束磨底預(yù)期的情況下“地量”才能更好地確認(rèn)“地價(jià)”。A 股極限狀態(tài)下的縮量幅度接近 70%，本輪已接近 65%。從勝率上看，“縮量完全”后的 10 個(gè)交易日到 120 個(gè)交易日的賠率均為正，勝率均大于 70%，其中前一個(gè)半月內(nèi)勝率最高，一個(gè)半到三個(gè)月內(nèi)賠率最好，“成交額膝斬”后續(xù)賠率顯著優(yōu)于“成交額腰斬”。

問題三：縮量反彈后二次縮量的空間多大，地量成交持續(xù)時(shí)間多長？

綜合幾輪縮量幅度大于 65%的情況看，第一次高點(diǎn)縮量基本以“腰斬”為主，“腰斬”后出現(xiàn)一定程度的企穩(wěn)反彈，而后進(jìn)入二次縮量的過程，“二次縮量+地量運(yùn)行”整體持續(xù)時(shí)間在 3-4 個(gè)月。二次縮量后的地量運(yùn)行時(shí)間取決于分子端的預(yù)期差、二次縮量的幅度以及二次縮量的時(shí)間，分子端預(yù)期差強(qiáng)、二次縮量時(shí)間短且幅度大的情況，后續(xù)更容易出現(xiàn)反彈。

問題四：交投情緒改善后買什么？

風(fēng)格上看，交投情緒出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善后成長、中小盤占優(yōu)，其中“實(shí)質(zhì)性改善”指的是低點(diǎn)放量至翻倍以上的情況，即成交額恢復(fù)縮量前狀態(tài)。行業(yè)層面，縮量期間加速下跌的行業(yè)縮量結(jié)束后一個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)較好。選取縮量幅度超過 60%，縮量期間下跌 8%以上的時(shí)間段，一級(jí)行業(yè)呈現(xiàn)“縮量期間跌的越多，縮量結(jié)束后的1個(gè)月內(nèi)彈性越大”的狀態(tài)，典型案例包括2017 年末的計(jì)算機(jī)、2018 年 Q4 的房地產(chǎn)和環(huán)保、2021 年 4-5 月的茅指數(shù)寧指數(shù)、2022 年 5 月和 11 月的新能源車。

問題五：地量成交如何破？

當(dāng)前地量成交長期核心問題來自分子端，分子端整體向上拐點(diǎn)還沒出現(xiàn)，依舊需要等待企業(yè)居民存款增速差、M1、PMI 等領(lǐng)先指標(biāo)的好轉(zhuǎn)。同時(shí) A 股市場(chǎng)大量中下游企業(yè)脫離“高增長”后，估值方式發(fā)生變化，投資者對(duì)市盈率的路徑依賴降低。

耐心資本持續(xù)賦能 A 股投資，險(xiǎn)資、被動(dòng)資金后續(xù)或成長期增量資金來源，與私募權(quán)益?zhèn)}位回暖形成共振。年初以來險(xiǎn)資增配權(quán)益資產(chǎn)動(dòng)力較強(qiáng)，對(duì)ROE穩(wěn)定的高股息企業(yè)舉牌熱度亦有提升，在過去數(shù)輪市場(chǎng)反轉(zhuǎn)向上或短期強(qiáng)勢(shì)反彈區(qū)間，私募是微觀流動(dòng)性的邊際貢獻(xiàn)項(xiàng)。耐心資本持續(xù)賦能A股投資的背景下，預(yù)計(jì)私募權(quán)益?zhèn)}位將在分子端逐步明朗的過程中穩(wěn)步提升，與長期資金形成共振。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外地緣沖突加劇；增量資金流入持續(xù)減緩；文中數(shù)據(jù)復(fù)盤僅作為梳理，不涉及當(dāng)前行業(yè)推薦邏輯。

