靳毅：尋找利率品種博弈的機會

2024年08月21日15:05 作者:靳毅

　　意見領袖丨靳毅

　　從國開、國債的性價比來看，考慮到利率中樞再度下移的可能，以及監管的限制，國開債或仍相對占優，但當前兩者的利差已處于較低位置，國開相對國債的超額收益可能并不突出。

　　從國開債新券、次新券的性價比來看，目前新券240215.IB與次新券的利差始終處于低位，且相對于次新券，其流動性優勢尚未兌現，仍有一定配置機會。

　　從同為超長債的20Y、30Y國債的性價比來看，當前30Y-20Y的期限利差已壓縮至5BP以內，20Y國債的收益率相對仍有下行空間，且若央行未來加強對5-7Y品種的把控，對非關鍵期限20Y的需求量或進一步增加。其中，交易盤對新券2400005.IB的買入力量或有所增強，短期內可關注該券的博弈機會。

　　1、尋找利率品種博弈的機會

　　在上周的報告《尋找利率曲線的機會》中，我們分析了在不同曲線環境下，啞鈴型及子彈型策略的表現。從結論來看，兩者的表現取決于收益率曲線變陡峭或平坦的程度。當啞鈴策略占優時，收益率曲線往往變平，反之，當曲線變陡時，子彈型策略占優。

　　除了曲線策略外，本文將從品種維度出發，尋找利率債品種之間、個券之間的博弈機會。

　　1.1 隱含稅率策略：國債VS國開

　　隱含稅率，即（國開債收益率-國債收益率）/國開債收益率，是反映債券市場情緒的良好指標，也能較好的反映國開債與國債的性價比。

　　復盤歷史來看，由于國開債具有更強的交易屬性，隱含稅率呈現“牛市收窄、熊市走闊”的特征。當市場進入牛市時，交易盤基金加速買入國開債，使其收益率下行幅度大于國債，隱含稅率下行。反之，當債市進入熊市時，國開債被加速拋售，而國債賣出速度相對較慢，甚至可能出現債市調整后配置盤加倉國債的情況，隱含稅率走闊。

　　而展望未來，對交易盤而言，10Y國開債或仍可擇機配置，原因有三：

　　①從經濟基本面來看，下半年仍有降息的可能性。在利率中樞再度下移的情況下，國開債仍有優勢。

　　②從監管維度而言，二季度以來，央行等監管部門針對中長期國債的利率風險多次喊話，10Y國債的下行幅度或不及預期。

　　③從供給節奏來看，還可以關注國債與國開債供給變化，導致隱含稅率上行的機會。參考去年四季度的行情，若在國債供給放量的同時，國開債凈融資放緩，國債取代國開債成為活躍券，將引起隱含稅率的被動走闊，那么屆時增配國開債的確定性較高。

　　不過，截至8月19日，隱含稅率已降至2.3%，國開與國債的利差也收窄到5BP左右，再進一步收窄的空間已經相對較小。因此，雖然國開相對更受益于未來行情，但相對國債的超額收益可能并不突出。

　　1.2 新老券策略：10Y國開

　　那么，如果要配置10Y國開，選擇哪只個券相對更優？這里我們從經典的新老券效應入手，判斷當前個券的博弈機會。

　　同一品種、相近久期的新券與次新券之間往往出現顯著的利差背離現象。這一利差來自于交易型機構的交易需求：老券大量由配置型機構持有，流動性較差，因此，剛上市發行的新券就成為了交易型機構博弈的重點。

　　歷史上看，在新券上市初期、成為活躍券之前，新老券利差在一定程度上走闊，但因為新券此時規模較小、流動性優勢并未兌現，次新券仍然保持活躍。而當新券成為活躍券后，獲得流動性優勢，新老券利差將進一步走闊，利差最大值往往出現在這一個階段。

　　而今年以來，資產荒進一步加劇，這一效應出現了兩個新變化：

　　①新老券之間的利差達到最大值的時點明顯提前（圖5）：往往在新券成為活躍券之前，新老券之間的利差就已進入下行區間，市場博弈更為積極。

　　②而在4月禁止手工補息政策出臺后，新老券之間的利差水平也出現了明顯壓縮（圖5）。原因在于，銀行負債端被動壓縮，資金由原先的表內配置盤，變為表外交易盤。這一方面導致配置盤對老券的持倉規模下降、老券的流動性相對好轉，另一方面導致交易盤對老券的需求量增加。因此，新券的流動性優勢減弱，新老券的利差水平整體壓縮。