“降息交易”背后的邏輯并不牢固：僅僅基于看似偏弱的就業和通脹，而忽視了仍然火熱的消費，低估了財政的力度與聯儲的耐心。?

文：天風宏觀宋雪濤/聯系人鐘天

當前關于聯儲的“降息交易”持續升溫，甚至押注有7月降息的可能，但整個“降息交易”背后的邏輯并不牢固：僅僅基于看似偏弱的就業和通脹，忽視了仍然火熱的消費，也低估了財政的力度與聯儲的耐心。?

這一輪的“降息交易”主要受到失業率連續上行和CPI不及預期的推動，在此前的報告中，我們明確表達了美國近期就業和通脹數據實質上并不支持降息的觀點。

簡單總結如下：

關于就業，本輪美國勞動力最明顯的特征就是“失業率的上行并未伴隨就業率的下行”，而在此前兩輪衰退周期中（2000和2008）都出現了就業率的下滑；因此對于失業率的上行并不需要過度擔憂。

關于通脹，當前美國通脹數據和需求脫節，拖累最為明顯的車和油背后的需求并不差，只是面臨各自的異質性。疫情后季調因子的變化也壓低了近期的核心通脹環比讀數，進而夸大了美國通脹的降溫幅度。

最新的6月零售數據無論總體、核心還是控制組數據均大幅超出預期；大多數分項環比增速都超過上月水平；6月核心零售環比增0.8%，計入GDP的控制組零售數據環比增0.9%。

考慮到本月約有1.5萬汽車經銷商受到網絡供給影響汽車銷量，拖累總體零售0.4%；如果計入被拖累的銷量，可以明顯看到零售正在逐月恢復。

更廣義的消費支出在受到4月金融條件再收緊的擾動后，5-6月也呈現持續修復的趨勢；這也與零售銷售的口徑相對應，證明了美國經濟仍然具備韌性。

美國居民在疫情早期超額儲蓄驅動消費時，性價比讓位于可獲得性；在轉向實際薪資驅動后，美國消費者在消費時或開始更在乎性價比，但在乎性價比不等于少消費。

與出行相關的高頻數據也顯示需求火熱。TSA安檢人數歷史首次突破單日300萬人水平，燃油相關需求保持高位，煉油廠產能利用率處于歷史同期最高水平，美國同店銷售盈利也在上行。

甚至對利率敏感度極高的制造業和地產也有所企穩。美國6月地產開工和營建許可在高利率下并未進一步下行；制造業和工業產出也連續兩個月超預期增長。

以上數據都站在了“降息交易”的對立面。亞特蘭大聯儲GDPNow模型最新預計，2024Q2美國實際GDP環比折年率為2.73%，這意味著美國經濟增長仍高于潛在增速的水平。

除了強勁的消費不支持“降息交易”外，美國PPI和進口價格指數也超預期反彈，指向了更大的通脹壓力。考慮到美國當前商品消費占比高于疫情前水平，且消費量高于趨勢水平，PPI和IPI通過商品價格對整體通脹的傳導將比疫情前更明顯。

當前對于降息愈發極端的下注，與年初并無兩異。總體CPI與年初接近持平，但是實際薪資增速又經歷了6個月的正增長，已經連續14個月同比正增長，同時過去半年居民部門的財富進一步增值（股市與地產）。

經濟數據之外，大選年的聯儲也傾向于“多說少做”以避免不必要的關注。

近期特朗普在接受采訪時表示，“不希望看到11月之前降息”。我們也在4月指出，過早降息表面上看是利好民主黨，但可能使通脹預期脫鉤。而搶在大選前降息，對經濟的傳導可能快于通脹的反彈，這也是為何偏愛低利率的特朗普阻止聯儲降息的原因。

從聯儲的角度看，獨立性固然很重要，但當下就業和通脹的趨勢變化正將其擺在一個更加有利的位置下，不降息也依然有充分的理由；聯儲在大選前敢于“不作為”，同樣可以展現其“獨立”的勇氣。

我們多次提及，在中性利率提升的背景下，聯儲降息的空間也是相對有限的。讓不那么具備限制性的高利率再久一點，未來才能給出一個更加明確的降息路徑，預期比行動更重要。

最后，美國FY2024的最后一個季度（2024自然年第三季度）的財政空間仍然相對充裕。2024財年至今的9個月已錄得4.3萬億美元的非利息支出，最后3個月仍余下1.6萬億美元的非利息支出額度。

我們不能忘記，美國大選不僅僅是特朗普vs哈里斯（拜登），更是共和黨vs民主黨，民主黨人有著充分的理由加碼財政——既為了選舉造勢拉票，又可以保留政治遺產，還能為黨派爭取更大的經濟利益。

拜登7月11日宣布給予多家汽車生產商共計17億美元的補貼以更新新能源汽車相關產線，民主黨在新能源這些共和黨明確反對的領域進一步發力財政，背后的行動邏輯非常清晰——既可以突出和特朗普的政策差異，又可以體現對政治承諾的履行，可謂是一石二鳥。

2021年討論“暫時性通脹”，2022-2023年討論“經濟硬著陸”，本質上都是低估了美國經濟在強美元下的韌性。當下“降息交易”似乎也在犯同樣的錯，更不要錯估民主黨人在大選前加碼財政做最后一搏的決心。

美國住房通脹大幅降溫，美國失業率迅速提高，美國薪資增速降低

宋雪濤?|?研究員

美國北卡州立大學經濟學博士。發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師（第5），2020、2021、2022年入圍新財富最佳分析師，2023年新財富最佳分析師（第5）。

林?? 彥?| 研究員

曾任職于弘尚資產（紅杉資本在中國的證券資產管理平臺）量化投研部門，負責商品期貨投資條線。武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。

張? ?偉 | 研究員

孫永樂?| 研究員

中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。

鐘天?| 研究員

厲夢穎?| 研究員

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