問題1：地量成交的原因是什么?下限在哪？

地量成交核心原因包括前期風(fēng)格制約、增量投資者減少、監(jiān)管政策趨嚴(yán)、杠桿資金與外資交投情緒萎靡。近期市場(chǎng)成交額進(jìn)一步跌破前低，萬得全A指數(shù)成分口徑下8月12日至14日成交額均在5000億以下，全周日均成交額低于5300億。其中8月13日成交額觸及2021年以來最低點(diǎn)。前期投資者在估值輪動(dòng)高低切的市場(chǎng)風(fēng)格中疲于奔命，新增散戶投資者持續(xù)減少，杠桿交易與量化監(jiān)管政策趨嚴(yán)，一定程度上削弱市場(chǎng)交投活躍度。兩融交易活躍度持續(xù)降低疊加外資流出，使得微觀流動(dòng)性層面負(fù)反饋效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。

當(dāng)前投資者關(guān)注成交額的下限在哪，我們從兩個(gè)維度基于定量定性分析，成交額進(jìn)一步縮量空間小于1000億。按照過往10年滬深兩市換手率的歷史底部看，對(duì)應(yīng)換手率為0.613%，結(jié)合近半個(gè)月流通市值測(cè)算下的極致縮量成交額仍在4000億以上。與此同時(shí)，考慮換手更高的私募基金定價(jià)權(quán)在2019年后快速上升，當(dāng)前私募基金股票倉位到達(dá)近三年相對(duì)低位，后續(xù)交投情緒轉(zhuǎn)暖或搶跑于市場(chǎng)其他類型投資者，對(duì)成交額形成小幅提振。

問題2：“地量”是否意味著“地價(jià)”，縮量完全后的勝率賠率如何？

從近10年的情況看，“地量”不完全指向地價(jià)。我們以滾動(dòng)250個(gè)交易日為衡量準(zhǔn)繩，觸及250個(gè)交易日成交額低點(diǎn)后的5、10、20、60個(gè)交易日大盤、全A的賺錢效應(yīng)均無明顯改善，單純從成交額的維度篩選量的絕對(duì)底部勝率不高，2016年初、2022年Q3在地量效應(yīng)出現(xiàn)后指數(shù)在往后20個(gè)交易日進(jìn)一步調(diào)整，而后才迎來反彈。

“換手率觸底”后市場(chǎng)賺錢效應(yīng)有較大改善的規(guī)律近3年同樣失效。考慮A股流通市值變遷，“換手率觸底”是除了“成交額觸底”外另一個(gè)可以考慮的維度。我們以滾動(dòng)10日滬深兩市流通市值換手率觸及250日低點(diǎn)作為“換手率觸底”信號(hào)，信號(hào)首次觸發(fā)后的5、10、20、60個(gè)交易日內(nèi)，大盤、全A的平均漲幅在1%以下。與此同時(shí)，拉長持有期看，“換手率觸底”后1年正收益較好的情況主要集中在2018年以前，近三年失效，這同樣與A股盈利周期有較大關(guān)系，分子端有改善的區(qū)間里，或是有結(jié)束磨底預(yù)期的情況下“地量”才能更好地確認(rèn)“地價(jià)”。

單純的“地量”或換手率觸底后勝率&賠率一般，基于區(qū)間內(nèi)趨勢(shì)做判斷能夠更好地提高勝率賠率。A股極限狀態(tài)下的縮量幅度接近70%，本輪已接近65%。

2016年以來，在半年內(nèi)的維度看，共出現(xiàn)過15段十分明顯的縮量區(qū)間。時(shí)間維度上看，上述15個(gè)區(qū)間平均持續(xù)時(shí)間在60個(gè)交易日附近，近兩年的兩輪縮量持續(xù)時(shí)間明顯變長。從成交額的上下限看，2019年以前常態(tài)化的縮量從8000億收斂至3500億以下，近2年的5輪縮量區(qū)間成交額高點(diǎn)大約為13000億，下限從8000億不斷收斂至5000億以下。

從勝率上看，“縮量完全”后的10個(gè)交易日到120個(gè)交易日的賠率均為正，勝率均大于70%，其中前一個(gè)半月內(nèi)勝率最高，一個(gè)半到三個(gè)月內(nèi)賠率最好。從縮量幅度與縮量完成后不同交易日區(qū)間內(nèi)的賠率情況看，“成交額膝斬”(縮量65%)情況下后續(xù)賠率顯著優(yōu)于“成交額腰斬”(縮量50%)。

問題3：縮量反彈后二次縮量的空間多大，地量成交持續(xù)時(shí)間多長？

對(duì)于“腰斬以上，接近膝斬”的縮量區(qū)間，“二次縮量+地量成交”整體時(shí)間在3-4個(gè)月。交投情緒“膝斬式”走弱并非一蹴而就，成交額“腰斬后”，在分子端預(yù)期變化不強(qiáng)的情況下會(huì)出現(xiàn)博弈帶來的交投情緒反彈，但時(shí)間通常不會(huì)超過15個(gè)交易日，而后開啟二次縮量。整個(gè)過程看，如果二次縮量經(jīng)歷的時(shí)間短且縮量幅度大，后續(xù)更容易迎來情緒面上的反彈。相反地，如果二次縮量出清過程較慢，后續(xù)地量運(yùn)行時(shí)間會(huì)更長，“縮量+地量運(yùn)行”整體時(shí)長在3-4個(gè)月附近。

縮量本質(zhì)上是消磨預(yù)期差，以2018年為例，若是第一輪縮量、地量運(yùn)行、第二輪縮量整體持續(xù)時(shí)間較長，二輪縮量完全后交投情緒快速反彈概率更大。2018年全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，而且相對(duì)宏觀指標(biāo)來說，企業(yè)利潤下滑幅度更大，分子端的疲弱是市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整的核心原因。從分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)看，對(duì)分子端彈性的預(yù)期差不斷被消磨，中小企業(yè)4Q18計(jì)提減值損失形成共識(shí)，因此，第一輪縮量、地量運(yùn)行和第二輪縮量整體持續(xù)時(shí)間相較于其他幾輪“膝斬縮量”的區(qū)間要更長，但第二次縮量60%后，2018年9月起成交額迎來了季度維度的快速反彈。

綜合上述幾輪縮量幅度大于65%的情況看，第一次高點(diǎn)縮量基本以“腰斬”為主，“腰斬”后出現(xiàn)一定程度的企穩(wěn)反彈，而后進(jìn)入二次縮量的過程，“二次縮量+地量運(yùn)行”整體持續(xù)時(shí)間在3-4個(gè)月。二次縮量后的地量運(yùn)行時(shí)間取決于分子端的預(yù)期差、二次縮量的幅度以及二次縮量的時(shí)間，分子端預(yù)期差強(qiáng)、二次縮量時(shí)間短且幅度大的情況，后續(xù)更容易出現(xiàn)反彈。

問題4：交投情緒改善后買什么？

風(fēng)格上看，交投情緒出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善后成長、中小盤占優(yōu)。我們以2016年以來觸及區(qū)間“地量”的15個(gè)極小值日期為起點(diǎn)，觀測(cè)往后120個(gè)交易日內(nèi)成長相對(duì)價(jià)值的超額收益。從結(jié)果上看，120個(gè)交易日維度內(nèi)，成長與價(jià)值表現(xiàn)出相對(duì)均衡的態(tài)勢(shì)，但是在2019年2-3月、2019年8-9月、2019年11月-2020年2月、2020年11月-2021年2月、2021年4-7月等成交額明顯回暖的階段，成長占優(yōu)顯著。若出現(xiàn)區(qū)間“地量”，但后續(xù)并未出現(xiàn)交投情緒的實(shí)質(zhì)性改善（如2018年10-12月、2018年上半年等），則價(jià)值相對(duì)占優(yōu)。對(duì)于大小盤，我們以滬深300和國證2000的比價(jià)關(guān)系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，同樣可以得到類似的結(jié)論，僅有在交投情緒明顯改善，成交額從低點(diǎn)放量至翻倍以上的情況下，中小盤占優(yōu)。

行業(yè)層面上，縮量期間加速下跌的行業(yè)縮量結(jié)束后一個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)較好。我們選取縮量幅度超過60%，縮量期間下跌8%以上的時(shí)間段，觀測(cè)各行業(yè)縮量期間的表現(xiàn)與縮量結(jié)束后20個(gè)交易日的表現(xiàn)情況，不難發(fā)現(xiàn)縮量結(jié)束后的表現(xiàn)基本與縮量下跌期間呈負(fù)相關(guān)，即縮量期間跌的越多，縮量結(jié)束后的1個(gè)月內(nèi)彈性越大。典型的案例包括2017年末的計(jì)算機(jī)、2018年Q4的房地產(chǎn)和環(huán)保、2021年4-5月的茅指數(shù)寧指數(shù)、2022年5月和11月的新能源車。

問題5：地量成交如何破？

當(dāng)前地量成交長期核心問題來自分子端。首先從金融數(shù)據(jù)看，7月金融數(shù)據(jù)有季節(jié)性因素，但確實(shí)反映了內(nèi)生需求亟待改善，單月M1-M2同比剪刀差小幅回落，除了市場(chǎng)前期預(yù)期充分的存款向理財(cái)轉(zhuǎn)移和“手工補(bǔ)息”外，實(shí)體部門當(dāng)前消費(fèi)、投資動(dòng)能依舊有改善空間。再從價(jià)格彈性看，可選消費(fèi)價(jià)格環(huán)比較弱對(duì)CPI形成一定拖累，代表地產(chǎn)基建鏈條的鋼材和非金屬建材價(jià)格持續(xù)低迷拖累PPI。近20年工業(yè)企業(yè)利潤增速、全A兩非ROE與PPI在方向上、幅度上都存在較強(qiáng)的一致性規(guī)律。分子端整體向上拐點(diǎn)還沒出現(xiàn)，依舊需要等待企業(yè)居民存款增速差、M1、PMI等領(lǐng)先指標(biāo)的好轉(zhuǎn)。從目前中報(bào)的披露情況看，分子端邊際改善的確定性較強(qiáng)，但考慮到仍有超過50%的企業(yè)于最后一周披露中報(bào)，或存一定變數(shù)。

同時(shí)A股估值方式發(fā)生變化，投資者對(duì)市盈率的路徑依賴降低。A股企業(yè)屬性脫離“高增長”特征后，市場(chǎng)估值底層邏輯也從“成長性驅(qū)動(dòng)”（PE-EPS體系）轉(zhuǎn)化為“資產(chǎn)重估驅(qū)動(dòng)”（PB-ROE體系）。五月以來市場(chǎng)回調(diào)，中小盤估值出清更充分，但是分子端更弱，而以滬深300為代表的大盤核心寬基估值出清的幅度不夠，因此就有了不斷“高低切”的交易模式，賺錢效應(yīng)也不持續(xù)。

耐心資本持續(xù)賦能A股投資，險(xiǎn)資、被動(dòng)資金后續(xù)或成長期增量資金來源，與私募權(quán)益?zhèn)}位回暖形成共振。受保費(fèi)收入增速、負(fù)債端以及IFRS9新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響，險(xiǎn)資增配權(quán)益資產(chǎn)動(dòng)力較強(qiáng)。2024年以來，險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例有所回升，從近兩年險(xiǎn)資舉牌的情況看，險(xiǎn)資對(duì)ROE穩(wěn)定的高股息企業(yè)整體舉牌熱度亦有提升，后續(xù)以險(xiǎn)資為代表的耐心資本有望進(jìn)一步提振交投情緒。2014-2015年、2019-2021年兩輪市場(chǎng)上行期間，除了險(xiǎn)資外，私募也是微觀流動(dòng)性的較大貢獻(xiàn)項(xiàng)，私募基金股票管理規(guī)模近兩年持續(xù)潰縮，但目前已有邊際企穩(wěn)跡象，伴隨分子端逐步明朗，預(yù)計(jì)下半年有望與險(xiǎn)資形成共振，為打破“地量成交”貢獻(xiàn)力量。